【正文】 衡的拓展，形成了獨特的無套利分析方法，從而得以初步建立起一個獨立的學科體系。這一學科的兩個基本要素是：時間(跨期)和風險(不確定性)，其目標則是通過確定合理的資產(chǎn)價格，獲得資源的最優(yōu)配置和市場均衡。因此，Bodie和Merton所說的“金融學是一門研究人們在不確定環(huán)境下如何進行資源跨期配置的學科”的確是對微觀金融學的一個準確描述。 　　另外，在微觀金融學的發(fā)展中必須提到的是近年來興起的金融經(jīng)濟學(Financial Economics)，它可以理解為金融學家對整個微觀金融學科體系統(tǒng)一理論基礎(chǔ)進行歸納和總結(jié)的一種嘗試和努力，可以說正是這一門子學科的發(fā)展，使得微觀金融學初具系統(tǒng)性和完整性。從總體研究框架來看，金融經(jīng)濟學是從個體效用最大化出發(fā)，試圖通過對個人和企業(yè)的最優(yōu)化投資、融資行為以及資本市場的結(jié)構(gòu)和運行方式的分析，去考察跨期資源配置的一般制度安排方法和相應(yīng)的效率問題。這一研究體系顯然和微觀經(jīng)濟學相當近似，也正因為如此，引發(fā)了對微觀金融學和微觀經(jīng)濟學差異的思考，這一點我們將在下一部分中進行闡述。 　　二、供求分析和無套利分析：金融學和經(jīng)濟學分野 　　如前所述，微觀金融學和微觀經(jīng)濟學的基本分析框架在一定程度上是相當近似的：建立效用最大化的目標，在此目標下追求定價的合理性，以形成一個合理的均衡價格體系。另外，也有眾多的經(jīng)濟學思想和經(jīng)濟學分析方法在微觀金融學中得到廣泛應(yīng)用，其中最典型的當屬信息經(jīng)濟學，尤其在上個世紀 80和90年代，信息不對稱、逆向選擇和道德風險在金融學中使用的頻率可能不會少于它們在經(jīng)濟學研究中出現(xiàn)的機會。因此，可以說現(xiàn)代微觀金融學在很大程度上受到了微觀經(jīng)濟學的影響，帶有濃厚的新古典特征，這也正是Bodie和Merton的上述定義被稱為新古典金融學(Neoclassical Finance)的原因。 　　然而，是否能據(jù)此認為(微觀)金融學實質(zhì)上就是經(jīng)濟學，只是一門具有不同研究對象(金融領(lǐng)域)的經(jīng)濟學呢?這一觀點并不正確。事實上，金融學研究對象的不同特點最終導(dǎo)致了其研究思想和研究方法與經(jīng)濟學存在較大的不同，因此，盡管金融學和經(jīng)濟學都可以在效用最大化和均衡價格體系的整體框架下得到闡釋，但它們的研究方法卻是相異的，其最突出的不同之處就在于供求分析和無套利分析的區(qū)別。 　　(一)供求均衡分析和無套利分析：經(jīng)濟學和金融學的主要差異 　　：經(jīng)濟學的根本分析方法。供給和需求及其相應(yīng)的均衡概念一直都是經(jīng)濟學的主要分析工具，無論是什么市場，無論信息結(jié)構(gòu)有多么復(fù)雜，經(jīng)濟學中幾乎所有的模型都是在供求分析的基礎(chǔ)上進行的：從需求方來說，需求曲線是在消費者效用最大化目標和收入約束條件下形成的，其位置實際上是由外部力量如消費者偏好來決定的；而供給曲線則是以供給方利潤最大化為目標，在一定的技術(shù)約束和市場約束(市場需求曲線)條件下形成的，兩條曲線的交點即為均衡產(chǎn)量(消費量)，相應(yīng)形成了最優(yōu)的均衡價格參數(shù)。顯然，經(jīng)濟學供求均衡分析方法的結(jié)果就是推導(dǎo)出了一個數(shù)量—價格機制，價格必須在均衡點上，否則市場供求力量就會發(fā)生作用，所有的經(jīng)濟學模型最終幾乎都是以獲得使供需匹配和市場出清的價格結(jié)束。即使是在復(fù)雜的博弈論模型中，例如雙頭壟斷模型，都可以被認為是對供求分析方法的拓展。同樣地，我們也可以在宏觀經(jīng)濟學中找到這一分析方法的運用：從賜曲線、 LM曲線、總供求曲線乃至貨幣經(jīng)濟學中的利率決定理論等，無一不隱現(xiàn)著供求分析的影子。