【正文】 往往導(dǎo)致一上市就跌破發(fā)行價(jià)……對(duì)IPO定價(jià)應(yīng)用辯證的觀點(diǎn)去分析：我們按15．4美元而非15．6美元定價(jià)，當(dāng)時(shí)可能少拿了1600萬美元，但卻給市場留下了考慮投資者利益的印象，結(jié)果當(dāng)天股價(jià)就上漲17．6％，市值增加約10億美元?！薄坝腥苏f定價(jià)是一門技術(shù)，也有人說定價(jià)是一門藝術(shù)。讓我來說，定價(jià)就是技術(shù)加藝術(shù)。” 2001年2月27日、28日，中海油終于在紐約和香港兩地掛牌上市，籌集資金14．3億美元，加上此前的私募，合計(jì)達(dá)18．89億美元。股票認(rèn)購平均超額5倍，共有584宗機(jī)構(gòu)認(rèn)購，其中40％來自亞洲，歐洲和美國各占30％，殼牌一家就認(rèn)購了2億美元。當(dāng)日紅盤高掛，在香港和紐約分別收盤上漲17．6％和4．68％。上市后，中海油總公司的間接持股比例為70．6％。英國《金融時(shí)報(bào)》評(píng)論說：“一個(gè)失敗的IPO一般不會(huì)再引起市場上什么熱烈的反應(yīng)，但中海油卻是個(gè)例外。”在人們歡慶之際，衛(wèi)留成卻回到自己的房間，像往常一樣用英文寫下了這樣一段日記：“我非常平靜，沒有一點(diǎn)激動(dòng)，我不知道這是為什么。我只感到我和我的同事們只是完成了一件14個(gè)月以前本就應(yīng)該完成的事情?！泻Ｓ蜑楹我砸粋€(gè)曾經(jīng)失敗了的IPO引起全球投資者如此熱烈的反應(yīng)?不是丑小鴨變成了白天鵝，而是中海油本身就是一只天鵝?！敝泻Ｓ蛷牡谝淮蜪PO失利中汲取了教訓(xùn)，衛(wèi)留成說：“第二次亡市時(shí)，我們關(guān)注的焦點(diǎn)是能否成功上市，股價(jià)是第二位的問題?！薄霸趪鴦?wù)院一次國企上市討論會(huì)上，國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)講：能上市就是成功，不存在流失問題。當(dāng)路演團(tuán)圍繞定在15．4還是15．6美元進(jìn)行爭論時(shí)，我們選擇了15．4美元。我們學(xué)習(xí)了李嘉誠的做法，給市場留下了很好的印象?！睆娜谫Y角度看，中海油私募4．6億美元、上市老股融資1．54億美元、募集人員重組費(fèi)2億美元、發(fā)行新股12．75億美元、上市前特殊分紅8．5億美元，共融資29．4億美元，超過了第一次上市20億～25億美元的融資目標(biāo)。中海油為股東創(chuàng)造了豐厚回報(bào)：IPO年回報(bào)率達(dá)51．55％，而中石油和中石化的相應(yīng)回報(bào)率分別為22．52％和一14．68％(見表5)。2001年，中海油的股本收益率達(dá)32．2％，笑傲國際同行(見圖9)。 中海油IPO的成功獲得了廣泛的國際認(rèn)同：紐約股票交易所將其評(píng)為首季全球IPO最佳表現(xiàn)第2名；《亞洲貨幣》將中海油評(píng)為“2001年度中國最佳管理 公司”，《資產(chǎn)》將其列入“公司管治領(lǐng)頭人”，里昂證券則給予“最高公司管治分?jǐn)?shù)”和“最透明公司賬目”，《歐洲貨幣》將其評(píng)選為全球60家最佳治理結(jié)構(gòu)公司之一，《亞洲貨幣》和《國際金融評(píng)論》稱之為2001年度最佳上市，《CFO》雜志稱之為2001年最佳交易之一。2001年5月，中海油被加入MSCI(摩根斯坦利中國指數(shù))，7月又破格納入恒生指數(shù)Q)。2001年，在道瓊斯指數(shù)下跌17％、恒生指數(shù)下跌18．2％的情況下，中海油股票逆市上漲38．8％；到2002年6月底，上市以來的市值累計(jì)上漲超過80％(見圖10)，從470億元飆升至900多億，國有資產(chǎn)大幅增值。衛(wèi)留成分析說：“中海油上市前凈資產(chǎn)為160億港元，上市當(dāng)天即達(dá)480億港元，到2002年6月更達(dá)900多億港元，成為境外上市公司中增值最快最多的股票。按國家控股70．6％計(jì)算，股價(jià)上升已為國家股增值近300億港元?！蔽濉⒚撎Q骨 上市大大增強(qiáng)了中海油及其總公司的競爭實(shí)力。中海油總公司(含中海油)總資產(chǎn)從1998年的320億元增加至2002年的971億元，凈利潤從5．8億元增至117億元。由于成功的重組，中海油并未出現(xiàn)國有企業(yè)上市常見的問題：上市公司日子好過，而總公司和其他子公司艱難度日。相反，上市推動(dòng)了總公司各個(gè)系統(tǒng)的全面發(fā)展?