【正文】 對沖基金愿意做對手方，中午一個傳真過去，雙方一確認(rèn)，美國資本市場就產(chǎn)生了一個新的金融品種，當(dāng)然它可能是一個非常小的種類。但我們由此可以看出，美國的金融創(chuàng)新確實是非常靈活和自由。當(dāng)然，自由過了頭，過度創(chuàng)新，就有了2008年的金融危機(jī)?！　?008年的時候，我們有很多人說，千萬不能學(xué)美國的金融創(chuàng)新，不能發(fā)展金融衍生品，不能發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。我說，美國人好比是開了一輛法拉利，沒開好，開到溝里去了，我們有的人騎了一輛自行車，說你看還是我騎自行車比較安全吧。這種想法的危險性在于，如果人家的法拉利修好了，你發(fā)現(xiàn)自己還騎著自行車。今天，金融危機(jī)后的第五年，美國人的法拉利基本上修好了，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)了歷史新高，美國的實業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)也基本完全復(fù)蘇了。所以，我們對于發(fā)達(dá)國家的很多事物，還是應(yīng)該抱一種批判地學(xué)習(xí)的態(tài)度。 【養(yǎng)老金體系與資本市場】第五個課題大家都比較關(guān)注，關(guān)于中國的養(yǎng)老體系與資本市場的協(xié)同發(fā)展問題。這個方面社會上有很多的討論，也有不少的認(rèn)識誤區(qū)?！　?0年代初期，美國開啟了401K計劃，這是針對所有雇員的養(yǎng)老金計劃。記得90年代中期，我剛到華爾街工作的第一天，填了一張表，自己還沒太搞清楚，每個月工資的1/3就進(jìn)了養(yǎng)老金計劃，為什么呢?第一，你如果省下1000美元放到養(yǎng)老金計劃里，公司被強(qiáng)制要求匹配1000美元，你如果放2000美元，公司就匹配2000美元，所以任何理性的人都會盡可能地多放一些進(jìn)去，但公司會定一個上限。第二，你如果在59歲半之后取出養(yǎng)老金和投資收益，大致要繳15%的稅，但如果在這之前拿出來，要繳40%左右的稅并被罰款。這樣的結(jié)果是，美國的任何一個雇員，從工作的第一天起，每個月都會盡可能多地省下工資，放到養(yǎng)老金中去，一放就是30年，這些養(yǎng)老金交由專業(yè)團(tuán)隊管理，源源不斷地進(jìn)入資本市場。這些微觀層次的制度設(shè)計對于設(shè)計我們的養(yǎng)老體系的制度安排有很有益的借鑒。　　【401k計劃和道瓊斯指數(shù)】當(dāng)然，資本市場是一個大概念，不光是股票，還有債券，包括最保險的、基本上沒有風(fēng)險的國債，此外還有REITs(房地產(chǎn)信托基金)、還有VC、PE，所以養(yǎng)老金的投資是一個非常廣泛的各種金融產(chǎn)品的組合。這么一個組合投資的結(jié)果是什么?從1984年開始的隨后30年中，美國每一個老百姓，他的401K帳戶的平均資產(chǎn)增加和道瓊斯指數(shù)的相關(guān)系數(shù)高達(dá)98%。這說明了一個深刻的道理，那就是，美國的養(yǎng)老體系和資本市場的關(guān)系，是相輔相成的，一方面資本市場要不斷地改進(jìn)，去提高透明度、完善治理結(jié)構(gòu)，提高市場的效率和投資的回報空間，另外一方面，通過體制機(jī)制的設(shè)計，長期資金源源不斷進(jìn)入市場才能帶來市場真正的穩(wěn)定和長期健康發(fā)展，兩者是相互依存、相互促進(jìn)和互為因果的?！　∫粋€國家的養(yǎng)老金體系建設(shè)和社會的和諧穩(wěn)定具有很高的相關(guān)性。