【正文】 ） 企業(yè)債券債項(xiàng)級別分布多元化2022 年，銀行間市場評級機(jī)構(gòu)共對 57 家企業(yè)債券進(jìn)行了評級。從企業(yè)債券發(fā)行人主體信用等級來看，高信用等級集中度高于同期的短期融資券。 2022 年企業(yè)債券主體信用等級在 AA級（含 AA）以上的占 %，比上年高出 個百分點(diǎn)，也高于同期短期融 資券 個百分點(diǎn)（見表 32）。從債項(xiàng)級別分布情況看，2022 年企業(yè)債券債項(xiàng)級別開始多元化，分布在 AA 至 AAA 至間（見表 32）。2022 年企 業(yè)債債項(xiàng)級別為 AAA的占比達(dá)到了 %，而 2022 年的占比下降至 %。這主要是由以下兩點(diǎn)原因造成的：一是銀監(jiān)會發(fā)布了《中國銀監(jiān)會關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險的意見》，叫停銀行對企業(yè)債的擔(dān)保；二是 2022 年 1月 2 日，發(fā) 改委下發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》，通知明確表示企業(yè)可發(fā)行無擔(dān)保信用債券、30資產(chǎn)抵押債券和第三方擔(dān)保債券。表格 7 表 32 2022 年企業(yè)債券發(fā)行人主體級別及債項(xiàng)級別分布2022 年 2022 年主體/債券級別 主體級別占比（%）債項(xiàng)級別占比（%）主體級別占比（%）債項(xiàng)級別占比（%）AAA AA+ AA AA 0 0AA及以上合計 100 100A+ 0 0A 0 0A 0 0 0 0BBB+ 0 0 0 0A+及以下 0 0合計 100 100 100 100數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理2022 年，除 5 支企業(yè)債券仍由銀行保證擔(dān)保增信外，企業(yè)債券市場上還出現(xiàn)了包括企業(yè)保證擔(dān)保、擔(dān)保公司保證擔(dān)保、資產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押、 風(fēng)險準(zhǔn)備金、專項(xiàng)償債基金以及擔(dān)保與高速公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押/ 應(yīng)收賬款質(zhì)押組合增信的方式。其中，企 業(yè)保證擔(dān)保占發(fā)行總數(shù)的 %，成為 2022 年的主流方式。增信措施的 創(chuàng)新也對評級機(jī)構(gòu)提出了新挑戰(zhàn)，促進(jìn)了評級機(jī)構(gòu)評級方法的研究。評級機(jī)構(gòu)針對各種擔(dān)保創(chuàng)新措施，研究制定了信用等級提升的基本標(biāo)準(zhǔn)，為投資者揭示了不同增信措施的增級效果。圖表 4：圖 31 2022 年企業(yè)債增級方式分布情況%%%%%%%%%%無 擔(dān) 保 擔(dān) 保 公 司 擔(dān) 保 企 業(yè) 擔(dān) 保 銀 行 擔(dān) 保資 產(chǎn) 抵 押 應(yīng) 收 款 抵 押 鐵 路 建 設(shè) 基 金 風(fēng) 險 準(zhǔn) 備 金組 合 專 項(xiàng) 償 債 基 金 數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)整理31（三） 中期票據(jù)主體和債項(xiàng)信用等級均為最高級2022 年，伴隨著銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具相關(guān)法規(guī)和自律規(guī)則的出臺，市場創(chuàng)新步伐向前邁進(jìn)，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具出現(xiàn)新品種——中期票據(jù)，更好地滿足非金融企業(yè)不同期限結(jié)構(gòu)的融資需求。