；毓疽环矫鎿?dān)當(dāng)起中海油總公司改革的“蓄水池”，確保上市公司輕裝上陣，另一方面通過機(jī)制改革和業(yè)務(wù)整合獲得新生，1999年基地系統(tǒng)虧損2．4億元，2001年在消化總公司改革的人員成本情況下，仍實(shí)現(xiàn)利潤5356萬元。媒體贊譽(yù)說：曾經(jīng)帶著鮮明國企特征和色彩的中海油總公司，如今金蟬脫殼，褪去了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的外殼，樹立了中海油亮麗的品牌形象，這一切直接得益于其近兩年來在國際資本市場的成功運(yùn)作。六、上市后運(yùn)作 一次成功的IPO不能只局限于當(dāng)時(shí)能否順利發(fā)售，更重要的是上市后的長期表現(xiàn)。曹遠(yuǎn)征說：“IPO不僅要力求融資規(guī)模最大化，而且要考慮到后續(xù)融資，留出彈性空間。” 中海油的努力并未止步于IPO的成功。通過在公司治理和業(yè)績?cè)鲩L方面的一系列行動(dòng)，中海油塑造了規(guī)范的國際化公司形象，為企業(yè)的后續(xù)運(yùn)作構(gòu)筑了優(yōu)良平臺(tái)。(一)公司治理 中海油的管理團(tuán)隊(duì)深知要打造國際化的能源公司必須建立良好的治理結(jié)構(gòu)。2001年10月，中海油聘請(qǐng)基辛格等國際知名人士組成國際顧問委員會(huì)；公司還聘請(qǐng)所羅門美邦投資銀行亞洲石油天然氣投資銀行部主管邱子磊擔(dān)任CFO。在與國際投資者溝通方面，公司更是不遺余力，高級(jí)管理層先后會(huì)見國際投資者達(dá)800余次。衛(wèi)留成說：“作為一家全球性油氣公司，中海油需要具有全球性眼光和世界矚目成就的顧問?！檰栁瘑T會(huì)是確保最高水平的管理質(zhì)量和公司治理能力所采取的措施?！保ǘ┧茉煨蜗笾泻Ｓ头浅Ｖ匾晫?duì)市場的承諾。2001年的預(yù)期目標(biāo)全部完成，贏得了市場好評(píng)（見表7）但是中海油2001年的實(shí)際產(chǎn)量增長僅8．9％，而在IPO期間公司曾宣布：未來年產(chǎn)量將以15％的年復(fù)合增長率增長，到2005年產(chǎn)量在2000年基礎(chǔ)上翻一番。中海油意識(shí)到了問題的嚴(yán)重性，衛(wèi)留成說：“未達(dá)到市場預(yù)期，將使公司信譽(yù)受損，可信度下降，股價(jià)大跌，國家利益嚴(yán)重受損，公司進(jìn)一步發(fā)展受到抑制，公司質(zhì)量受到懷疑，成長空間受到打壓。” 中海油決定與市場進(jìn)行廣泛溝通，消除誤解。管理層對(duì)投資者解釋說：“15％的年復(fù)合增長率是演繹數(shù)字，而產(chǎn)量的增長是非線性的，2002年產(chǎn)量會(huì)高于2001年預(yù)期，因此，15％與8．9％并不矛盾，到2005年產(chǎn)量翻一番是實(shí)數(shù)。” 中海油的誠懇解釋獲得了市場認(rèn)同：盡管公司2001年銷售收入下降6．7％、利潤下降22．7％，但股價(jià)卻穩(wěn)步攀升，2002年3月21日一5月30日股價(jià)上升達(dá)32％(3月27日公布業(yè)績)。一個(gè)小故事生動(dòng)地說明了中海油的規(guī)范和透明度：2001年業(yè)績發(fā)布時(shí)，中海油在香港獎(jiǎng)勵(lì)了所羅門美邦的一位分析員，因?yàn)樗A(yù)測出的業(yè)績和中海油公布數(shù)字相比精確到了小數(shù)點(diǎn)后第二位。 2002年3月，中海油公布年度報(bào)告。由于油價(jià)和稅收因素，凈利潤同比下降22．7％。在收入減少時(shí)，上市公司一般也相應(yīng)地減少分紅。但中海油卻宣布分紅增加15％，加上上半年分紅，全年分紅達(dá)25％。結(jié)果，業(yè)績公布后股價(jià)上漲0．45港元，總市值增加了4．5億美元。 中海油要成長為國際化的能源公司，就必須走出國門，收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是市場期望中海油專注于中國海上和自身內(nèi)部發(fā)展戰(zhàn)略，并對(duì)可能的國際收購懷有疑慮，一位基金經(jīng)理說：“我們擔(dān)心：收購是否屬于政府行為?公司戰(zhàn)略是否轉(zhuǎn)變?收購后資產(chǎn)質(zhì)量會(huì)否變差?中國海上勘探是否有潛力?”對(duì)此，中海油采取了積極說服的策略。衛(wèi)留成在媒體訪談中稱：“我們將來在國外買大油田、并購公司你們不要覺得驚奇?！薄安痪芙^有吸引力的機(jī)會(huì)……若公司的特殊投資計(jì)劃得以實(shí)現(xiàn)，公司2002年產(chǎn)量有望達(dá)到125百萬桶油當(dāng)量，公司已完全準(zhǔn)備好利用目前的油價(jià)環(huán)境和行業(yè)調(diào)整，計(jì)劃投資于低風(fēng)險(xiǎn)、能增加近期產(chǎn)量并滿足投資條件的項(xiàng)目?！? 