我們找了幾十個國家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)一個國家的基尼系數(shù)與養(yǎng)老金的發(fā)達(dá)程度呈現(xiàn)一個負(fù)相關(guān)的關(guān)系。也就是說，凡是養(yǎng)老金規(guī)模比較大的國家，也就是養(yǎng)老體制建設(shè)比較完善的國家，基尼系數(shù)大部分都比較低。中國養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模總體來說還非常低，而基尼系數(shù)相對偏高，當(dāng)然與發(fā)展階段有關(guān)，但這就更需要我們?nèi)ミM(jìn)一步推動養(yǎng)老體系發(fā)展，增加社會穩(wěn)定性，促進(jìn)社會和諧。　　【第二支柱的資產(chǎn)配置】我這里還想強(qiáng)調(diào)一下，養(yǎng)老金有三個不同的層次，不同層次的資金的投資方式是完全不同的，不能混為一談。剛才提到的401k計劃，在美國養(yǎng)老金的結(jié)構(gòu)中，屬于第二支柱，而第一支柱是基本養(yǎng)老基金。美國的基本養(yǎng)老基金中，97%的資金都配置在美國國債中，基本上沒有任何風(fēng)險，所以說金融危機(jī)后美國養(yǎng)老金的第一支柱基本上沒有損失，當(dāng)然了，它在過去20年中也基本上沒有太多成長。第二支柱采取比較靈活的投資方法，在過去20年中大致有40%50%配置在股權(quán)市場，3040%配置在債券市場，其余10%在其他資產(chǎn)類別中，例如PE、VC、房地產(chǎn)信托基金等等。這里特別值得一提的是，這10%中的一小部分流向了一個地方，硅谷，幫助推動了美國高科技產(chǎn)業(yè)的崛起，當(dāng)然，這些資金也因此獲得了豐厚的回報。這個事實對于我們今天怎樣去建設(shè)創(chuàng)新型國家，怎樣為這么多走出校園投身創(chuàng)業(yè)的年輕人提供所需的資本金，有著極為現(xiàn)實的借鑒意義?！　∪绻叛廴?，在從1990年到2007年的近20年中，全球養(yǎng)老金第二支柱收益率最高的是秘魯，年均11%，美國是6%。全世界的平均回報水平大概在5%到6%，比全球每年的經(jīng)濟(jì)增長率，要稍微高一點?！　≡谕顿Y地域的偏好方面，一般來說，養(yǎng)老金的投資都偏好本國市場，覺得這樣比較安全，這被稱作“母國偏好”。但有些國家本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展得比較差，或者資本市場的規(guī)模比較小，那么它可能更多地會將資金配置到國際或國外市場上，比如智利，它通過立法，允許養(yǎng)老金在國際市場中的投資比重高一點，以便滿足養(yǎng)老金保值增值的需求。　　【學(xué)習(xí)社保好榜樣】過去10年中，中國的全國社保基金取得了年均近9%的回報，可以說是為未來養(yǎng)老金的投資做出了一個好榜樣。在中國這么一個跌宕起伏的市場中，全國社保能夠取得這么一個回報率，并不是它有什么特殊之處，只是遵循了全球所有的養(yǎng)老金投資的基本方法，無非是四個環(huán)節(jié)：資產(chǎn)配置、基金經(jīng)理選拔、業(yè)績歸因分析和風(fēng)險管理。全國社保的成功，證明了世界各國普遍采用的養(yǎng)老金投資管理方法，具有很強(qiáng)的科學(xué)性，在中國也是可以走得通的，對大家的信心也是一個很好的鼓勵?！　∥磥碓陴B(yǎng)老體系建設(shè)方面，重要的是要做到三點，那就是“收上來，管得住，有回報”。第一，要能收得上來，做實賬戶，補(bǔ)足虧空。第二，要能管得住，這就需要一個透明、有監(jiān)督的資金管理制度安排。