正是因為如此，才有了那個薩繆爾森的著名的經(jīng)濟學笑話——只要學會了“供給”和“需求”兩個詞，一只鸚鵡就能成為經(jīng)濟學家。：金融學的主要研究方法。進一步來看，供求分析在經(jīng)濟學中具有如此重要的地位，顯然是與其研究對象的基本特點息息相關(guān)的。在微觀經(jīng)濟學中，競爭環(huán)境下的普通供求曲線是在其他價格都保持不變的傳統(tǒng)假設(shè)下進行的，商品之間由于不具備完全的替代性而使得價格彈性處于正常的范圍內(nèi)，這使得供求曲線在大多情況下都存在均衡交點，供求分析得以順利進行。而在金融市場中，金融產(chǎn)品和金融市場機制的特殊性使得這一切都發(fā)生了改變，從而使得金融學的研究方法具有了和經(jīng)濟學的供求分析法不同的特點。 　　我們知道，在眾多的金融學理論模型中，主要包括兩種分析方法：其一是均衡分析方法，如典型的CCAPM模型、ICAPM模型等；其二則是無套利分析方法，其經(jīng)典運用包括APT理論和期權(quán)定價理論等。 　　(1)金融學均衡分析法。從金融均衡分析法來看，乍看之下它與經(jīng)濟學中的供求均衡分析相當類似：首先，均衡分析法的整體研究思路是從市場投資主體的效用最大化出發(fā)，在一定約束條件(收人預(yù)算約束)下獲得均衡狀態(tài)的資產(chǎn)價格，在這里價格是最終的輸出變量(Outputs)，這和經(jīng)濟學中消費者理論的演繹過程相當類似。其次，它們都屬于均衡分析方法，更進一步說它們都屬于絕對定價法：它們的核心都在于理解和度量那些導(dǎo)致金融資產(chǎn)(商品)價格變化的各種經(jīng)濟因素，用以解釋資產(chǎn)價格的形成和變化過程。第三，金融學均衡分析和經(jīng)濟學供求分析的理論演繹過程都比較側(cè)重于問題的純理性描述，往往形成一個理想狀態(tài)下的均衡價格，其缺陷在于常常和市場相去甚遠而難以實際運用，但在描述資產(chǎn)價格形成和變化的整體影響因素方面卻往往具有更大的一般性，因此都被較多地看做一個分析資產(chǎn)定價問題的理論框架。 　　然而，在這兩者之間，一個常常被人們忽視的重要區(qū)別卻是：在金融學均衡分析方法中，金融產(chǎn)品的價格決定并不需要進行供求雙方的共同分析，在這里金融產(chǎn)品的供給方似乎消失了，而只要對需求方進行研究就足以推出均衡狀態(tài)和均衡價格。金融學分析方法的這一特點是由其研究對象的根本特點決定的。金融市場與普通商品市場的一個重要區(qū)別就在于它沒有明確的供給方和需求方之分，金融產(chǎn)品的供給者并不僅限于工商企業(yè)，在這里，除了金融產(chǎn)品的最初供應(yīng)者，金融市場上的任何一個市場主體都隨時可能在供給方和需求方之間切換，加上金融市場中的賣空機制、套利活動和金融產(chǎn)品的可復(fù)制特性，金融市場上的供給在很多時候都可以認為是無限的，也就是說，金融市場上的供給曲線在很多時候都是水平的。 　　在這樣的情況下，顯然供給分析是無法也沒有必要進行的，金融研究者的目光不得不轉(zhuǎn)向金融市場的需求方。在需求分析中，效用最大化和預(yù)算約束是顯然成立的研究條件，然而情況同樣發(fā)生了重要的變化：在金融市場中，投資者所追求的是金融產(chǎn)品所蘊涵的風險收益特征而非金融產(chǎn)品本身，因而在金融市場中充滿著很多可相互替代的金融產(chǎn)品，例如在股票市場中，具有相同β的股票就可以被認為是近似具有完全替代性的。這樣，在金融產(chǎn)品具有高度可替代性的背景下，金融市場上的需求曲線是完全有彈性的，最終的需求曲線也是水平的。 　　因此，在供求曲線均為水平的金融領(lǐng)域中，經(jīng)濟學中供求決定價格的老套路顯然無法繼續(xù)使用了：在尚未達到均衡的情況下，我們無法描述交易數(shù)量如何沿著供求曲線運動達到均衡點；在均衡狀態(tài)下，雖然價格是確定的，但是兩條重合的供求曲線使我們?nèi)匀粺o法找到均衡的交易數(shù)量?？傊?，供求分析一旦失去意義，數(shù)量—價格機制就無法發(fā)揮作用。