【正文】 濟總處于不同程度的波動之中，不同的行業(yè)對宏觀經(jīng)濟波動的敏感程度不同，這取決于對行業(yè)產(chǎn)品或服務的需求的價格彈性和收入彈性。在同等情況下，需求彈性越大，行業(yè)受宏觀經(jīng)濟波動的影響越大，呈現(xiàn)出強周期性特征；需求彈性越小，周期性特征越弱，比如防御性行業(yè)；甚至可能呈現(xiàn)逆周期性特征，比如成長性行業(yè)。大公通過測算需求彈性以及行業(yè)需求與宏觀經(jīng)濟的相關性來判斷行業(yè)對宏觀經(jīng)濟波動的敏感性。此處用到的指標主要是：①需求價格彈性；②需求收入彈性；③行業(yè)收入與宏觀經(jīng)濟的相關系數(shù)。宏觀經(jīng)濟政策宏觀經(jīng)濟政策干預宏觀經(jīng)濟的波動趨勢。因而在同等情況下，對宏觀經(jīng)濟波動越敏感的行業(yè)，對宏觀經(jīng)濟政策越敏感。大公通過預測宏觀經(jīng)濟政策的變動趨勢對宏觀經(jīng)濟波動以及對行業(yè)的影響做出預測。（二）法規(guī)政策環(huán)境任何行業(yè)都在一定的法規(guī)或政策環(huán)境中運行。但不同的行業(yè)所面臨的法規(guī)政策環(huán)境也存在較大的差異，并且各行業(yè)對法規(guī)政策變動的敏感度也存在一定的差別。大公通過對歷史法規(guī)政策環(huán)境的分析判斷行業(yè)對法規(guī)政策環(huán)境變化的敏感性以及現(xiàn)有法規(guī)政策環(huán)境對行業(yè)的有利或不利程度，在此基礎上預測法規(guī)政策環(huán)境的可能變化對行業(yè)信用風險造成的影響。（三）進出壁壘同等情況下，規(guī)模壁壘、行政壁壘等進入壁壘越高，意味著行業(yè)受到的保護程度就越強，面臨外部競爭的程度越低，信用風險就越低。但退出壁壘越高，當行業(yè)面臨永久性衰退時，行業(yè)內(nèi)企業(yè)轉型就越困難，同等情況下，信用風險就越高。大公對行業(yè)的進出壁壘進行全面分析，以識別可能的進出壁壘。在此基礎上，預測進出壁壘發(fā)生變化的可能性以及對行業(yè)信用風險的影響。（四）競爭結構及國際競爭 競爭結構及競爭程度已有的競爭結構決定了行業(yè)內(nèi)競爭的激烈程度。在同等情況下，競爭程度越激烈，行業(yè)平均毛利率水平就越低，因而行業(yè)信用風險就越高。大公通過對過去一段時間內(nèi)競爭結構進行分析，以判斷競爭的激烈程度。在此基礎上預測競爭激烈程度發(fā)生變化的可能性以及對行業(yè)信用風險的影響。國際競爭在同等情況下，行業(yè)對上游投入品國際市場和產(chǎn)品或服務國際市場的依賴度越高，受國際市場整體供需結構及價格波動影響的程度越高。（1）對上游投入品國際市場的依賴程度對上游投入品國際市場依賴程度較高的行業(yè)，更容易受到上游投入品國際供需結構及價格變動的影響，從而導致成本和盈利水平的波動，因而信用風險也較高。大公從國內(nèi)上游投入品稟賦、行業(yè)獲取上游投入品的渠道等方面綜合判斷行業(yè)對上游投入品國際市場的依賴程度以及發(fā)生變化的可能性，在此基礎上判斷對行業(yè)信用風險的影響。（2）對產(chǎn)品或服務國際市場的依賴程度對產(chǎn)品或服務國際市場較為依賴的行業(yè)，在國際市場高速成長時，行業(yè)信用風險較低；在國際市場萎靡時，行業(yè)信用風險就較高。大公從行業(yè)出口貿(mào)易金額占行業(yè)貿(mào)易總額等方面綜合判斷行業(yè)對產(chǎn)品或服務國際市場的依賴程度，并預測國際市場供需結構及價格發(fā)生變化的可能性，在此基礎上判斷對行業(yè)信用風險的影響。（五）上下游產(chǎn)業(yè)鏈情況上游產(chǎn)業(yè)上游產(chǎn)業(yè)對宏觀經(jīng)濟波動及宏觀經(jīng)濟政策、法規(guī)政策環(huán)境、供需結構及價格變動趨勢等的敏感性決定了向行業(yè)供應投入品的數(shù)量和價格。同等情況下，上游產(chǎn)業(yè)提供的他投入品數(shù)量越多，價格就越低，行業(yè)的成本就越低，因而信用風險越低；反之則越高。大公通過對上游行業(yè)的簡要分析判斷行業(yè)對各上游行業(yè)投入品的依賴程度，并預測投入品市場供需結構及價格發(fā)生變化的可能性，以此判斷對行業(yè)信用風險的影響。