第三，能夠有回報，這就需要我們運用資本市場的各種工具進(jìn)行科學(xué)投資，要根據(jù)各個支柱不同的風(fēng)險偏好，做出不同的投資安排。同時，我們要借鑒其他國家的經(jīng)驗，在頂層設(shè)計上好好規(guī)劃一下。在過去50年中，世界上所有發(fā)達(dá)和準(zhǔn)發(fā)達(dá)的國家，都有這么一個制度安排，尤其是關(guān)于延遲納稅、稅收優(yōu)惠、企業(yè)強(qiáng)制補(bǔ)充等方面的制度安排，都值得我們?nèi)ズ煤醚芯亢徒梃b。最后，在投資方面，我們要堅持三個原則：專業(yè)投資、分散投資、長期投資?！　槭裁次覀冋J(rèn)為養(yǎng)老金與資本市場的協(xié)同建設(shè)如此重要?因為它可以成為解決目前中國社會諸多問題的一個關(guān)鍵的抓手。首先，中國正面臨嚴(yán)重的老齡化問題，有句話叫做未富先老，這就需要養(yǎng)老金制度來發(fā)揮作用，保值增值。其次，這個制度安排可以解決財富管理的問題，大家的財富需要跟經(jīng)濟(jì)的成長掛上鉤，分享經(jīng)濟(jì)的成長。還有一點，剛才提到的，美國養(yǎng)老金體系的這些資金中，有一部分流向了VC和PE，成為過去30年美國高科技產(chǎn)業(yè)崛起的重要支柱。如果中國的這個制度安排也能夠做好的話，將對經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展推動起到至關(guān)重要的作用，而且如果這些資金投向真正有潛力的產(chǎn)業(yè)，自身也能夠獲得可觀的回報?！　　举Y本市場與和建設(shè)諧社會】一個更加重要和更深層次的問題是，資本市場與養(yǎng)老金體系的協(xié)同發(fā)展，有利于和諧社會的建設(shè)。我們小時候都讀過一篇課文，叫《半夜雞叫》，講的是周扒皮和高玉寶的故事。據(jù)說真實生活中這個故事是編的，但卻反映了過去一兩百年中，人類一直無法回避的一個矛盾，勞資矛盾。地主周扒皮每天半夜模仿雞叫，為的是讓高玉寶更早起來下地干活。如果周扒皮給高玉寶做一個股權(quán)激勵，會怎么樣?或許高玉寶自己三點半就爬起來了，周扒皮也就不用半夜雞叫了。這個事情在美國最初發(fā)生在1930年，當(dāng)時通用汽車的總裁威爾遜第一個鼓勵工人拿養(yǎng)老金去買股票。美國其實是一個意識形態(tài)很重的國家，這件事情讓美國的資產(chǎn)階級很生氣，他們說，這樣一來工人們不也就成了資本家了嗎?威爾遜雖然是個大資本家，但有一點社會主義情結(jié)，他說為什么不行呢?事實證明，威爾遜很有遠(yuǎn)見，80年后的今天，美國80%的家庭通過養(yǎng)老金參與了美國的資本市場，在某種意義上成為了美國經(jīng)濟(jì)的股東，這一制度安排也成為了美國和其他幾十個發(fā)達(dá)國家社會穩(wěn)定最重要的基石之一。　　大家都知道美國的“占領(lǐng)華爾街運動”，如果你有機(jī)會去紐約看一看，就會發(fā)現(xiàn)參與這個運動的人并沒有真正希望這個國家垮掉，而更多是一種情緒的發(fā)泄，旁邊經(jīng)過的人更是行色匆匆。為什么?無論是參與其中的人們，還是旁邊經(jīng)過的人們，他們都有養(yǎng)老金，他們都是美國經(jīng)濟(jì)的股東，他們都與這個國家的根本利益是一致的，這就是很多發(fā)達(dá)國家社會穩(wěn)定的最重要的基石，也是二十世紀(jì)人類社會最重要的發(fā)明之一，值得我們好好研究和借鑒。 【資本市場的對外開放】最后一個非常重要的課題就是中國資本市場要加快對外開放的步伐。應(yīng)該說，中國資本市場發(fā)展的歷程，是和對外開放的過程緊密相連的。