【導讀】金色9月，深挖“二線”優(yōu)勢企業(yè)仇。金融業(yè)迎接全面改革下的價值提升石磊。云南有色金屬上市公司推介牟善同。穩(wěn)健經營，價值低估G燕啤推介王炎?！抖嗄暌院笪覀冃枰┮暯裉斓牡忘c》，2020年7月。《尋找股市驅動因素――第四季度投資策略》，2020. 《貪婪持有股市“稀缺籌碼”》，2020年3月2日?！斗窒沓砷L―二季度投資策略》，2020年4月5日?！对趦?yōu)勢企業(yè)中尋找tenbaggers》，2020年6月20日。《大盤進入新一輪調整階段》，2020年7月14日。是最簡單有效的投資策略。挖掘，意味著獲利變得困難。一輪上漲階段，創(chuàng)新高的概率增強?；緝r值驅動下的穩(wěn)步上漲。大盤指數與天相行業(yè)指數的市場表現（7。會以穩(wěn)步推進的形式演繹新的行情。這是市場偏好新股的重要原因。種，就基本可以做到勝算。宏觀經濟將持續(xù)高增長。擴容不減中小全國性銀行吸引力?；鞓I(yè)經營最大受益者是證券公司

　　

【正文】 73033363904年1－3月04年1－6月04年1－9月04年1－12月05年1－3月05年1－6月05年1－9月05年112月06年1－3月06年1－6月單位：％94 啤酒行業(yè)仍然處于整合期 啤酒行業(yè)集中度變化圖 數據來源：天相投顧 187115771333119188470054044032061545250393126221705001000150020201997 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020010203040506070啤酒行業(yè)前十大企業(yè)產量 啤酒行業(yè)前十大企業(yè)產量占行業(yè)比重單位：噸 單位：％95 主要內容 ?銷售穩(wěn)步增長，市場份額提升 ?產品結構接續(xù)調整，利潤率穩(wěn)定 ?區(qū)域整合能力突出 ?關于外資參股的情況 ?啤酒行業(yè)仍然處于整合期 ? 盈利預測與投資建議 ?風險提示 96 盈利預測與投資建議 盈利預測假設 1. 公司 06年、 07年、 08年三年的銷量同比增長 15％； 2. 公司 06年、 07年、 08年三年的預計噸酒價格分別為1750元、 1800元、 1850元； 3. 公司 06年、 07年、 08年三年的毛利率為 ％； 4. 公司 06年、 07年、 08年三年的實際稅率分別為 18％、20％、 22％； 97 盈利預測與投資建議 數據來源：天相投顧 盈利預測簡表 98 盈利預測與投資建議 國際估值比較 數據來源：天相投顧 公司名稱 05 年市凈率 最新市盈率 Anhenuser Busch SABMiller Coors Interbrew Foster39。s Carlsberg Asia Pacific Breweries Guinness Anchor B hd Zywiec Asahi Kirin Sapporo Hite 燕京啤酒 平均 99 盈利預測與投資建議 A股同類公司比較 數據來源：天相投顧 公司代碼 公司名稱 最新市凈率 06 年市盈率 07 年市盈率 600519 G 茅 臺 000 858 G 五糧液 600809 G 汾 酒 000 568 G 老 窖 600616 G 食 品 19. 8 600600 青島啤酒 000 729 G 燕 啤 2 2 000 869 G 張 裕 600779 G 全 興 平均 3 25. 0 100 盈利預測與投資建議 ?重置成本大幅低估 建造一個 10萬噸產能的啤酒廠的新建成本約 2億元，按照燕京啤酒 500萬噸現有的產能規(guī)模，重置成本為 100億元，燕京啤酒現時總市值約為 80億元 ?