【正文】 變量符合變量解釋被解釋變量△EPS剔除行業(yè)平均后的扣非后EPS當(dāng)期變化值解釋變量PLER控股股東質(zhì)押股份/控股股東總持股股份控制變量LOGALog（上市公司總資產(chǎn)）TurnR營業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額DebtR總負(fù)債/總資產(chǎn)Year2014虛擬變量，股權(quán)質(zhì)押發(fā)生在2014年取1，否則為0Year2013虛擬變量，股權(quán)質(zhì)押發(fā)生在2013年取1，否則為0Year2012虛擬變量，股權(quán)質(zhì)押發(fā)生在2012年取1，否則為0. 描述性統(tǒng)計(jì)分析股權(quán)質(zhì)押的投向向來是學(xué)者們與證券分析師們最感興趣的問題之一。由于股權(quán)質(zhì)押從本質(zhì)上來說僅僅屬于控股股東個人的融資行為，監(jiān)管當(dāng)局并未要求上市公司控股股東，對其進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的投向做出解釋，所以絕大多數(shù)的股權(quán)質(zhì)押融資投向不得而知。但是不可否認(rèn)的是，股權(quán)質(zhì)押的投資去向?qū)τ诠镜墓蓹?quán)風(fēng)險(xiǎn)有著非常重要的影響。表 3 樣本公司股權(quán)質(zhì)押投向統(tǒng)計(jì)2011201220132014合計(jì)投向被質(zhì)押上市公司812152055投向控股股東自身或第三方536691102312投向未公示2102453644261245合計(jì)350445617761從控股股東持股比率的區(qū)間分布來看（下表），我國上市公司控股股東的持股比率值較為集中，大部分分布在30%左右；從總的發(fā)展趨勢來看，控股股東的持股比例還在緩慢下降，大比例股權(quán)控股的公司逐漸在下降，越來越多的控股股東以更少的股份實(shí)現(xiàn)上市公司的控制權(quán)；從總的樣本數(shù)來看，可以劃分為30%上下兩個空間，30%以上的樣本數(shù)為1226個，30%以下的樣本數(shù)為947個，本文正式按照這兩個樣本空間分別驗(yàn)證股權(quán)質(zhì)押有公司業(yè)績之間的關(guān)系。另外，本文對同期滬深兩市所有上市公司的控股股東持股比例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)全體樣本的控股股東持股比例也集中在30%左右之間，與本文篩選樣本的特征相似，也佐證了本文實(shí)證樣本的代表性。表 4 樣本公司控股股東持股比率區(qū)間統(tǒng)計(jì)2011201220132014合計(jì)樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比[0,15%]16%27%40%46%128%[15%,30%]119%154%222%300%819%[30%,45%]118%156%217%267%734%[45%,60%]77%88%107%119%390%[60%,75%]18%18%26%26%88%[75%,90%]2%2%5%5%14%合計(jì)350100%445100%617100%761100%從控股股東的股權(quán)質(zhì)押比率的區(qū)間分布來看（下表），控股股東的持股比率比較分散，其中選擇高質(zhì)押比率（80%至100%）的樣本公司最多，在總樣本空間中達(dá)到559家，%，高質(zhì)押比率暴露出可能存在的股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；低質(zhì)押比例的樣本公司最少，樣本數(shù)為285家，%。表 5 樣本公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比率區(qū)間統(tǒng)計(jì)2011201220132014合計(jì)樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比[0,20%]16%58%84%128%285%[20%,40%]124%107%136%174%542%[40%,60%]72%111%134%169%486%[60%,80%]48%55%97%102%302%[80%,100%]91%114%166%187%559%合計(jì)350100%445100%617100%761100%行業(yè)分布方面的情況，不同行業(yè)的樣本數(shù)目差別較大，占比最高的幾個行業(yè)由大到小分別是房地產(chǎn)行業(yè)、基礎(chǔ)化工行業(yè)、醫(yī)藥行業(yè)、機(jī)械軍工行業(yè)、以及電子元器件行業(yè)，均超過了7%的樣本占比，%；占比最小的是交通運(yùn)輸行業(yè)、餐飲旅游與煤炭行業(yè)，占比僅在1%左右。