【正文】 大執(zhí)行力度的不僅僅是打擊囤地和保障性住房，還包括： – 結(jié)構(gòu)升級(jí) – 區(qū)域投資 – 并購(gòu) ? 對(duì)政策執(zhí)行力度的確定性進(jìn)行分析 – 我們將打擊囤地和保障性住房的稱為 “ 需求拉動(dòng) ” – 參數(shù)包括 “ 以往的執(zhí)行情況 ” 、 “ 對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響 ” 、 “ 沖破阻力的難度 ” 等 – 總值為 10，各參數(shù)數(shù)據(jù)以拍腦袋為主 ? 需求拉動(dòng)在前文論述較多 歷史上的執(zhí)行情況 對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響 沖破阻力的可能性 綜合 區(qū)域投資 10 3 10 23 結(jié)構(gòu)升級(jí) 3 10 8 21 并購(gòu) 5 5 8 18 需求拉動(dòng) 0 10 5 15 區(qū)域投資的確定性最大 資料來源：光大證券研究所 P28 區(qū)域投資：大模樣決定確定性 ? 受房地產(chǎn)影響較小 ? 考量因素 – 對(duì)全國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展或調(diào)整是否有決定性貢獻(xiàn) – 歷史全球有無同樣性質(zhì)的成功案例 – 主要以西部地區(qū)、海南地區(qū)為主 ? 考慮到經(jīng)濟(jì)階段，受益的為建筑鋼材和資源類 – 建筑鋼材基本上存在銷售半徑 – 部分省份和地區(qū)對(duì)當(dāng)?shù)氐馁Y源外出進(jìn)行控制 ?直接相關(guān)公司：八一鋼鐵、西寧特鋼、酒鋼宏興、韶鋼松山和三鋼閩光 ?間接相關(guān)公司：新興鑄管、寶鋼股份 P29 結(jié)構(gòu)升級(jí)的最大受益者：耐火材料行業(yè) ? 結(jié)構(gòu)升級(jí)的受益者 – 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 – 大鋼廠 – 耐火材料行業(yè) ? 耐火材料屬于高溫行業(yè)必需品，應(yīng)用于鋼鐵、玻璃、建筑等 ? 最大受益者是 耐火材料 – 鋼鐵行業(yè)的結(jié)構(gòu)升級(jí)可以提高其毛利 – 具有成長(zhǎng)性、環(huán)保節(jié)能、向服務(wù)類公司轉(zhuǎn)變的特點(diǎn) 010002022300040005000600001年 02年 03年 04年 05年 06年 07年 08年0產(chǎn)量(萬噸) 利潤(rùn)率(%)行業(yè)具有較好的成長(zhǎng)性 資料來源：耐火材料協(xié)會(huì) P30 結(jié)構(gòu)升級(jí)的最大受益者：耐火材料行業(yè) ? 具有成長(zhǎng)性，不屬于周期性行業(yè) – 復(fù)合增長(zhǎng)率 30%以上 ? 具有環(huán)保、節(jié)能的概念 – 品種具有節(jié)能的概念 ? 下游基本上為高能耗行業(yè) – 功能性產(chǎn)品還可以純凈鋼廠，具有環(huán)保效果 ? 受益于鋼鐵行業(yè)升級(jí) – 鋼材質(zhì)量的提高，毛利率迅速提升 – 毛利按產(chǎn)品排序：功能性 不定型 定型 純凈鋼水相關(guān) 鋼水相關(guān) 鐵水相關(guān) – 低端產(chǎn)品價(jià)格 2022元 /噸，毛利率 20% – 高端產(chǎn)品價(jià)格 20220元 /噸，毛利率 70% ? 向服務(wù)類行業(yè)轉(zhuǎn)型 – 行業(yè)由產(chǎn)品銷售型向承包服務(wù)類轉(zhuǎn)變 P31 結(jié)構(gòu)升級(jí)的最大受益者：耐火材料行業(yè) ? 確定性較大： – 鋼鐵產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級(jí)涉及生產(chǎn)鏈條較長(zhǎng)，投資也較大、時(shí)間也較長(zhǎng) – 新增一臺(tái)如 RH、 VD等純凈設(shè)備的投資規(guī)模一般 – 對(duì)鋼鐵的生產(chǎn)鏈條來說，純凈鋼水設(shè)備的耐材要求最高 ? 投資思路：資源、產(chǎn)品結(jié)構(gòu) – 我國(guó)耐材原料的資源豐富 – 產(chǎn)品毛利差異巨大 ?龍頭公司：濮耐股份、北京利爾 ?其他上市企業(yè)：魯陽股份、瑞泰科技 P32 并購(gòu)：確定性較差，不如集團(tuán)內(nèi)的整合 國(guó)務(wù)院層面關(guān)于鋼鐵中的并購(gòu)政策以及內(nèi)容摘要 名稱 時(shí)間 具體措施 目標(biāo) 《 鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策 》 2022年 7月 支持鋼鐵企業(yè)向集團(tuán)化方向發(fā)展，通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合、兼并重組、相互持股等方式進(jìn)行戰(zhàn)略重組 至 2022年，我國(guó)鋼鐵行業(yè)前十名的產(chǎn)業(yè)集中度需達(dá)到 50%，至 2020年，將達(dá)到 70% 《 鋼鐵產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃 》 2022年 2月 發(fā)揮寶鋼、鞍本、武鋼等大集團(tuán)的帶動(dòng)作用，實(shí)現(xiàn)鞍本集團(tuán)、廣東鋼鐵集團(tuán)、廣西鋼鐵集團(tuán)、河北鋼鐵集團(tuán)和山東鋼鐵集團(tuán)的產(chǎn)供銷、人財(cái)物統(tǒng)一管理的實(shí)質(zhì)性重組 。