這最終導(dǎo)致了在金融學的均衡分析方法中，研究者們不得不放棄供給方，而將注意力僅僅集中在需求方的最優(yōu)化分析之上；同時，金融研究者們也很少再涉及數(shù)量—價格之間互動機制的研究，取而代之的是對風險—收益互動機制的深入分析。 　　(2)無套利分析法。數(shù)量—價格機制和供求分析不起作用，研究者們必然不斷尋求其他方法，與供求均衡分析方法迥異的無套利分析方法應(yīng)運而生。無套利分析法的基本思路其實非常簡單，研究者惟一需要確定的是：當市場中其他資產(chǎn)價格給定的時候，某種資產(chǎn)的價格應(yīng)該是多少，才使得市場中不存在套利機會?很明顯，無套利分析法的諸多方面都是與金融學研究對象的基本特點相吻合的：既然數(shù)量—價格機制不存在，無法從均衡數(shù)量推導(dǎo)出最優(yōu)價格參數(shù)，無套利分析方法就不再考慮價格運動后面的數(shù)量變化，③而是將市場價格作為輸入變量；既然金融產(chǎn)品之間具有高度的可替代性，投資者隨時可以在供給方和需求方之間切換，他們關(guān)心的只是各種金融產(chǎn)品之間的相對價格水平，無套利分析方法就以“相對定價”為核心，尋求各種近似替代品價格之間的合理聯(lián)系，通過對“無套利”目標的追求確定合理的市場價格。 　　無套利分析在衍生產(chǎn)品定價中的廣泛運用是金融學研究對象特點和研究方法互動的最佳說明。衍生產(chǎn)品的冗余證券性質(zhì)決定了其可替代證券的存在，而相應(yīng)的無套利分析必然成為定價分析的核心。 　　Black和Scholes著名的適用于一般衍生證券價格的Black—Scholes微分方程，為后來膾炙人口的風險中性定價原理、等價鞅測度理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。而也正是基于他們對無套利分析方法在金融學中的運用，終于獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎。 　　(3)均衡分析和無套利分析：主要差異。從上文中我們已經(jīng)知道，金融學中的均衡分析方法與經(jīng)濟學中的分析方法有相似之處但也不全然相同，而無套利分析法則具有完全不同的特點。那么在金融學研究中，這兩種分析方法之間的關(guān)系究竟如何理解呢? 　　首先，均衡分析法屬于“絕對定價法”而無套利分析法屬于“相對定價法”。 　　其次，從市場狀態(tài)來看，無套利的存在是均衡狀態(tài)的必要條件，也就是說，均衡的時候必然是無套利的；但是無套利并非是均衡的必要條件，即無套利只是局部均衡，并不一定意味著一般均衡。因此從這一點來看，相較于均衡分析，無套利分析也具有更大的一般性。 　　與均衡分析相比，無套利分析是金融學研究中更具有標志性的基本方法，也是金融學實際運用中被采用的主要方法，除了無套利分析法與經(jīng)濟學分析方法差異比較明顯，因而更大地體現(xiàn)了金融學和經(jīng)濟學的區(qū)別之外，這一點主要是由金融市場(更確切地說，是金融數(shù)據(jù))的基本特征決定的。在金融研究中，我們可以得到(接近)市場真實狀況的海量的日數(shù)據(jù)乃至日內(nèi)數(shù)據(jù)，金融數(shù)據(jù)的這些質(zhì)量和數(shù)量特征導(dǎo)致了金融研究者能夠得到比經(jīng)濟學研究者更高的“回報”：我們可以從數(shù)據(jù)研究中得到更符合市場的可運用的結(jié)論，這必然使得那些闡述式的(In dicative)經(jīng)濟模型(如均衡分析方法)要相對弱于與實際數(shù)據(jù)相聯(lián)系的經(jīng)濟模型(如無套利模型)。由于無套利分析的結(jié)果更貼近市場和真實世界，極大地展現(xiàn)了金融學的實用性，從而在運用中具有更大的優(yōu)勢。 　　(二)金融學和經(jīng)濟學的其他差異 　　除了無套利分析和供求分析這一主要差異之外，金融學和經(jīng)濟學還在研究方法上存在著其他一些不算非常顯著的差異，當然這些差異還是和金融學的特定研究對象性質(zhì)息息相關(guān)的。