【正文】 62 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 財務(wù)評估中常用的三種基本價值估算方法 方法 可比的上市公司數(shù)據(jù) 描述 運(yùn)用具有可比性的上市公司的各種比率來評估目標(biāo)公司的財務(wù)狀況 ? 收入倍數(shù) ? 現(xiàn)金流量倍數(shù) ? 資產(chǎn)倍數(shù) ? 銷售倍數(shù) ? 其它倍數(shù) 優(yōu)點(diǎn) 簡單、透明 缺點(diǎn) 沒有兩個公司是真正具有可比性的 ? 很難找到具有相似業(yè)務(wù)組合、能力、績效和發(fā)展前景的公司 ? 不同的會計方法和其它誤差 即使是一組具有可比性的公司之間也會產(chǎn)生巨大的價值差異 現(xiàn)金流 投資 剩余價值 近期的可比交易 運(yùn)用具有可比性的近期交易的有關(guān)比率來評估 ? 收入倍數(shù) ? 現(xiàn)金流量倍數(shù) ? 資產(chǎn)倍數(shù) ? 銷售倍數(shù) ? 其它倍數(shù) 簡單、透明 沒有兩個公司是真正具有可比性的 交易價格往往不適用 ? 價格反映的是通過協(xié)同作用創(chuàng)造價值的潛力 ? 收購價因公司而異 即使是一組具有可比性的公司之間也會產(chǎn)生巨大的價值差異 折現(xiàn)現(xiàn)金流量 如果所用假設(shè)正確的話很精確 通常比可比性分析精確 結(jié)果取決于假設(shè)的質(zhì)量 ? 現(xiàn)金流量 ? 折現(xiàn)率 ? 連續(xù)價值 根據(jù)所要求分析的程度不同，有時會極其復(fù)雜 經(jīng)常得不到足夠的信息以設(shè)立精確而詳細(xì)的假設(shè)所需要的信息 63 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 要創(chuàng)造價值，協(xié)同作用加上選擇權(quán)的價值應(yīng)必須大于溢價與整合成本之和 A c t u a l v a l u eo f t a r g e t a s as t a n d a l o n ec o m p a n yb a s e d o nh i s t o r i c a lp e r f o r m a n c eV a l u e b a s e do n m a r k e t 39。 se x p e c t a t i o no f s t a n d a l o n eg r o w t h a n d / o rt a k e o v e rp r o s p e c t sA d d i t i o n a lv a l u e c r e a t e db y m e r g i n g o fo p e r a t i o n s( i . e . ,s y n e r g i e s )V a l u e o fo p t i o n sc r e a t e d b yt h e m e r g e rC o s t s o fi n t e g r a t i o nP u r c h a s ep r e m i u m( v a l u ec r e a t i o n f o rs e l l e r )V a l u ec r e a t i o n f o ra c q u i r e r目前獨(dú)立的市場價值 通過收購創(chuàng)造的價值 收購創(chuàng)造的凈值 價值 目標(biāo)公司作為獨(dú)立的公司，根據(jù)其過去表現(xiàn)而測算的當(dāng)前實際價值 由目標(biāo)公司獨(dú)立發(fā)展或被收購導(dǎo)致的市場期望價值 通過運(yùn)營的合并而產(chǎn)生的增值（如協(xié)同作用 等） 兼并后所產(chǎn)生的選擇權(quán)價值 整合成本 收購溢價 （為賣方創(chuàng)造的價值） 為買方創(chuàng)造的價值 64 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 股東風(fēng)險值（ SVAT） 收購者支付收購對象 100%的溢價 收購目標(biāo) 共 500股，每股 $10 = $5,000 收購對象的風(fēng)險溢價 = 50%即 $2500 當(dāng)每股價格跌到 $，收購對象的損失為 = $2500 收購方 共 1,000股，每股 $10= $10,000 $溢價 = 5,000，因此收購方必須再發(fā)行 1000股 現(xiàn)金股東風(fēng)險值 % = 50% 股票 SVAR% = 50%* .5 = 25% 如果沒有協(xié)同作用，那么股價應(yīng)跌至 元（ $15,000/2021股） (溢價 %) * (相對規(guī)模 ) = 現(xiàn)金股東風(fēng)險值 % 現(xiàn)金股東風(fēng)險值 % * (收購方的所有權(quán) %) = 股票風(fēng)險值 % 主要假設(shè)是沒有協(xié)同作用是最差的可能 65 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 股東風(fēng)險值 收購方與被收購方之間的風(fēng)險是怎樣分?jǐn)偟模? 成交前的市場風(fēng)險 成交后的市場風(fēng)險 現(xiàn)金 收購方 全部 全部 被收購方 無 無 固定價值 收購方 全部 所有權(quán) % 被收購方 無 所有權(quán) % 固定股份 收購方 預(yù)期所有權(quán) % 所有權(quán) % 被收購方 預(yù)期所有權(quán) % 所有權(quán) % 資料來源： Rappaport amp。 Sirower, 1999年 1112月哈佛商業(yè)評論 66 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 1998年主要股份收購交易的股東風(fēng)險值與風(fēng)險溢價 資料來源： Rappaport amp。 Sirower, 1999年 1112月哈佛商業(yè)評論 收購方 被收購方 溢價 被收購方 相對于收購方的規(guī)模 現(xiàn)金股東 風(fēng)險值 被收購方的 所有權(quán)比例 股票風(fēng)險值 被收購方的 溢價風(fēng)險 McKessonRobbins Tyco International Halliburton Household International Conseco Office Depot HBO amp。 