股價觸發(fā)因素多 外資參股； 股權激勵。 101 盈利預測與投資建議 ? 國際啤酒平均估值水平 28倍 PE， PB； ? 酒類行業(yè)龍頭公司估值 31倍 PE， PB； ? 青島啤酒 40倍 PE， PB； ? 燕京啤酒 24倍 PE， PB； ? 燕京啤酒價值嚴重低估，目標價 ，相當于 PB。 ? 買入評級 102 主要內容 ?銷售穩(wěn)步增長，市場份額提升 ?產品結構接續(xù)調整，利潤率穩(wěn)定 ?區(qū)域整合能力突出 ?關于外資參股的情況 ?啤酒行業(yè)仍然處于整合期 ?盈利預測與投資建議 ? 風險提示 103 風險提示 ? 行業(yè)的整合發(fā)展情況，行業(yè)的競爭情況； ? 燕啤現時上市公司所得稅率為 15％，稅改可能會提升公司的實際稅率。 天相投顧 牟善同 2020年 12月 謝 謝！ 王炎 02158824285815 105 中牧股份：進入發(fā)展加速階段 天相投顧 蔡向陽 2020年 9月 106 目 錄 ?公司概況 ?生物制品業(yè)務 ?獸藥業(yè)務 ?飼料業(yè)務 ?給予 “ 買入 ” 評級 107 公司概況 中牧股份的淵源 抗日戰(zhàn)爭結束前后，當時的國民黨政府建設了七家生物制品廠，其中五家是現中牧旗下的企業(yè)： 成都藥械廠、蘭州生藥廠、南京藥械廠、江西生藥廠、鄭州生藥廠 。 108 中牧股份實際控制人的情況 2020年 3月股份制改革完成后，國務院國有資產監(jiān)督管理委員會擁有中國農業(yè)發(fā)展集團總公司 100%的股權；中國農業(yè)發(fā)展集團總公司擁有中國牧工商（集團）總公司 100%的股權；中國牧工商（集團）總公司擁有中牧實業(yè)股份有限公司 %的股權。 公司概況 109 公司的主營業(yè)務包括生物制品、飼料、獸藥三大塊 2020年，生物制品收入 ，利潤 。 飼料業(yè)收入 ，利潤 。 獸藥業(yè)收入 ，利潤 。 公司概況 110 主營業(yè)務收入構成 生物制品39%　飼料54% 　獸藥7%主營業(yè)務利潤構成　　飼料14%獸藥3% 生物制品83% 圖：公司主營業(yè)務收入、利潤構成情況 公司概況 111 生物制品業(yè)務 ?中牧股份為生物制品行業(yè)龍頭。 2020年，禽用疫苗銷量 166億羽份，市場占有率 32% 獸用疫苗銷售量 ，市場占有率 41% 特種疫苗（口蹄疫疫苗）銷售量 ，市場占有率 50% 三種產品市場占有率均為全國首位。 112 ?未來，生物制品行業(yè)將以 15%的速度發(fā)展，而公司的發(fā)展速度將達到 20%以上。行業(yè)增長主要來源于下面的 2兩方面，公司的超行業(yè)發(fā)展還得益于政府采購額比例的增加及產品提價。 政府的重視不斷增強，政府采購額的逐年增加。 養(yǎng)殖規(guī)?；脑鰪?。 公司產品的提價。 生物制品業(yè)務 113 ?寵物疫苗將成為公司生物制品發(fā)展新亮點 從國外動物保健品市場銷售結構上來看，寵物疫苗的銷售額所占比重在 36%。隨著我國城市化的深入，寵物疫苗的需求量也將向世界水平趨同，寵物疫苗無疑是公司未來發(fā)展新亮點 。 牛羊3 3 %寵物3 6 %禽類1 3 % 豬1 8 %生物制品業(yè)務 114 獸藥業(yè)務 ?公司獸藥增長情況 獸藥業(yè)務雖然在公司主營業(yè)務收入中所占的比重較少，但其業(yè)務發(fā)展速度卻非?？?， 2020年公司獸藥業(yè)務收入 億元，與 2020年相比，增長了近 5倍。 