自鐵道部、中國核工業(yè)集團(tuán)公司、中國交通建設(shè)股份公司、中國電信股份有限公司、中國中化集團(tuán)公司、中糧集團(tuán)有限公司、中國五礦集團(tuán)等 7 家企業(yè)首批成功注冊中期票據(jù)之后，至 2022年底，按實(shí)際發(fā)行口徑統(tǒng)計 1，銀行間債券市場共有 24 家企業(yè)注冊發(fā)行中期票據(jù)，實(shí)際發(fā)行 39 支，主體和債項(xiàng)信用等級全部為 AAA 級。（四） 公開發(fā)行債券的商業(yè)銀行主體信用等級分布比較分散2022 年，共有 11 家商業(yè)銀行通過銀行間債券市場公開發(fā)行了債券，總額為 944 億元，占當(dāng)年商業(yè)銀行債券發(fā)行量（含公開發(fā)行和私募方式發(fā)行）的 %，其中，金融 債券發(fā)行 額為 250 億元，次級債券發(fā)行額為 694 億元。這 11 家公開發(fā)行債券的商業(yè)銀行中，有 9 家商業(yè)銀行發(fā)行了次級債券，其中主體信用等級被評為 AAA 的 1 家，AA+的 4 家，AA 的 2 家，AA的 3 家，A 的 1 家。（五） 資產(chǎn)支持證券信用等級較高2022 年，共有 8 家金融機(jī)構(gòu)通過銀行間債券市場發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括對公信貸資產(chǎn)、個人住房抵押貸款、汽車消費(fèi)貸款、不良資產(chǎn)四種類型，基礎(chǔ)資產(chǎn)逐步多元化，品種繼續(xù)豐富，但發(fā) 行規(guī)模仍較小。從已發(fā)行的資產(chǎn)支持證券評級情況來看，1 即按“起息日在 2022 年的中期票據(jù)”的口徑統(tǒng)計32全部采用優(yōu)先/次級權(quán)益結(jié)構(gòu)的分層發(fā)行設(shè)計，其中每支資產(chǎn)支持證券中的優(yōu)先級證券依據(jù)其受償順序不同，評級結(jié)果也從 AAA 至 BBB不等，次級證券均未評級。其中， AAA 級的規(guī)模占全部發(fā)行規(guī)模的%，A 級的規(guī)模占 %，次級的規(guī)模占 %。三、評級結(jié)果基本得到投資者的認(rèn)同由于目前我國債券市場還不發(fā)達(dá)，不僅評級品種樣本偏少，而且有的品種不同級別的樣本也偏少。另外，到目前為止，我國幾乎沒有出現(xiàn)過債券違約的情況。因而在對評級結(jié)果的質(zhì)量檢驗(yàn)方面存在很多困難。相對 而言，短期融資券市場化程度較高，發(fā)行規(guī)模較大，樣本也比較豐富。在 這種情況下，本報告以短期融資券為研究對象，采用利差分析法和等級的遷徙率法，評價目前銀行間債券市場的評級質(zhì)量。（一） 發(fā)行人主體信用級別對短期融資券定價具有顯著影響，投資者對評級結(jié)果認(rèn)可度較高本報告的利差分析以 1 年期上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）為基準(zhǔn)，引入利差Ⅰ 1和利差Ⅱ 2兩項(xiàng)指標(biāo)，進(jìn)行利差分析。在這種方法下，如果評級結(jié)果得到了市場認(rèn)同，則信用等級越高的債券，利差就應(yīng)越??；反之利差就應(yīng)越大。通過對短期融資券發(fā)行主體信用等級與利差的關(guān)系的實(shí)證研究，可以在一定程度上反映投資者對評級結(jié)果的認(rèn)可度，為 衡量評級質(zhì)量以及評級機(jī)構(gòu)在市場上的作用提供了依據(jù)。當(dāng)然，利差分析法也存在一定的局限性，它無法剔除市場風(fēng)險和流動1 發(fā)行利差，短期融資券的發(fā)行利率與其起息日的 Shibor 利率的差額2 首日交易利差，短期融資券首日的平均收益率與當(dāng)日的 Shibor 利率的差額33性風(fēng)險的影響。但是由于信用風(fēng)險是影響利差的主要因素，所以我們通過利差分析，考察信用風(fēng)險定價仍具有一定的合理性。1. 短期融資券發(fā)行利率與發(fā)行主體信用級別呈反向變動圖 32 為 2022 年銀行間債券市場短期融資券發(fā)行利率走勢圖，表 33 為按主體信用等級分類的短期融資券 發(fā)行利率區(qū)間、 發(fā)行利率均值以及利差Ⅰ和利差Ⅱ的均值、標(biāo)準(zhǔn)差和級差的情況。