【正文】 的定價包括了兩重屬性，大宗商品和貨幣屬性。而我始終認(rèn)為黃金是一個永恒的貨幣，始終它在某種情況之下，這個貨幣屬性被壓制著沒有體現(xiàn)出來。 那么在美元比較穩(wěn)定的情況下，它主要體現(xiàn)在大宗商品的價格，它的價格就會跟著石油、小麥，跟著這些走，跟著他們聯(lián)動性比較強。但是一但出現(xiàn)了全求這么大的的金融危機，就像現(xiàn)在我們所看到的這樣，和未來發(fā)展的趨勢，那么它馬上就甩開了這個大宗商品的因素。按著這個大宗商品來算的話，黃金價格跌到百分之七十是正常的，跟石油價格一樣。那么為什么沒有呢，因為這個時候，這個大宗商品的屬性已經(jīng)忽略不計了，它不重要了它體現(xiàn)出來的是它永恒的金錢的屬性。它的定價體系和定價方法發(fā)生了重大的改變，當(dāng)大家對美元體系發(fā)生深刻懷疑和嚴(yán)重危機的時候，黃金價格必然是上漲的，它跟大宗商品沒什么任何關(guān)系，而且這種金融危機越是嚴(yán)重，來的越是猛烈，黃金就會漲得越高，那么這次所謂的金融海嘯它的真正的元兇是什么？真正元兇是信用違約掉期，就是金融衍生品信用違約掉期，這個市場是放大了整個金融市場杠桿的比率，也就是金融資產(chǎn)。什么是信用違約掉期，大家要對這個概念有比較基本的理解，才能看清楚這個金融海嘯的第二波會造成什么樣的損失，和為什么會造成這樣嚴(yán)重的損失。信用違約掉期簡單的說是是金融資產(chǎn)的一個信用保險的合同，也就是比如你是工商銀行,你手上持有一大筆債券,這是你的資產(chǎn),這個如果出了違約,那么就砸在你手上了。這時候,你就去市場上找一個交易對手給你擔(dān)保。也就是如果你這個資產(chǎn)突然出現(xiàn)違約,他來給你賠,找一家保險公司來給你擔(dān)保,如果不出現(xiàn)違約的話,一切正常的話，會按月或者按一段時間你來給他付保險金。為什么銀行有這種沖動或者說有這個需求呢，因為對于銀行而言，他每次在做貸款的時候,也就是放貸款的時候,他手上每一次肯定要留一筆準(zhǔn)備金,也就是說如果這個貸款失敗,損失了,我必須要拿一個準(zhǔn)備金來填這個窟窿。其他的時候，每做一次放貸都要留下一筆錢，這樣就導(dǎo)致了銀行放債的這個規(guī)模受到了這個資本金的嚴(yán)重的制約。也就是在這種情況之下，銀行不可能隨意的擴大他的資產(chǎn)規(guī)模，因為他受到了這個自有資本金的約束，這就是巴塞爾協(xié)議的最核心的一個概念。那么商業(yè)銀行體系和所有金融體系在資產(chǎn)價格上漲的過程中，都有一個本能的沖動，就是想要多賺錢。多賺錢就是要把生意做大，要放大杠桿比例。在這樣一種內(nèi)在需求之下，這種信用違約掉期就出現(xiàn)了。信用的違約掉期它的好處是什么，銀行它通過夠買保險，保護自己做出的放貸或這個資產(chǎn)之后，他這個損失準(zhǔn)備金，由于有保險公司來擔(dān)保，或者有對沖基金來擔(dān)保，它這個錢就可以挪為他用，做什么呢？去買更多的資產(chǎn)，擴大他的整個資產(chǎn)的規(guī)模。這個時候，它的杠桿比率就提高了，也就是說他資產(chǎn)規(guī)模越來越大，他主要是在購買保險合同信用違約掉期來保護他。而這個信用違約掉期，就整個從成本來說，它是一個低成本的保護辦法，大大降低了銀行要預(yù)留資金的額度，或者他是分期付款或者按幾個月來付，所以說它是銀行產(chǎn)生強大的杠桿的一種手段，所以說信用違約掉期是整個這場金融危機的元兇。