在中國資本市場對外開放的過程中，先后誕生了B股，H股，第一家合資券商，第一家合資基金公司，后來有了QDII和QFII，以及第一家合資期貨公司。在這個過程中，我們學(xué)到了很多東西，進(jìn)入中國市場的外資本身也有收獲，兩者之間是一種相互學(xué)習(xí)補(bǔ)充的關(guān)系，即使是競爭，都是對雙方有利的，因為最好的學(xué)習(xí)就是在市場中競爭去提高自己?！　?012年，我國資本市場引進(jìn)了更多地QFII。QFII制度已經(jīng)運行了十年了，但外資在中國市場中的占比還不到1%。在很多新興市場中，外資的比例大概可以達(dá)到20%、30%的水平，而長期機(jī)構(gòu)投資者的增多對市場的發(fā)展也是非常有利的。所以去年QFII的家數(shù)和投資額度就增加了很多，新增數(shù)量有72家，新增總投資額度達(dá)到144億美元?！　≡谥袊Y本市場對外開放的過程中，有一點非常重要，那就是我們對自己一定要有自信。中國改革開放30年，除了一些不能開放的行業(yè)如軍工、基礎(chǔ)設(shè)施等等，凡是最開放的，結(jié)果我們往往都是最強(qiáng)大的，如家用電器，中國的電視機(jī)已經(jīng)可以遠(yuǎn)銷歐美。凡是最不開放的，結(jié)果仍然是最落后的，如汽車，今天滿街跑的都仍然是外國品牌。金融亦如此，一個根本的原因是中國人學(xué)習(xí)外國的東西，遠(yuǎn)比外國人學(xué)習(xí)中國的東西快。開個玩笑講，中國人在華爾街可以做到合伙人，在硅谷可以創(chuàng)辦公司到納斯達(dá)克去上市，外國人在中國混得最好的叫大山，還是在電視上教英語。我在基金部工作的幾年中，曾經(jīng)觀察過中國本土基金公司和中外合資基金公司的競爭，發(fā)現(xiàn)開放數(shù)年后，行業(yè)的前十名，基本上都是本土公司。而且，很多本土公司的國際化程度甚至遠(yuǎn)超于合資公司，為什么?因為合資公司的競爭緣故，本土公司把大量的員工送到國外學(xué)習(xí)培訓(xùn)，有的比例竟高達(dá)70%。另外一個重要的有利于我們的因素是，市場本身是在中國的，培養(yǎng)出來的人才也是不會流失的?！　　局袊?jīng)濟(jì)金融改革的智庫】為了更好地建設(shè)一個有利于中國經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的資本市場，就需要更多的人才參與進(jìn)來，需要建設(shè)一些服務(wù)于中國經(jīng)濟(jì)金融改革的智庫。我借今天這個機(jī)會介紹一下證監(jiān)會的研究部門，歡迎大家與我們合作。證監(jiān)會的政策研究機(jī)構(gòu)最早叫政研室，2000年左右成立了一個規(guī)劃委，從海外招聘了一些人回國參與資本市場的建設(shè)，我就是那時候加入證監(jiān)會的。后來這個機(jī)構(gòu)演變成為研究中心，現(xiàn)在由四個主體組成，研究中心、規(guī)劃委、博士后工作站、北京證券期貨研究院，四支隊伍在一起共同工作，非常熱鬧，一開會有七八十個人?！　∵@四個機(jī)構(gòu)是怎樣分工的呢?研究中心是證監(jiān)會內(nèi)設(shè)的一個部門，與證監(jiān)會其他業(yè)務(wù)部門是一個并列與對接的關(guān)系。規(guī)劃委用來招聘中高層人才，經(jīng)過一段時間的培訓(xùn)和研究，隨后會到會內(nèi)各個部門參與到具體業(yè)務(wù)工作中去。博士后工作站是前年成立的，去年從150多個報名者中選出了12個，我們用這個渠道招聘國內(nèi)的優(yōu)秀人才。北京證券期貨研究院是去年成立的，去年我們從哈佛開始，去了哥倫比亞、芝加哥、伯克利等大學(xué)，給2000多名中國留學(xué)生介紹國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資本市場的改革發(fā)展情況，有900多人報考，最后選了30多個人。