從中可以看到，除 A級外，發(fā)行人主體信用級別與短期融資券發(fā)行利率、利差之間的反向關(guān)系非常顯著，即隨著主體信用等級的降低，短期融資券平均發(fā)行利率以及各個信用等級利差Ⅰ和利差Ⅱ的均值都呈明顯的增長趨勢。觀察表 33 可以發(fā)現(xiàn)，主體信用等級為 A的短期融 資券發(fā)行利差要低于主體信用等級為 A 的短期融資券。 這主要是因?yàn)榘l(fā)行時點(diǎn)利率環(huán)境的變化。2022 年共有 6 期主體信用等級為 A 的短期融資券發(fā)行，其中 4 期發(fā)行時間集中在 2022 年 14 月利率高位時期，而 A級的發(fā)行主體，為人民銀行 2022 年首批中小企業(yè)短期融資券發(fā)行試點(diǎn)中獲準(zhǔn)發(fā)行的 3 家企業(yè)，其發(fā)行時間均在 2022 年第二次降息后。發(fā)行時間的差異和基準(zhǔn)利率的變化導(dǎo)致了兩者之間發(fā)行利率出現(xiàn)了異常，即級別較高的 A 級主體所發(fā)短期融資 券的利率、利差高于級別較低的 A級 主體所發(fā)短期融資券的利率、利差。另外，表 33 中 AAA 級主體所發(fā)短期融資券利差 Ⅱ均值出現(xiàn)負(fù)值。表面分析，46 支 AAA 級主體所發(fā)行的短期融資券中，有 31 支短期融資券的首個交易日平均收益率低于同日 Shibor 利率，這 31 支短期融資券的利差Ⅱ均為負(fù)值，從而導(dǎo)致了 2022 年全年 AAA 級主體34所發(fā)短期融資券利差Ⅱ均值為負(fù)值。進(jìn)一步分析深層次的原因，出現(xiàn)負(fù)值主要是由于：一方面由于 Shibor 利率報價行中有部分銀行的信用等級并沒有達(dá)到 AAA，因此 Shibor 利率實(shí)際上包含了一定的信用風(fēng)險溢價，這直接導(dǎo)致了 AAA 級發(fā)行主體所發(fā)的短期融資券，其自身的信用風(fēng)險有時會低于 Shibor 所代表的組合風(fēng)險，或者對基準(zhǔn)利率下調(diào)的敏感性更強(qiáng)；另一方面由于經(jīng)濟(jì)增速放緩，投資者偏好安全性很高的 AAA 級主體所發(fā)短期融資券，二級市場需求量大，流動性強(qiáng)，二級市場收益率較低。圖表 5：圖 32 2022 年各主體信用等級短期融資券發(fā)行利率走勢圖 01234567812 21 32 41 51 531 630 730 829 928 1028 1127 1227%Shibor AAA AA+ AA AA A+ A A資料來源：根據(jù) Wind 資訊數(shù)據(jù)整理注：短期融資券雙評級統(tǒng)計采用就低原則表格 8：表 33 2022 年各主體信用等級短期融資券發(fā)行利率及利差描述性統(tǒng)計分析利差 I（BP） 利差 II（BP）主體級別 發(fā)行利率區(qū)間（%）平均發(fā)行利率（%） 均值 級差 標(biāo)準(zhǔn)差 均值 級差 標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)AA ~ 1 27 15 36AA+ ~ 48 47 37 28 43 35AA ~ 89 41 44 63 35 44AA ~ 127 38 42 104 41 51A+ ~ 219 92 32 194 90 49A ~ 273 54 16 268 74 19A ~ 243 30 5 243 25 5數(shù)據(jù)來源：根據(jù) Wind 資訊數(shù)據(jù)整理35注：短期融資券雙評級統(tǒng)計采用就低原則2. 單因素方差分析結(jié)果顯示一、二級市場對于短期融資券主體信用等級認(rèn)可度較高本部分采用方差分析法，進(jìn)一步驗(yàn)證發(fā)行主體信用等級對短期融資券利差 I 和利差 II 的影響，確定不同主體信用等級短期融資券利差均值間的差異。表 34 為采用 Scheffe 方差分析法對不同主體信用等級短期融資券所對應(yīng)利差的均值進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果，其中相伴概率（即 P 值）低于 表示通過檢驗(yàn)，即兩級別短期融資券利差均值間存在顯著性差異，否則視為未通過檢驗(yàn)，不存在差異。