推進(jìn)鞍本集團(tuán)與攀鋼、東北特鋼，寶鋼與包鋼、寧波鋼鐵的跨地區(qū)重組 。促使天津鋼管與天鐵、天鋼、天津冶金公司，太鋼與省內(nèi)鋼鐵企業(yè)等區(qū)域內(nèi)的聯(lián)合重組 力爭(zhēng)到 2022年，全國(guó)形成寶鋼集團(tuán)、鞍本集團(tuán)、武鋼集團(tuán)等幾個(gè) 5000萬噸以上、具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的特大型鋼鐵集團(tuán) 。若干個(gè) 1000萬～ 3000萬噸級(jí)的大型鋼鐵集團(tuán) 。國(guó)內(nèi)排名前 5位的鋼鐵集團(tuán)產(chǎn)能將達(dá)到全國(guó)總量的 45%以上 《 促進(jìn)鋼鐵企業(yè)兼并重組指導(dǎo)意見 》 正在醞釀 淘汰 400立方米及以下高爐 ,鋼企前 5位產(chǎn)能應(yīng)占全國(guó) 45%,加大企業(yè)跨區(qū)域并購(gòu) 眾說紛蕓，但目標(biāo)會(huì)更清晰化，企業(yè)會(huì)更大型化 資料來源：光大證券研究所 ? 最近幾年，在并購(gòu)和落后產(chǎn)能淘汰方面的遲緩已經(jīng)造成巨大的損失 ? 以往并購(gòu)模式以行政為主，確定較難： – 河北模式 ——同一股東下的合并 – 鞍本模式 ——政策聯(lián)姻 – 寶八模式 ——跨區(qū)域的行政組合 – 沙鋼模式 ——以市場(chǎng)為主，行政為輔 – 米華模式 ——外資 ? 未來可能的并購(gòu)模式 – 寶八模式、鞍本模式、沙鋼模式 P33 并購(gòu)：確定性較差，不如集團(tuán)內(nèi)的整合 ? 并購(gòu)主要是體現(xiàn)在集團(tuán)層面 – 涉及上市公司層面較小 – 被并購(gòu)方的結(jié)構(gòu)升級(jí)短期內(nèi)難見效果 ? 在鋼鐵行業(yè)盈利模式中，優(yōu)先級(jí)：成本（原料結(jié)構(gòu)決定） 需求（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定） – 在產(chǎn)能過剩的前提下，并購(gòu)方的規(guī)模效用提升作用有限 – 除非大盤有波并購(gòu)主題性投資，否則機(jī)會(huì)不大 ? 集團(tuán)內(nèi)的整合機(jī)會(huì)相對(duì)較大 – 殼資源 – 并購(gòu)溢價(jià)等 ?寶鋼系：八一鋼鐵、韶鋼松山、廣鋼股份 ?鞍鋼系：本鋼板材、 *ST釩鈦 ?武鋼系：柳鋼股份 P34 估值：趨勢(shì)性和安全性 ? 鋼鐵的趨勢(shì)性投資 – 針對(duì)行業(yè)周期而言，最重要的不是 PE，而是中期趨勢(shì) – 產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)的 PE變化可以不予考慮 ? 時(shí)間太短、波動(dòng)過大 ? 2022年 EPS的市場(chǎng)一致預(yù)期將面臨下調(diào) ? 鋼鐵的安全性投資 – 每股凈資產(chǎn)的增加相對(duì)較慢 – 大盤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) – 現(xiàn)金分紅 – PB低不是漲的理由，而是補(bǔ)漲的理由 05010015020025094 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 100%50%100%150%200%250%鋼鐵 A 股 折價(jià)0369121594 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 100%20%40%60%80%100%鋼鐵 A 股 折價(jià)2022年市場(chǎng)一致 EPS預(yù)期將下調(diào) 單位：倍 資料來源： Wind PB估值可以是補(bǔ)漲的理由 單位：倍 資料來源： Wind P35 投資建議 增持 評(píng)級(jí) 選股思路一 選股思路二 ... – 區(qū)域投資 – 行業(yè)并購(gòu) – 結(jié)構(gòu)升級(jí) – 需求拉動(dòng) 選股思路三 選股思路四 以 顯著 的政策確定性為催化劑 ?直接相關(guān)：八一鋼鐵、西寧特鋼、酒鋼宏興、韶鋼松山和三鋼閩光 ?間接相關(guān)：新興鑄管、寶鋼股份 ?八一鋼鐵、韶鋼松山、廣鋼股份 ?本鋼板材、 *ST釩鈦 ?柳鋼股份 ?耐火材料：濮耐股份、北京利爾、魯陽股份、瑞泰科技 ?行業(yè)性的機(jī)會(huì) ?重點(diǎn)配制建筑鋼材：酒鋼宏興、八一鋼鐵、三鋼閩光、凌鋼股份、柳鋼股份、韶鋼松山 P36 謝 謝 胡皓 鋼鐵行業(yè)研究員 02122169076 地址 :上海市新閘路 1508號(hào)靜安國(guó)際廣場(chǎng) 3樓，郵編： 202240 1998年涉足鋼鐵行業(yè)， 2022年成為行業(yè)分析師， 2022年開始進(jìn)入證券領(lǐng)域