Co. AMP Dresser Industries Beneficial Green Tree Financial Viking Office Products 30% 66% 15% 82% 83% 42% 42% 12% 9% 83% 32% 26% 37% 78% 60% 63% 60% 63% 16% 9% 5% 52% 19% 16% 63% 22% 40% 37% 40% 37% 67 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 對貴公司的主要參考意義 股票交易能向投資者傳遞獨(dú)立于戰(zhàn)略與定價問題的信號 現(xiàn)金交易最后之和等于零 股票交易能為雙方帶來機(jī)會與風(fēng)險 – 不一定是等于零的游戲 ? 共擔(dān)收益與損失 對于收購方： ? 除非你有非常好的發(fā)展軌跡，否則被收購方可能在出售股票時感到疑慮 ? 如果貴公司的股票價值被低估，必須著重考慮現(xiàn)金交易的方案 對于被收購方： ? 永遠(yuǎn)不要把達(dá)成一致的價值當(dāng)成你的股東將實現(xiàn)的實際價值 實現(xiàn)價值取決于所實現(xiàn)的協(xié)同作用以及收購方的股票總體表現(xiàn) ? 在接受股票時，你不只是“同意”價格而且是在代表你的股東做出投資決策 68 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 成功的兼并與收購 購并流程 ? 搜索收購對象 ? 評估收購對象 ? 財務(wù)評估 ? 談判 69 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 談判 /投標(biāo)支持 – 概述 目標(biāo)是要就共同目標(biāo)和統(tǒng)一激勵機(jī)制達(dá)成共識 價格很重要 ? 對買方而言，即使出于業(yè)務(wù)角度的理由很強(qiáng)，也可能因價格而影響價值 ? 對賣方而言，必須為股東獲得最大回報 交易結(jié)構(gòu)可能影響效益 ? 對買方而言，需要新的信息、多次評估、反復(fù)談判 ? 對賣方而言，可通過交易條款減小售后風(fēng)險 買賣雙方都需要更好的信息 ? 談判可以看作是一個互相了解的過程 隨時都可以撤出 形成新的管理層和組織氛圍 ? 對買方而言，關(guān)鍵是要在整合后獲得和保留所需要的人 ? 兼并后整合的成功需要良好的企業(yè)氛圍 70 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 成功談判所需元素 概述 資料來源： BCG經(jīng)驗； Bruce Basserstein，《 大買賣》 1998；《兼并與收購：回到 90年代的基本技巧》， 1994年第 2版 基于事實的籌備工作 交易談判 協(xié)議成交 ? 了解你的候選目標(biāo) ? 理解股東和其它利益擁有者的利益 ? 設(shè)定交易上 /下限 ? 理解可能需要做出的讓步 ? 制定游戲規(guī)劃 戰(zhàn)術(shù) 隊伍 職能 ? 不要迷失戰(zhàn)略重點(diǎn) ? 根據(jù)新信息多次評估 ? 管理好整個流程 信息流 掌控時間表 ? 解決細(xì)節(jié)問題 ? 避免感情用事 ? 聽取反面意見 ? 設(shè)定有利于成功的交易條款 ? 了解有關(guān)成交的政策法規(guī)要求 ? 向管理機(jī)構(gòu)匯報合適的內(nèi)容 ? 與股東或其它方面溝通 收購的價值 ? 設(shè)定兼并后整合的階段 目標(biāo) 1 2 3 71 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 1. 建立專門小組 2. 收集與匯總資料 ? 收購方分析 ? 收購目標(biāo)分析 ? 股東分析 ? 出價的競爭者 ? 法規(guī)問題 3. 討論并決定交易結(jié)構(gòu)方案 4. 討論并決定財務(wù)結(jié)構(gòu)方案 ? 資金需要 ? 支付模式 5. 決定交易類型 ? 兼并 ? 股票收購 6. 決定會計核算方式 ? 購買 ? 整合 談判 /競價支持第一步 談判準(zhǔn)備工作總述 72 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 參股 選擇適合業(yè)務(wù)需要的結(jié)構(gòu) 在收購目標(biāo)公司所認(rèn)為的收購目標(biāo)管理的財務(wù)目的與個人發(fā)展目標(biāo)中尋求最佳的平衡點(diǎn) 有能力在談判過程中對結(jié)構(gòu)提議進(jìn)行創(chuàng)造性的修改 高 全面接管或兼并 有條件接管 ，例如員工 控股 合資企業(yè) 許可證 沒有財務(wù) 聯(lián)系的合作 一體化水平 低 聯(lián)盟 討論并決定交易結(jié)構(gòu)方案 73 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 管理結(jié)構(gòu) ? 董事會結(jié)構(gòu) ? 每個經(jīng)理與董事會成員 組織細(xì)節(jié) ? 名字與標(biāo)志 ? 總部地點(diǎn) ? 業(yè)務(wù)組織 ? 交易的會計方法 兼并后整合的規(guī)劃 3. 決定新公司的主要方面 4. 起草合同 代表 違約賠償 條件 簽約 價格 友好 敵對 1. 確定方法 確認(rèn)戰(zhàn)略與營運(yùn)原理 ? 收集更多資料與觀點(diǎn) 修改對協(xié)同作用的估計和財務(wù)評估 評估管理、文化與組織能力與互補(bǔ)性 觀察其它競價者和利益方的動向并采取對策 2. 修改和理解 管理人員背景和權(quán)力平衡問題 談判 /競價支持第二步談判內(nèi)容的組成 74 4502206DLongMA discussion02Sept02JWHSHIC 可能冒出新的信息 … 管理層的個人、團(tuán)隊和方法 ? 性格與能力 ? 集權(quán)或分權(quán)管理 市場地位 ? 市場趨勢或變化 ? 競爭者的強(qiáng)勢與弱勢 產(chǎn)品或服務(wù)的地位 ? 產(chǎn)品問題 ? 市場份額地位或發(fā)展趨勢 ? 銷售與營銷能力 營運(yùn)與