造成不同行業(yè)的樣本數(shù)量差別較大的原因：一方面是因?yàn)椴煌男袠I(yè)對資金的需求以及獲得資金的能力差距較大，另一方面也是因?yàn)樵跍顑墒兴猩鲜泄井?dāng)中，不同行業(yè)公司基數(shù)本身差距較大。表 6 樣本空間的行業(yè)分布情況統(tǒng)計(jì)中信行業(yè)2011年2012年2013年2014年合計(jì)樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比樣本數(shù)占比綜合11%3%5%6%26%有色金屬13%18%27%35%93%醫(yī)藥31%38%50%66%184%通信16%19%27%31%93%食品飲料4%9%15%17%46%石油石化2%7%11%11%31%商貿(mào)零售15%21%19%19%74%輕工制造11%15%22%20%67%汽車11%13%19%27%71%農(nóng)林牧漁17%23%25%31%97%煤炭5%6%3%6%20%交通運(yùn)輸6%9%11%9%34%建筑6%13%18%22%59%建材9%15%21%21%66%家電2%6%15%16%40%計(jì)算機(jī)11%15%27%43%97%基礎(chǔ)化工29%39%51%74%194%機(jī)械軍工21%26%55%61%164%鋼鐵7%6%11%16%40%紡織服裝15%26%28%32%100%房地產(chǎn)47%50%53%50%200%電子元器件24%28%41%61%154%電力設(shè)備16%20%32%44%111%電力公用事業(yè)10%11%15%19%55%傳媒3%5%11%17%37%餐飲旅游7%4%5%5%21%合計(jì)350100%445100%617100%761100%2173注：本文公司行業(yè)分類按照中信證券行業(yè)分類方法。為了觀察股權(quán)質(zhì)押在每個行業(yè)內(nèi)發(fā)生了概率情況，本文又選取了2014年的樣本數(shù)據(jù)，計(jì)算樣本公司在不同行業(yè)中的占比，得到下表，數(shù)據(jù)顯示紡織行業(yè)、通信行業(yè)、農(nóng)林牧漁行業(yè)以及電子行業(yè)的上市公司發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的概率最高，均超過35%；而交通運(yùn)輸行業(yè)上市公司發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的概率最低，不足10%。表 7 2014年樣本公司不同行業(yè)占比情況行業(yè)分類樣本數(shù)量總樣本占比行業(yè)上市公司數(shù)量行業(yè)占比有色金屬35%95%醫(yī)藥66%214%通信31%79%食品飲料17%81%石油石化11%40%商貿(mào)零售19%92%輕工制造20%70%汽車27%129%其他9%69%農(nóng)林牧漁31%84%煤炭6%37%交通運(yùn)輸9%93%建筑建材43%166%家電16%58%計(jì)算機(jī)43%137%基礎(chǔ)化工74%225%機(jī)械軍工77%321%鋼鐵16%53%紡織服裝32%73%房地產(chǎn)50%150%電子元器件61%170%電力公用事業(yè)53%248%傳媒17%73%控股股東的持股比例的范圍很大，最小的只有5%的持股比例，最大的超過80%，但大部分樣本都集中在34%左右，整體的分布概率與滬深兩市的全樣本特征相似，有較好的代表性。質(zhì)押比率的分布范圍更為分散，最小的質(zhì)押比率只有1%不到，最大的達(dá)到100%，標(biāo)準(zhǔn)差稍大，，有320多個樣本的質(zhì)押比率達(dá)到100%，高質(zhì)押比率正在成為一種趨勢。表 8 樣本公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與持股比例描述分析樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值25中位數(shù)75最大值控股比率2173質(zhì)押比率2170注：質(zhì)押比率=控股股東質(zhì)押股份/控股股東總持股股份。研究樣本公司的財(cái)務(wù)變量發(fā)現(xiàn)，大部分樣本公司的EPS近幾年都有所增長，雖然不大，也反映出20112014年我國滬深兩市上市公司的總的業(yè)績整體處在增長的進(jìn)程當(dāng)中，與我國快速增長的GDP相呼應(yīng)，但需要指出的是，不同行業(yè)不同公司的EPS增長差距較大，最小的△EPS為負(fù)值，公司業(yè)績下滑嚴(yán)重，而最大的△，表明公司出現(xiàn)了顯著的業(yè)績增長。