0202040006000800010000120201998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020萬元115 獸藥業(yè)務 ?獸藥行業(yè)狀況 我國獸藥收入在 160億元左右，預計今后獸藥市場銷售規(guī)模將可能達到 270億元。我國注冊的獸藥生產企業(yè)約 2600家，美國獸藥生產企業(yè)僅 100多家。 由于生產企業(yè)多，多數企業(yè)規(guī)模小，產品技術含量不高，質量低劣。 116 獸藥業(yè)務 ?政府規(guī)范獸藥市場 公司與全國畜牧獸醫(yī)總局合作成立中牧農業(yè)連鎖發(fā)展有限公司，來規(guī)范獸藥市場。 該公司的成立并不在于為公司帶來多少利潤，更重要的是為公司開拓了營銷渠道，現行獸藥交易市場不規(guī)范，假藥過期藥盛行，為了規(guī)范獸藥市場，只能依靠全國 6萬多個畜牧獸醫(yī)點來對當地的獸藥進行整合，公司有了這條營銷渠道為公司未來發(fā)展打開了巨大的空間。 117 獸藥業(yè)務 ? 公司做大獸藥業(yè)務 2020年 8月 5日，中牧股份第三屆董事會第二次會議審議批準，將湖北中牧安達藥業(yè)有限公司與北京中農發(fā)藥業(yè)有限公司進行合并，設立股份有限公司，并在湖北黃岡設立新廠。目前，湖北黃岡新廠已經建成，預計今年 10月份將正式投入生產，產品為我國首例一類新獸藥 “ 喹烯酮 ” 。 118 飼料業(yè)務 ? 飼料進口貿易 中牧飼料貿易的主要品種為兩大類：（ 1）魚粉類；（ 2）氨基酸類（蛋氨酸和賴氨酸）。 公司飼料業(yè)務中有一半以上是從事貿易業(yè)務帶來的，為控制價格波動帶來的風險，加強公司在完善修訂公司的各級采購管理制度和流程，根據不同情況對分級采購的品種和流程進行適當調整，在今年魚粉價格大幅上漲的情況下，公司仍然保證了以往的毛利率水平（ 3%左右）。 119 飼料業(yè)務 ?自產飼料銷售情況 主要產品分為兩大類：（ 1）飼料添加劑；（ 2）預混合飼料。飼料業(yè)是一個產品差異小，企業(yè)之間競爭激烈的行業(yè)，相應的毛利率水平在 8%左右。而公司飼料的兩類產品都是飼料產業(yè)鏈上的上游產品，公司在市場中占有較大的市場地位，而使公司飼料產品具有著較高的毛利率：飼料添加劑類 25%，預混合飼料 15%。 120 飼料業(yè)務 飼料產業(yè)鏈結構 全價飼料 營養(yǎng)飼料 濃縮飼料 脂肪 魚粉 預混合飼料 碳水化合物 豆粕 維生素 礦物 藥物 121 飼料業(yè)務 2020年公司多維飼料產量達到 2675噸，市場占有率達到 16%，位居全國第二，僅比第一名帝斯曼少了 100噸左右；預混合飼料 22750噸，較去年增長 5%。 其他8 4 %中牧1 6 %0500100015002020250030002020 2020 2020 2020 2020 2020噸 圖：公司多維飼料銷售量及市場占有率 122 飼料業(yè)務 圖 2020年國內主要維生素生產企業(yè)銷售量情況 序號 生產企業(yè) 銷售量（噸） 備注1 帝斯曼 2800 羅氏2 中牧股份 2700 華羅3 巴斯夫 1850 沈陽巴斯夫4 拜耳 850 四川拜耳5 廣州江村 500 —6 廣州惠華 500 —7 其它 6500 —合計 15700123 給予“買入”評級 公司業(yè)務發(fā)展進入加速階段，生物制品業(yè)務在未來幾年內的高速增長成為短期業(yè)績增長的動力，獸藥行業(yè)未來整合力度的加大將成為公司長期的看點。 通過 DCF和股利貼現模型得出公司的合理價格在 —— 10元之間，給予公司 “ 買入 ” 評級。 天相投顧 牟善同 2020年 12月 謝 謝！ 蔡向陽 01084533151880