下游產(chǎn)業(yè)或終端市場下游行業(yè)或終端市場對宏觀經(jīng)濟波動及宏觀經(jīng)濟政策、法規(guī)政策環(huán)境、供需結構及價格變動趨勢等的敏感性決定了產(chǎn)品或服務市場需求彈性以及需求強勁程度。同等情況下，市場需求增長越穩(wěn)定，收入和盈利的波動風險越低，因而行業(yè)信用風險也越低。大公通過對需求彈性和下游行業(yè)的簡要分析判斷市場需求發(fā)生變動的可能性，在此基礎上判斷對行業(yè)信用風險的影響。（六）相關行業(yè)的發(fā)展情況互補行業(yè)同等情況下，下游產(chǎn)業(yè)或終端市場對互補品的需求越強勁，意味著對行業(yè)產(chǎn)品或服務需求的增長越穩(wěn)定。因而互補品行業(yè)發(fā)展越好，行業(yè)信用風險越低。大公識別行業(yè)的互補行業(yè)，并通過對互補品需求彈性、下游行業(yè)對互補品需求穩(wěn)定程度分析綜合判斷對行業(yè)產(chǎn)品或服務需求的影響，在此基礎上，判斷對行業(yè)信用風險的影響。替代行業(yè)同等情況下，下游產(chǎn)業(yè)或終端市場對替代品的需求越強勁，意味著行業(yè)產(chǎn)品或服務需求的萎縮。因而替代行業(yè)發(fā)展越好，行業(yè)信用風險就越高。大公識別行業(yè)的替代行業(yè)，并通過對替代品需求彈性、下游行業(yè)對替代品需求穩(wěn)定程度分析對行業(yè)產(chǎn)品或服務需求產(chǎn)生的沖擊，在此基礎上判斷對行業(yè)信用風險的影響。（七）供需結構及價格趨勢上述因素均會對供需結構及價格趨勢產(chǎn)生重大影響，在此基礎上，大公預測上述因素的可能變化，并綜合判斷供需結構及價格的變動趨勢。當然供需結構及價格變動本身就構成了信用風險的重要因素。（八）所處生命周期行業(yè)所處的生命周期決定了行業(yè)面臨的風險程度，因而也對行業(yè)信用風險具有重大影響。通常來說，處于成長期和成熟期行業(yè)的信用風險較低，處于初創(chuàng)期和衰退期行業(yè)的信用風險則較高。大公通過盈利水平、技術發(fā)展速度、企業(yè)的平均成長性等方面的分析綜合判斷行業(yè)所處的生命周期以及發(fā)生變化的可能性，以此判斷行業(yè)所面臨的信用風險。（九）財務風險經(jīng)營環(huán)境、自然稟賦、行業(yè)內(nèi)企業(yè)通常采用的競爭策略等構成了行業(yè)經(jīng)營層面的風險，并最終會在財務層面體現(xiàn)出來，構成財務風險。因而財務風險也是行業(yè)信用風險的重要組成部分。大公用到的行業(yè)財務風險指標主要包括：①行業(yè)杠桿水平，平均資產(chǎn)負債率；②行業(yè)現(xiàn)金償付能力，平均償付能力/平均債務規(guī)模；③盈利指標，毛利率、資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率；④行業(yè)成長性指標，資產(chǎn)增長率、收入增長率、利潤增長率等。第二節(jié) 償債意愿對償債能力級別的調(diào)整一、償債意愿對校正后償債能力級別的調(diào)整主體信用級別是在校正后的償債能力級別基礎上，利用償債意愿進行修正后得到的。具體來說，如果受評主體的償債意愿不存在重大疑慮，那么校正后償債能力級別就是最終的主體信用級別；反之，則視嚴重程度將校正后償債能力級別下調(diào)兩個及以上的小級別后得到主體信用級別。二、大公償債意愿分析要點大公對受評主體償債意愿的評價主要考察受評對象既往的信用記錄，同時關注受評對象對于其它義務的履約情況等因素。對上述內(nèi)容的考察是基于履約行為表現(xiàn)出的償付意愿往往具有一定的延續(xù)性，而管理層的變更很可能打破這種延續(xù)性，因此大公結合受評主體管理層的變更情況對償債意愿進行具體分析。（一）信用記錄分析信用考察期內(nèi)未更換管理層如果在信用記錄考察期內(nèi)，受評主體不存在違約行為，那么大公推斷在現(xiàn)任管理者任職期間內(nèi)受評主體的償債意愿不存在疑慮。如果在信用記錄考察期內(nèi)，受評主體存在違約行為，那么需要評估其在違約時點的償付能力：（1）如果償付能力存在疑慮，那么違約主要是由償付能力不足導致。只要導致償付能力不足的因素在后窗期不太可能會繼續(xù)發(fā)生，那么大公推斷，受評對象的償付意愿也不存在重大疑慮；（2）如果償付能力并不存在疑慮，大公認定這一違約行為屬于惡意違約，只要導致惡意行為的管理者仍然經(jīng)營管理受評主體，受評主體的償付意愿就存在重大疑慮。