之所以在這些金融市場上，這些商業(yè)銀行、投資銀行能夠做出這么瘋狂的杠桿，能夠做出20倍、30倍、40倍杠桿，主要原因就是由于信用違約掉期的出現(xiàn)。而這種信用違約掉期就是格林斯潘最為欣賞的一種金融創(chuàng)新，他認(rèn)為，信用違約掉期，這實際上是轉(zhuǎn)移了銀行系統(tǒng)的風(fēng)險，把它平均攤到了整個全世界。因為大家都可以給銀行做擔(dān)保，那么這個銀行體系及金融體系不就更安全了嗎。他這種說法完全是明顯的違反常識的說法，為什么呢，對于某一家銀行從微觀上講，它確實是把它的風(fēng)險轉(zhuǎn)移了，剝離了，定價了，這沒錯。但是對于這個金融系統(tǒng)，大家都用這種手段，它實際上是放大了整個金融市場的杠桿比例。從整個市場來看，從總體來看，它實際上是放大了整個市場的風(fēng)險，而不是減少風(fēng)險。我覺得這個東西都是一種常識性的東西，所以我當(dāng)時說，格林斯潘說這個信用違約掉期是降低了銀行的風(fēng)險，我當(dāng)時真的是非常的吃驚，這是明顯違背常識的。如果一家銀行這么做，對這家銀行而言，它確實是降低了它的風(fēng)險，但是如果所有銀行都這么做，它顯而易見是放大了整個銀行體系的風(fēng)險。因為整個銀行系統(tǒng)都可以玩沖，10倍20倍30倍這種杠桿，整個這個系統(tǒng)就會越來越不穩(wěn)定，因為這個高倍杠桿越高，它就越不穩(wěn)定，對周圍的擾動就會越敏感，價格波動一點點，這邊就會產(chǎn)上強大的沖擊。所以在這個高倍的杠桿運作之下，金融市場就越發(fā)不穩(wěn)定。杠桿比率越大，對擾動的敏感性就越高，來一個小規(guī)模的一次小浪就會把整個體系給沖跨，它真實的意義是放大了整個體系的風(fēng)險性。它最大的問題是什么呢，它最大的是四個個主要的致命的問題，首先它沒有這個中央清算系統(tǒng)，它不是個中央清算的一套系統(tǒng)，沒有集中報價系統(tǒng)，沒有準(zhǔn)備金的保證要求，沒有風(fēng)險對價的監(jiān)控，這是它最核心的四個主要致命問題。金融海嘯的元兇：信用違約掉期（CDS）放大了金融市場的杠桿倍率? 金融資產(chǎn)出現(xiàn)信用違約的保險合同? １９９５年摩根大通首創(chuàng)的一種金融衍生產(chǎn)品? 規(guī)模６２萬億美元貝爾斯登、兩房、雷曼兄弟、ＡＩＧ的失敗均與ＣＤＳ市場密切相關(guān)！致命問題：沒有中央清算系統(tǒng)，沒有集中交易的報價系統(tǒng)，沒有準(zhǔn)備金保證要求，沒有風(fēng)險對家監(jiān)控實際上，我們現(xiàn)在看到的，幾乎所有重量級的倒下的公司，它的倒閉都跟CDS，都跟信用違約掉期相關(guān)，貝爾斯登、兩房、雷曼兄弟公司、AIG它們的失敗，都是CDS造成的。包括未來，美國各大商業(yè)銀行的倒閉和被國有化，都是被這個造成的，它這個就東西就是放大整個金融市場的杠桿比率，所以說它就是元兇。 所以我們在分析很多事，分析整個市場之后，你可能要面對千頭萬緒的線索，你可能面對幾十種可能的因素。但是，永遠(yuǎn)只抓最重要的一個，只有一個最重要的，其他的都是次要的。能否準(zhǔn)確找到這個最重要的因素，是你能不能正確判斷整個市場抓住主要矛盾的一個最核心的評判標(biāo)準(zhǔn)。如果你抓偏了，你對整個市場的預(yù)測和判斷就會失誤，如果你抓準(zhǔn)了，你會發(fā)現(xiàn)你的預(yù)測是靠譜的，是基本方向是正確的。