其他控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率波動范圍巨大，資產(chǎn)負(fù)債比率最大的樣本公司為天海投資（600751），在2011年達(dá)到200%以上的負(fù)債比率，主要是因?yàn)楣境霈F(xiàn)大額虧損；資產(chǎn)負(fù)債率最小的樣本公司為建新股份（300107），僅為2%。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，樣本公司之間同樣差距巨大，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最小的樣本公司為財(cái)信發(fā)展（000838），不足1%；周轉(zhuǎn)率最大的樣本公司為瑞茂通（600180），達(dá)到481%，主營業(yè)務(wù)為煤炭物流運(yùn)輸。表 9 樣本公司財(cái)務(wù)變量描述分析變量樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值25中位數(shù)75最大值△EPS2173DebtR2173TurnR2173LOGA2173. 實(shí)證分析. 變量相關(guān)性分析本文首先對實(shí)證模型當(dāng)中的諸多變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，分高低持股比例兩組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行。結(jié)果證明控股股東質(zhì)押比率與公司業(yè)績改善存在顯著相關(guān)性。表10為低持股比例樣本組的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。在控股股東低持股比例組中，數(shù)據(jù)顯示公司業(yè)績改善（△EPS）與質(zhì)押比率（PLEGR）在5%的水平下顯著正相關(guān)，證明前文提出的假設(shè)成立，即在控股股東持股比例較低的條件下，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)帶來的正效應(yīng)要大于代理問題帶來的負(fù)效應(yīng)，此時質(zhì)押比率越高，對公司業(yè)績的推動作用越大。另外，模型選取的三個控制變量資產(chǎn)負(fù)債率（DebtR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TurnR）以及總資產(chǎn)規(guī)模（LogA），與公司業(yè)績都存在顯著相關(guān)性，證明了模型控制變量選擇的合理性；其中，資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)規(guī)模與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，與預(yù)期一致。表 10 低持股比例樣本組的變量Pearson相關(guān)性分析△EPSPLEGRDEBTRTURNRLOGA△EPSPLEGR*()DEBTR*()()TURNR**()()()LOGA**()()()()注：*表示變量在5%的程度上顯著，括號內(nèi)數(shù)字為t檢驗(yàn)值。表10為高持股比例樣本組的Pearson相關(guān)性分析結(jié)果。在控股股東高持股比例組中，數(shù)據(jù)顯示公司業(yè)績（△EPS）值與質(zhì)押比率（PLEGR）在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，同樣證實(shí)了前文提出的假設(shè)成立，即在控股股東持股比例較高的條件下，代理問題帶來的負(fù)效應(yīng)要大于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)帶來的正效應(yīng)，此時質(zhì)押比率越高，公司業(yè)績改善的效果越差。另外，在這一組樣本當(dāng)中，模型選取的三個控制變量資產(chǎn)負(fù)債率（DebtR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TurnR）以及總資產(chǎn)規(guī)模（LogA），同樣與公司業(yè)績都存在顯著相關(guān)性，再次證明了模型控制變量選擇的合理性；并且，控制變量與公司業(yè)績之間的相關(guān)關(guān)系沒有變化，資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)規(guī)模與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，符合現(xiàn)實(shí)情況。表 11 高持股比例樣本組的變量Pearson相關(guān)性分析△EPSPLEGRDEBTRTURNRLOGA△EPSPLEGR*1()DEBTR*1()()TURNR**1()()()LOGA***1()