信用考察期內(nèi)更換管理層如果信用評級考察期內(nèi)更換了管理層，那么大公分析師應評估：（1）現(xiàn)任管理層的任期有多長；（2）管理層的經(jīng)營管理方式、風格是否發(fā)生了根本性的變化。大公通常不因前任管理層任職期間發(fā)生的違約行為就推斷受評主體此后償債意愿不佳，只作為評級參考；如果新更換的管理層任職期間發(fā)生惡意違約行為，那么大公推斷受評對象的償債意愿存在重大疑慮。（二）對其他義務的履約記錄分析其他義務主要包括受評對象理應履行的一系列責任，可考察的內(nèi)容包括勞務合同履行情況、交易合同履行情況、社會責任履行情況、納稅情況等等。對信用記錄以外的履約記錄分析方法與信用記錄分析方法基本一致，按照管理層的變更情況對償債意愿進行分類討論?？疾炱趦?nèi)管理層未發(fā)生變更如果受評對象對其他義務存在違約行為，那么大公推斷受評對象存在履約意愿方面疑慮，因此償債意愿也存在較大疑慮?？疾炱趦?nèi)管理層發(fā)生變更前任管理層任職期間發(fā)生違約行為的，通常不作為推斷評級時點以后違約可能的依據(jù)，僅作為參考。如現(xiàn)任管理層任職期間發(fā)生其他義務違約的，則推斷其償債意愿也存在較大疑慮。（三）償債意愿其他影響因素分析 債權人與受評對象之間的關系、債權人對受評對象的影響力也會影響償債意愿。因此，大公分析受評對象償債意愿的時候，往往還會考慮受評對象對于銀行、供應商等信用關系密切主體的依賴程度。通常，對信用融資依賴程度較高的受評對象，出于持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的目的，往往具有較高的償債意愿。第三節(jié) 大公債券信用評級主要指標（主體部分）一、主要評級指標匯總表（一）償債能力一級評級指標表1. 主體信用評級一級指標一級指標測算方法參考標準數(shù)據(jù)需求數(shù)據(jù)來源（Z）行業(yè)標準各二級指標的權重與具體分值大公行業(yè)評級權重數(shù)據(jù)庫；經(jīng)評級調(diào)整財務數(shù)據(jù) 分（H）行業(yè)信用分閾值各二級指標的權重與具體分值行業(yè)數(shù)據(jù)庫；大公行業(yè)信用風險研究報告（C）償債意愿判斷規(guī)則各二級指標的權重與具體分值盡職調(diào)查；央行征信系統(tǒng)（二）償債能力二級評級指標主體償債能力評級指標表2. 主體償債能力評價指標主體償債能力測算方法參考標準數(shù)據(jù)需求數(shù)據(jù)來源 現(xiàn)金償付能力（C）不得低于1；；具體參考行業(yè)評級標準償付日；償付日現(xiàn)金存量；需償付金額； 經(jīng)評級調(diào)整財務數(shù)據(jù)1；越大越好；具體參考行業(yè)評級標準評級時間窗口；歷史經(jīng)營活動現(xiàn)金流；未來現(xiàn)金流；評級時間窗口期內(nèi)到期債務經(jīng)評級調(diào)整財務數(shù)據(jù)流動性（L）不得低于1；越高越好；具體參考行業(yè)評級標準抵質(zhì)押資產(chǎn)可變現(xiàn)凈值；設定抵質(zhì)押資產(chǎn)的債務盡職調(diào)查與現(xiàn)金存量對到期債務的聯(lián)合覆蓋比率不得低于1，；具體參考行業(yè)評級標準可用于補充流動性的非現(xiàn)金資產(chǎn)；資產(chǎn)流動性；評級窗口內(nèi)的債務盡職調(diào)查外部支行業(yè)評級標準籌資現(xiàn)金流量；評級窗口盡職持（S）內(nèi)的債務調(diào)查行業(yè)評級標準籌資現(xiàn)金流量；評級窗口內(nèi)的債務盡職調(diào)查行業(yè)信用風險評價指標表3. 行業(yè)信用風險評價指標行業(yè)信用風險測算方法參考標準數(shù)據(jù)需求數(shù)據(jù)來源宏觀經(jīng)濟影響通過對宏觀經(jīng)濟波動和宏觀經(jīng)濟政策的定性、定量分析。