那么CDS現(xiàn)在的總價是多少，是62萬億，就是我們剛才看到的62多萬億這個龐大的信用違約掉期的市場，它的產(chǎn)品構(gòu)成，以前是單一債券。比如持有這個美國國債，我購買這個CDS，是專門負(fù)責(zé)保護美國國債的，這叫單名的CDS，這就越來越朝指數(shù)型方向發(fā)展，比如這個時候就不再是擔(dān)保某一個某一種債券，而是擔(dān)保一系列債券的一種指數(shù)，因為指數(shù)更好交易，這個東西是可能是太專業(yè)化了。CDS的產(chǎn)品構(gòu)成單名CDS的份額從51%到30%有大幅下降，而指數(shù)產(chǎn)品，包括 Index 和 Tranched Index，從11%（9%+2%）增加到39%（29%+10%）。這說明市場從單純的保險性需求向指數(shù)投機性需求過渡。盡管Synthetic CDO的份額未變，都是16%，但是由于市場的存量在迅速上升，所以份額維持說明Synthetic CDO的需求正隨著市場同比例的增大 基本上就是整個CDS的產(chǎn)品的構(gòu)成從03年到08年，也就是越來越偏向于投機，也就是一開始銀行為了保護自己的資產(chǎn)負(fù)債表，所購買的這個CDS合約。到了2008年，已經(jīng)完全變成了一個投機產(chǎn)品，它已經(jīng)不再是為了保護銀行自己的資產(chǎn)負(fù)債表，而是變成了對賭，雙方對賭的這么一個行為。在對賭行為中間，就存在著兩大派：賣方和買方，就是一派是賣保險的，一派是買保險的，誰是最大買保險的呢，是商業(yè)銀行。賣保險的，商業(yè)銀行也占有了一部分，但是把兩個進行對沖之后，買保險的最大的還是商業(yè)銀行。賣保險的最大的是誰呢，保險公司加對沖基金，也就是誰在給商業(yè)銀行賣保險，就是保險公司和對沖基金。CDS的交易對手那么我們現(xiàn)在從這個圖上看（下圖），這個是美國國債出現(xiàn)違約的可能性，當(dāng)然這個數(shù)據(jù)稍微老了一些，現(xiàn)在2月5號，2月2號的話，這個數(shù)已經(jīng)突破了100，美國國債對市場認(rèn)為可能出現(xiàn)違約的可能性，就是美國國債信用違約掉期的發(fā)展趨勢。其實我在很多場合上都在講，中國人如果想在這金融市場上賺錢，買這東西實際上是肯定賺錢的，比如買了這個美國國債的CDS合約，或者買跟它相關(guān)的信用違約鏈接的債券，CLN這樣的產(chǎn)品，或這種產(chǎn)品的基金，是肯定能的賺到錢的，為什么呢，因為賭的是美國債券的違約上升的可能性。我一會兒會講，它為什么一定能賺錢，因為它在金融市場上，象現(xiàn)在這種情況好像沒有什么賺錢的機會了，實際上是有，有很多賺錢的機會，只不過是由于我們可能是對金融市場不了解，不知道這個東西它怎么操作，什么東西能賺錢，這個東西就能賺錢。美國國債CDS趨勢一會兒我會倒過來講一下有哪些賺錢的機會和可能。這是美國銀行現(xiàn)在的CDS走勢曲線（下圖），這個它現(xiàn)在意味著什么，意味著違約了204個點，也就是204個基點。也就是你每買10萬這個債券，10萬美元的債券，你需要相當(dāng)于買204個基點的保險費。這個基點數(shù)越高，說明你這個債券的融資成本和大家對你越不看好。那么花旗現(xiàn)在是320（見下圖），花旗現(xiàn)在是明顯高于美國銀行，所以說花旗銀行會先倒，接著是美國銀行，然后是其它各大銀行，基本上你看它這個CDS就是導(dǎo)致它垮臺的一個最標(biāo)準(zhǔn)的指數(shù)，那么這就是我們判斷下一步危機的基本律策。