通過與分析師和媒體的溝通，中海油消除了市場的擔(dān)心，并激發(fā)了市場對(duì)收購的興趣。2002年1月18日，中海油宣布斥資5．85億美元收購西班牙瑞普索(Repsol—YPE)公司在印尼的五大油田的部分權(quán)益。媒體評(píng)價(jià)說：“中海油不像中國傳統(tǒng)國企一樣只要產(chǎn)量目標(biāo)……非常高明地充分發(fā)揮了自身各方面的能力……反映出該公司日趨成熟、高明的經(jīng)營方略：靈活而集中，擁有大量現(xiàn)金，尋找高產(chǎn)出的資產(chǎn)……這是一些非常好的交易，價(jià)格便宜，對(duì)公司盈利和現(xiàn)金流都有好處?！?三)靈活融資，未雨綢繆2002年初，中海油擁有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資合計(jì)達(dá)173．4億元，長短期銀行借款總額44．88億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅11．90％。但是，債務(wù)平均期限不到3年，與油氣資產(chǎn)壽命不匹配，并且主要是銀行貸款，通常有較多的限制條件。當(dāng)時(shí)，債券融資成本處于近40年來的歷史低點(diǎn)，美國10年期國債收益率僅4．9％左右，低于過去10年6．09％的均值。2002年，中海油和中海油總公司分別獲得標(biāo)準(zhǔn)普爾(Standardamp。Poor)BBB和穆迪公司(Moody’s)Baa2的債信評(píng)級(jí)，為中國企業(yè)之最高等級(jí)。中海油管理層分析認(rèn)為：公司未來兩年將加大勘探、開發(fā)投資力度，投資將達(dá)214．7億元，已基本談妥的對(duì)REPSOL部分資產(chǎn)的收購也需要大量資金。抓住當(dāng)前有利的市場時(shí)機(jī)預(yù)先籌措資金，符合公司的戰(zhàn)略利益。2002年3月1日，中海油在美國發(fā)行10年期5億美元全球債券，發(fā)行人為中海油財(cái)務(wù)公司，由中海油提供擔(dān)保。結(jié)果，債券以8．5倍的認(rèn)購額和6．375％的票面息率獲得熱烈追捧，該息率僅高于美國國庫券163個(gè)基點(diǎn)，為近10年來中國企業(yè)獲得的最低利息水平。英國《金融時(shí)報(bào)》贊揚(yáng)說：“投資人的巨大需求，使中海油5億美元的債券發(fā)售定價(jià)達(dá)到了美國藍(lán)籌股的水平。” 2002年12月，穆迪公司將中海油信貸等級(jí)提高為Baal，中海油成為首家獲得該等信貸評(píng)級(jí)的中國企業(yè)。2003年5月，中海油再次透過其財(cái)務(wù)公司在美國發(fā)售兩期(10年期和30年期)共5億美元的債券，成為首個(gè)在美國發(fā)行30年期債券的中國公司。債券吸引了71億美元的巨額定單，認(rèn)購率高達(dá)14．2倍。《華爾街日?qǐng)?bào)》評(píng)論指出：一個(gè)知名的品牌，加上巧妙的營銷，促使中海油的債券發(fā)行大獲成功。……中海油的這次債券發(fā)行為亞洲公司發(fā)行30年期債券開啟了大門。 衛(wèi)留成充滿自信地展望說：“靈活的融資策略增強(qiáng)了公司的資金實(shí)力，提升了在國際范周內(nèi)獲取資源的能力，為中海油成長為國際能源巨子奠定了良好基礎(chǔ)。”“成功上市為中海油贏得了國際市場運(yùn)作空間，中海油正在形成清晰的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，一個(gè)具有國際競爭力的中型能源公司已經(jīng)成型，并正向躋身世界500強(qiáng)的目標(biāo)邁進(jìn)?！卑咐伎碱}：1）“中海油”上市的動(dòng)因是什么？希望達(dá)到什么目標(biāo)？您認(rèn)為這些目標(biāo)達(dá)到了嗎？（請(qǐng)結(jié)合案例中的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)）2）從“中海油”上市的經(jīng)歷看，中國企業(yè)海外上市應(yīng)具備哪些條件？應(yīng)注意哪些問題？3）“中海油”第一次海外上市失敗的原因是什么？主要是國際因素還是企業(yè)自智周萬物的問題？4）“中海油”海外上市的動(dòng)因之一是融資需求。單從融資的角度，您認(rèn)為“中海油”還有哪些海外融資的渠道可以利用？ 169。北京大學(xué)光華管理學(xué)院版權(quán)所有, 不得以任何形式復(fù)制 19