這些平臺確保我們能夠團(tuán)結(jié)到有本土經(jīng)驗、國際視野和業(yè)界經(jīng)驗的各類人才，這些機(jī)構(gòu)的演進(jìn)過程也說明了中國資本市場是中國經(jīng)濟(jì)體系中較為市場化和國際化的部分，客觀上需要不斷從國內(nèi)和國際市場補(bǔ)充優(yōu)秀人才。我們希望能夠把這些平臺建設(shè)成為資本市場改革發(fā)展的智庫，也能為中國經(jīng)濟(jì)社會其他的改革發(fā)展出謀劃策。所以我們也非常真誠地歡迎大家跟我們一起努力，參與到我們的研究工作中來，共同推動中國資本市場的發(fā)展。　　這與我們中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的發(fā)展模式和階段有很大關(guān)系。首先，中國的模式和美國完全不一樣，我們是自上而下，美國是自下而上。其次，中國處在市場發(fā)展的初級階段，政府或監(jiān)管部門對市場的發(fā)展影響很大。監(jiān)管部門有一些好的想法，決策比較正確，市場的發(fā)展可能就會少走些彎路。但是如果監(jiān)管部門的想法有了偏差，就會耽誤市場的發(fā)展。所以我們對人才的需求大，要求也高，大家進(jìn)來也有很多事情可以去做。但如果你在美國，可能美國證監(jiān)會沒有這些類似的使命，因為美國的市場已經(jīng)很成熟，監(jiān)管部門主要的工作可能就是常規(guī)監(jiān)管，制度建設(shè)和影響市場長遠(yuǎn)發(fā)展的工作就少一些。在成熟市場，可能更激動人心的地方是市場一線，如高盛、摩根斯坦利等機(jī)構(gòu)，市場機(jī)構(gòu)能發(fā)揮的作用和影響更大一些?！　〉谌糠?大國的興起和衰落　　最后，我們談一個大的話題，大國的崛起和衰落。盡管這個話題似乎離我們很遙遠(yuǎn)，但事實上，這是每個關(guān)心國家前途命運的中國知識分子都應(yīng)該認(rèn)真思考的一個問題?！　　咀辖抢锏木九啤孔罱袡C(jī)會參觀了第一歷史檔案館，里面陳列著一些明清時代重要的歷史文物，其中有一件不太起眼的文物，引起了我的注意。這是一塊木制的牌匾，立于順治12年，頗有肅殺之氣。匾上的文字是這樣的：“中官之設(shè)，雖自古不廢，然任使失宜，遂貽禍亂。近如明朝王振、汪直、曹吉祥、劉瑾、魏忠賢等，專擅威權(quán)，干預(yù)朝政，開廠緝事，枉殺無辜，出陣典兵，流毒邊境，甚至謀為不規(guī)，陷害忠良，煽引黨類，稱功頌德，以致國事日非，覆轍相尋，足為鑒戒。朕今裁定內(nèi)官衙門及員數(shù)執(zhí)掌，法制甚明，以后但有犯法干政，竊權(quán)納賄，屬托內(nèi)外衙門，交結(jié)滿漢官員，越分擅奏外事，上言官吏賢否者，即行凌遲處死，定不姑貸。特立鐵碑，世世遵守”。大概意思是說，明朝宦官當(dāng)政誤國，導(dǎo)致國家崩潰了，所以清朝就要嚴(yán)防宦官干政，以后但凡有清朝的宦官犯法干政，即行凌遲處死，定不姑貸。據(jù)說最開始的一塊牌匾是鐵制的，后來用木匾復(fù)制了很多塊，在紫禁城的多處都懸掛著，時時提醒和警示太監(jiān)們?！　∵@塊牌匾的背后，折射了康乾盛世的原因。臺灣人傅樂成所著的《中國通史》中，有這么一段文字：“中國歷史上促成改朝換代的內(nèi)在因素，不外四端，即：外戚、宦官、權(quán)臣和藩鎮(zhèn)，但滿人能使這四種因素的危險性，減到最低的程度?！币簿褪钦f，清朝建國后，總結(jié)了歷朝歷代出問題的原因，無非是四個，及外戚如呂后篡權(quán)，宦官如明朝魏忠賢，權(quán)臣如司馬懿篡位，藩鎮(zhèn)如安史之亂。于是清室用了很多的制度安排來降