美國銀行(BOA)CDS走勢花旗銀行(CITI)CDS走勢為什么會出現(xiàn)這個金融海嘯第二波，這個原理就是，根本就是美國債務(wù)負(fù)債的過度，那么就導(dǎo)致了一系列的危機，這個債務(wù)過度就導(dǎo)致了支付危機，支付危機導(dǎo)致信用違約，信用違約導(dǎo)致這個資產(chǎn)價格下跌，資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致流動性枯竭，流動性枯竭最后就演變成金融危機。它是一層一層邏輯性推理下來的，就是從這個意義來講，危機的原理基本上是這個原理，那么第二部分 我們要講金融海嘯的第二波的預(yù)測，在什么時間段，或者在哪些領(lǐng)域，為什么會出現(xiàn)更嚴(yán)重的危機，現(xiàn)在休息十分鐘。好，大家歇一會，休息十分鐘，謝謝。 PART II整個上半場我們第一部分講的是為什么會形成金融危機，它的基本原理是什么。那么我們回顧一下這場危機的本質(zhì)是美國一場積蓄已久的債務(wù)的危機，而這場危機的爆發(fā)某種意義上是不可避免的。隨著它的債務(wù)積累量越來越大，它遲早要面對一場債務(wù)的危機。第二部分我們主要講一下這個金融海嘯第二波的一個預(yù)測，和它主要會在哪些領(lǐng)域中會爆發(fā)出來，會有什么樣的征兆，會體現(xiàn)在什么方向上，或什么事件會成為一個標(biāo)志性的事件。很多人認(rèn)為金融危機一直持續(xù)不斷，到現(xiàn)在為止不存在第二波或第幾波的問題。但我不這么看，因為這就好像地震一樣，地震就是像兩個板塊在不斷擠壓之下不斷蘊集這個地下的能量，但它積累到一定程度的時候才會突然發(fā)作，體現(xiàn)出來就是地震。金融危機也是一樣，就是各種因素經(jīng)過漫長的積累之后，積累到一定程度它一定會有一次釋放，它爆發(fā)的時候一定是突發(fā)的而不是漸進的，這種突發(fā)會以一種猛烈的形式，以一些特殊的事件為標(biāo)志，會迅速傳導(dǎo)到整個市場。那么第一波是以去年6到9月份五大投行和兩房出問題作為一個集中爆發(fā)的時間的話，我覺得第二波也存在一個集中爆發(fā)的時間段，我們現(xiàn)在正處在兩個爆發(fā)的時間段之間，現(xiàn)在是個谷底狀態(tài)，相對平靜。這個危機仍在進一步積蓄力量，等它再爆發(fā)的時候，將會以一種更猛烈的形式爆發(fā)出來，它的影響力和沖擊力將比第一次還要嚴(yán)重，這就是一個大致判斷。我認(rèn)為金融危機在某種意義上是可以被預(yù)測的，很多人認(rèn)為它是突發(fā)的，沒有任何征兆，其實我不認(rèn)同這個觀點，我認(rèn)為危機可以被預(yù)測，至少可以提前6個月被預(yù)測，可以預(yù)測下一個危機什么時候爆發(fā)。基本原理是什么呢，就是在全世界，特別是在以美國為主的金融市場上，已經(jīng)出現(xiàn)高倍杠桿這個運作模式之下，那么當(dāng)資產(chǎn)價格下降的那個拐點，就是危機爆發(fā)的時間，什么時候資產(chǎn)價格出現(xiàn)下跌，危機就會什么時候出現(xiàn)。那么判斷資產(chǎn)價格什么時候下跌和下跌的幅度，就成為預(yù)測金融危機爆發(fā)的一個最主要的辦法。資產(chǎn)價格拐點的出現(xiàn)是不可避免的，由于美國長期負(fù)債，負(fù)債越來越嚴(yán)重，導(dǎo)致支付危機的出現(xiàn)，是一個不可避免的一個過程，所以它的拐點出現(xiàn)是不可避免的。