相關系數(shù)；需求價格彈性；需求收入彈性行業(yè)數(shù)據(jù)庫；大公行業(yè)信用風險研究報告法規(guī)政策環(huán)境定性分析行業(yè)對法規(guī)政策環(huán)境變化的敏感性，及現(xiàn)有法規(guī)政策環(huán)境對行業(yè)的有利或不利影響主要政策行業(yè)數(shù)據(jù)庫；大公行業(yè)信用風險研究報告行業(yè)壁壘定性分析行業(yè)的規(guī)模壁壘、行政壁壘和退出壁壘，考察進出行業(yè)難易程度，及其對應的信用風險行業(yè)數(shù)據(jù)庫；大公行業(yè)信用風險研究報告行業(yè)競爭定性分析行業(yè)的競爭結構、競爭程度和國際競爭情況行業(yè)數(shù)據(jù)庫；大公行業(yè)信用風險研究報告產(chǎn)業(yè)鏈情況定性分析行業(yè)對上游行業(yè)的依賴程度、下游行業(yè)的需求彈性，并預測投入品和產(chǎn)品市場供需變化的可能行業(yè)數(shù)據(jù)庫；大公行業(yè)信用風險研究報告相關行業(yè)發(fā)展情況定性分析互補行業(yè)和替代行業(yè)的發(fā)展狀況，及其對目標行業(yè)的影響行業(yè)數(shù)據(jù)庫；大公行業(yè)信用風險研究報告供需結構/價格趨勢，判斷供需結構及價格的變動趨勢行業(yè)數(shù)據(jù)庫；大公行業(yè)信用風險研究報告所處生命周期通過盈利水平、技術發(fā)展速度、成長性等方面的判斷行業(yè)所處的生命周期，及發(fā)生變化的可能行業(yè)數(shù)據(jù)庫；大公行業(yè)信用風險研究報告行業(yè)財務風險通過對行業(yè)杠桿水平、行業(yè)現(xiàn)金償付能力；盈利指標；成長性指標定量分析行業(yè)財務風險國家統(tǒng)計標準經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)；行業(yè)企業(yè)財務數(shù)據(jù)庫行業(yè)數(shù)據(jù)庫；大公行業(yè)信用風險研究報告償債意愿評價指標表4. 償債意愿評價指標償債意愿測算方法參考標準數(shù)據(jù)需求數(shù)據(jù)來源信用記錄根據(jù)企業(yè)違約時點的償付能力，管理層狀況，定性判斷償債意愿惡意違約信用記錄盡職調(diào)查；央行征信系統(tǒng)其他義務的履約記錄考察企業(yè)是否承擔其應履行的責任，如：勞務糾紛情況、環(huán)保標準執(zhí)行情況、納稅情況等違約主要合同履約記錄盡職調(diào)查償債意愿其他影響因素考察債權人與企業(yè)間關系，定量分析企業(yè)對信用融資依賴程度，此依賴程度直接影響償債意愿盡職調(diào)查（三）償債能力三級評級指標現(xiàn)金償付能力表 5 現(xiàn)金償付能力評價指標現(xiàn)金償付能力測算方法參考標準數(shù)據(jù)需求數(shù)據(jù)來源產(chǎn)銷比例銷售額/總產(chǎn)值100%行業(yè)評級標準；趨向于1為好產(chǎn)品的產(chǎn)量、銷量盡職調(diào)查價格管制虛擬變量，0代表不存在價格管制；1代表存在經(jīng)常性價格管制0價格政策盡職調(diào)查價格漲跌幅度（現(xiàn)價基期價）/基期價100%行業(yè)標準產(chǎn)品價格盡職調(diào)查需求價格彈性需求量變化/價格變化100%價格、市場需求量根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計需求收入彈性需求量變化/收入變化100%國民收入、市場需求量根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計規(guī)模資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模、利潤規(guī)模行業(yè)評級標準資產(chǎn)、收入、利潤經(jīng)評級調(diào)整財務數(shù)據(jù)市場占有率營業(yè)收入/行業(yè)營業(yè)總收入100%行業(yè)評級標準行業(yè)企業(yè)營業(yè)收入數(shù)據(jù)庫根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計壟斷地位虛擬變量，0代表不存在壟斷；1代表壟斷1盡職調(diào)查產(chǎn)能優(yōu)勢產(chǎn)能/行業(yè)平均產(chǎn)能大于1企業(yè)產(chǎn)能、行業(yè)平均產(chǎn)能盡職調(diào)查銷售策略定性判斷盡職調(diào)查產(chǎn)品結構各產(chǎn)品收入/總收入100%行業(yè)標準