差異之一就是金融學較多地使用連續(xù)時間分析而經(jīng)濟學則較多使用離散分析。這主要是因為金融學是關(guān)于跨期和不確定性的學科，運用連續(xù)時間分析具有技術(shù)上的便利性。另外，盡管現(xiàn)代經(jīng)濟學正在向涉及不確定性和動態(tài)過程的研究方向努力，但其基礎(chǔ)部分仍然主要以(比較)靜態(tài)分析為主，而不確定性和跨期動態(tài)則可以被認為是金融學研究的基本出發(fā)點。 　　因此，到目前為止，我們可以合理地得到這樣的結(jié)論：由于研究對象以及相應(yīng)的研究方法的特殊性，金融學已經(jīng)成為一門具有獨特特征的學科。實際上，金融學研究方法已經(jīng)和正在越來越多地被運用在那些涉及到時間和不確定性、研究對象具有與金融學類似性質(zhì)的領(lǐng)域中，如貨幣經(jīng)濟學和環(huán)境經(jīng)濟學等，很多以前用非金融方法進行研究的問題現(xiàn)在都被看成是金融問題。利率期限結(jié)構(gòu)就是一個很好的例子。以前這是貨幣經(jīng)濟學中的一個內(nèi)容，主要用供求方法進行分析，而今天，人們大多用無套利的思想和隨機過程的基本方法對它進行研究，從而使它變成了金融學中的一個主題。而且無可置疑的是，經(jīng)過這一變化，分析的水平大大提高了。另一個例子是實物期權(quán)，金融學中用于研究期權(quán)的工具被廣泛地運用在那些包含了一些與期權(quán)概念非常近似的問題的領(lǐng)域中，例如環(huán)境經(jīng)濟學。因此，如果認為金融學就是一門針對金融領(lǐng)域的經(jīng)濟學的觀點顯然是不正確的。 　　三、直覺的重要性 　　在前文中我們一直在闡述金融學模型、理論和研究方法，然而究竟是什么在驅(qū)動著研究者們找到最適合其研究對象的研究方法和基本理論呢?這就是直覺(Intuition)。在科學研究中，比特定的理論模型更重要的是作為其基礎(chǔ)和驅(qū)動的直覺和思想。直覺是對研究對象運動特點的本質(zhì)理解和本能反應(yīng)，也是理解一切問題的出發(fā)點?！翱床灰姷氖帧笔侵匾慕?jīng)濟學直覺，由此引致了供求分析在經(jīng)濟學中的基礎(chǔ)性地位；而“(無)套利”則是符合金融現(xiàn)象本質(zhì)的金融學直覺，它在為投資者帶來收益的同時也引導(dǎo)了金融學研究的發(fā)展?！敖鹑趯W的直覺和理論是共同發(fā)展的，理論更少地是一個正式的由其自身規(guī)則推動的數(shù)學結(jié)構(gòu)，……，而更多地像是一個試圖填平直覺和數(shù)據(jù)之間溝壑的服務(wù)者”(Ross，1987)。事實上，從MM理論、有效市場理論到后來的衍生證券定價模型，金融學發(fā)展的歷史也確實不斷證明著這一點。Ross(1987)甚至批評信息經(jīng)濟學在有效市場理論的實證檢驗和公司財務(wù)方面的過多應(yīng)用極大地沖淡了金融學“無套利分析”的直覺，偏離了這一最初的出發(fā)點。這一觀點固然有點偏激，但確實反映了“無套利分析”的直覺在金融學研究中的重要性。 　　現(xiàn)在來看，在微觀金融學已經(jīng)向縱深發(fā)展的今天，憑借簡單直覺進行研究的可能性越來越小，我們需要運用更加精密復(fù)雜的數(shù)學工具幫助我們在更高的層次上將直覺轉(zhuǎn)化為理論和模型。然而，也正是在數(shù)學技術(shù)日益復(fù)雜化的今天，直覺是那個使我們不至于迷失在數(shù)學中而仍然保持正確的研究方向和研究方法的重要工具。 　　總之，在本文中，我們闡述了金融學發(fā)展的基本歷史過程和主要的框架體系，在金融學內(nèi)涵方面得到了一個比較明確的含義，并指出了金融學之與經(jīng)濟學相區(qū)別的無套利分析直覺和方法，認為金融學是具有獨特特征的一門學科，并在最后強調(diào)了金融學直覺在金融研究中的重要性。53 / 53