對第一波的預(yù)測，我們主要看的是美國按揭抵押貸款可調(diào)整利息的利率重設(shè)這個時間表，為什么要看這個時間表呢，因為美國資產(chǎn)價格下跌的第一階段主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)價格的下跌，以房地產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的按揭抵押貸款市場出現(xiàn)重大危機，這是第一個階段的主要特點。我認(rèn)為，第二階段將會出現(xiàn)一個新的問題，就是美國金融市場上龐大的金融債券、地方政府債券，包括信用卡、汽車貸款、學(xué)生貸款、消費貸款和一切無抵押貸款，這個市場將會出現(xiàn)嚴(yán)重問題。就是基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生了偏轉(zhuǎn)發(fā)生了偏移，從按揭抵押貸款市場蔓延到幾乎所有的企業(yè)債、金融債，這些債務(wù)都會遲早出問題。那么它集中爆發(fā)的方向，如果第一波爆發(fā)方向集中在投資銀行，第二波將主要集中在美國商業(yè)銀行體系，應(yīng)該說是歐美商業(yè)銀行體系。剛才我說了，%之后，實際上整個歐美的商業(yè)銀行體系都已經(jīng)被打爆倉了，這個將會體現(xiàn)在一些重要的事件上。比如說，美國的幾大商業(yè)銀行出現(xiàn)被國有化，這就是一個標(biāo)志性的事件，歐洲的幾大商業(yè)銀行出現(xiàn)被國有化，這都屬于標(biāo)志性的事件。那么它會有些征兆，這些征兆在哪，就是會有很多的對沖基金和保險公司會先于商業(yè)銀行出現(xiàn)倒閉，由于整個金融市場它的關(guān)注重點不在保險公司和對沖基金身上，所以這些信息有可能會被大家所忽略掉，但實際上它是先兆，當(dāng)大批對沖基金出現(xiàn)問題的時候，當(dāng)大量保險公司出現(xiàn)嚴(yán)重問題出現(xiàn)資不抵債開始破產(chǎn)的時候，美國商業(yè)銀行體系的進一步重大危機就會暴露出來。我們從原點上來看，第二波危機它發(fā)生的時間表和它出現(xiàn)問題的基礎(chǔ)資產(chǎn)在什么方面，和它一些標(biāo)志性的事件可能是哪些事件。這次將會出現(xiàn)的第一個主要方向，就是企業(yè)債，特別是企業(yè)債中的次級債，也就是垃圾債券。如果我們回頭去看，美國按揭抵押貸款市場上首先出問題的是按揭抵押貸款中的次級抵押貸款，也就是說當(dāng)它的基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)問題的時候，它首先從最爛的地方壞起，爆出危機，然后橫掃整個市場。這次也不例外，這次出現(xiàn)危機將是美國企業(yè)債中最差的一部分，就是垃圾債券，垃圾債券出現(xiàn)違約將是整個第二波金融海嘯的先導(dǎo)性事件。所以說，如果我們第一波預(yù)測的是按揭抵押貸款中可調(diào)整利息時間表的預(yù)測的話，從這個時間表預(yù)測什么時候出現(xiàn)重大違約，那么第二波的預(yù)測就是要看垃圾債券它的違約變化的情況，通過它的時間表來預(yù)測、推斷第二波沖擊發(fā)生的時間。（下圖）垃圾債券從1978年以來一直到現(xiàn)在，每年度的垃圾債券的發(fā)行規(guī)模，這個左邊是以10億美元計（標(biāo)準(zhǔn)單位），垃圾債券已經(jīng)積累了一個非常龐大