從結(jié)果可見：對利差 I 進(jìn)行方差分析，A、A 和 A+這三組短期融資券利差 I 均值兩兩之間均無法通過顯著性檢驗(yàn)；對利差 II 進(jìn)行方差分析，A級短期融資券利差I(lǐng)I 均 值 與 A+級、A 級短期融資券利差 II 均值之間的差異都不顯著。究其原因主要是：A、A 和 A+級別主體在 2022 年短期融資券發(fā)行量相對較少，且主要集中在上半年發(fā)行，2022 年下半年貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)對短期融資券利率影響較大，短期融資券利率的調(diào)整促使同一等級的利率范圍擴(kuò)大，等級間利率形成交集。表格 9：表 34 2022 年各主體信用等級短期融資券對應(yīng)利差均值的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果表 341 發(fā)行利差利差Ⅰ的顯著性檢驗(yàn)P 值 AAA AA+ AA AA A+ A AAAA — AA+ — AA — AA — A+ — A — 36A —表 342 交易利差利差Ⅱ的顯著性檢驗(yàn)P 值 AAA AA+ AA AA A+ A AAAA — AA+ — AA — AA — A+ — A — A —數(shù)據(jù)來源：根據(jù) Wind 資訊數(shù)據(jù)整理注：短期融資券雙評級統(tǒng)計采用就低原則總體而言，除以上原因?qū)е?A、A 與 A+短期融資券利差 I 均值和利差 II 均 值未通過顯 著性檢驗(yàn)外，其他信用等級短期融資券利差均值之間均表現(xiàn)出明顯的差異性，一、二級市場對于主體信用等級認(rèn)可度較高。（二） 短期融資券發(fā)行主體信用等級遷移率較高2022 年底，共有 396 家非金融企業(yè)發(fā)行了短期融資券 1，其中涉及主體信用等級變動的發(fā)行人共計 85 家，占自 2022 年 10 月要求提供主體信用等級以來非金融企業(yè)短期融資券發(fā)行人總數(shù)（共 356 家）的 %。85 家發(fā)行人中，20 家主體信用等 級于 2022 年進(jìn)行了調(diào)整，除 2 家發(fā)行人主體信用等級下調(diào) 1 個子級外，其余均為上調(diào)；68 家發(fā)行人主體信用等級于 2022 年進(jìn)行了調(diào)整，均為上調(diào)（其中 3 家發(fā)行人主體信用等級在 2022 年進(jìn)行了上調(diào)，2022 年又進(jìn)一步上調(diào)）。截至 2022 年底，具有主體信用等級的短期融資券發(fā)行人共有1 按“起息日在 2022 年的短期融資券”的口徑統(tǒng)計37275 家，其中 62 家發(fā)行人的主體信用等級在 2022 年發(fā)生了不同程度的遷徙。表 35 給出了這些發(fā)行人主體信用等 級在 2022 年發(fā)生遷徙的具體情況。從表中可知，除 BBB+、AAA 級發(fā) 行人主體信用等級未發(fā)生遷徙外，其他級別發(fā)行人主體信用等級均有不同程度的變化。A級主體上調(diào)為 A＋的遷徙率最高，達(dá)到 50%；此外，A+級主體上調(diào)為AA、AA級主體上調(diào)至 AA 以及 AA 級主體上調(diào)為 AA+的遷徙率分別為 %、%和 %，均超過了 20%。表格 10：表 35 短期融資券發(fā)行人 2022 年主體信用等級遷移情況級別 AAA AA+ AA AA A+ A A BBB+AAA 100% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%AA+ % % 0% 0% 0% 0% 0% 0%AA 0% % % 0% 0% 0% 0% 0%AA 0% % % % 0% 0% 0% 0%A+ 0% % 0% % % 3% 0% 0%A 0% 0% 0% 0% % % 0% 0%A 0% 0% 0% 0% % % % 0%BBB+ 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 100%資料來源：根據(jù)中國債券