【正文】 保留延期的期權(quán)，即等待可能更有價(jià)值。 某石油公司 正在考慮購(gòu)買一急于出售價(jià)格為 1萬(wàn)美元的邊遠(yuǎn)地區(qū)的油田。如果公司購(gòu)買，初始鉆探成本為 50萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)每年可采油 1萬(wàn)桶。每桶現(xiàn)金支出 16美元，但未來(lái)第一年是油價(jià)最不確定的一年。由于石油價(jià)格受 87 歐佩克石油限價(jià)及其他替代燃料的影響較大。預(yù)計(jì)有50%的可能，油價(jià)會(huì)提高到 35美元 /桶，也有 50%的可能會(huì)降到每桶 5美元。這些信息在一年后會(huì)明朗。 假定油田壽命無(wú)限長(zhǎng)，折現(xiàn)率為 10%， 問(wèn)公司是否應(yīng)購(gòu)買該油田并立即開(kāi)采？ 按傳統(tǒng)決策方法分析， 未來(lái)油價(jià)的期望值為每桶 20美元（ 35 50%+5 50%），每桶油的凈現(xiàn)金流量為 4美元， 則凈現(xiàn)值為： NPV= 150+(4 1)/10%= 51+40= 11萬(wàn)美元 由于凈現(xiàn)值小于 0，該公司似乎不應(yīng)購(gòu)買油田并開(kāi)采。 如果考慮延期期權(quán)，該項(xiàng)目可以看作是包含兩個(gè)決策的項(xiàng)目。第一個(gè)決策是購(gòu)買油田，這相當(dāng)于購(gòu)買看漲期權(quán)，權(quán)利金即購(gòu)買成本 1萬(wàn)美元；第二個(gè)決策是決定是 88 否立即鉆探開(kāi)采，這相當(dāng)于是否以 50萬(wàn)美元的價(jià)格執(zhí)行期權(quán)。 如果利用二項(xiàng)樹(shù)模型，假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 5%，可以計(jì)算出該期權(quán)的價(jià)值為 ，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其售價(jià) 1萬(wàn)美元，因此公司應(yīng)該購(gòu)買油田。理論上說(shuō)，看漲期權(quán)一般不應(yīng)立即執(zhí)行，而應(yīng)當(dāng)?shù)鹊接欣麜r(shí)機(jī)再執(zhí)行。 所以，該公司應(yīng)該買下這片油田，并在一年后根據(jù)油價(jià)信息明朗后，再?zèng)Q定是否開(kāi)采。如果一年后油價(jià)漲到35美元，則鉆探開(kāi)采，可獲得 150+（ 3516） /=139萬(wàn)美元的凈現(xiàn)值；如果一年后油價(jià)降為 5美元，則放棄開(kāi)采，損失只有 1萬(wàn)美元。 89 期權(quán)交易策略舉例： 雙保組合 ? 同時(shí)買入具有相同約定價(jià)格、相同到期日的同種股票買權(quán)和賣權(quán)就可構(gòu)造出雙保期權(quán) ? 例如：某投資者認(rèn)為某一股票在 6個(gè)月后將發(fā)生重大變化，該股票現(xiàn)行市價(jià) 60元，同時(shí)購(gòu)買到期期限為 6個(gè)月，約定價(jià)格 60元的一個(gè)買權(quán)和一個(gè)賣權(quán)，假設(shè)賣權(quán)的成本 ，買權(quán)的成本 。 這一組合在到期日股票位于 元之間有虧損，在這一范圍之外有盈利 ，而當(dāng)股票價(jià)格為 、 點(diǎn) 90 到期日不同股價(jià) s下的盈虧 投資組合 現(xiàn)金流出 60 60 60 買進(jìn)賣權(quán) 60s 60s 0 0 0 買進(jìn)買權(quán) 0 0 0 S60 S60 總計(jì) 60s 60s 0 S6012.2 S6012.2 91 牛市差價(jià)組合 投資者以５元購(gòu)買一約定價(jià)格為５０元的股票買權(quán)，同時(shí)以２元的價(jià)格售出一個(gè)同一到期日的約定價(jià)格價(jià)格為５５元的股票買權(quán)。 在看漲時(shí)有利 當(dāng)前收益 s=50 50s=55 s=55 買進(jìn)買權(quán) 5 0 S50 S50 賣出買權(quán) 2 0 0 (s50) 合計(jì) 3 0 S500 5 92 熊市差價(jià)組合 以 55元的賣權(quán)，同時(shí)以 50元的賣權(quán)。 在看跌時(shí)有利 當(dāng)前收益 s=50 50s=55 s55 賣出賣權(quán) (50s) 0 ０ 買進(jìn)賣權(quán) 55s 55s ０ 總計(jì) 5 55s0 ０ 93 案例 :泰銖貶值 ? 1996年末，因美元對(duì)日元升值不已，使得與美元掛鉤的泰銖強(qiáng)勁，導(dǎo)致泰國(guó)貿(mào)易賬戶惡化。同時(shí)，被地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫掩蓋的泰國(guó)銀行體制壞賬問(wèn)題十分嚴(yán)重。泰國(guó)經(jīng)濟(jì)高度依靠外資特別是日本資本的大量流入，刺激了股市和地產(chǎn)市場(chǎng)上揚(yáng)。但由于泰國(guó)進(jìn)出口赤字持續(xù)上升，股市和地產(chǎn)的泡沫遲早要破。 ? 1996年時(shí)，光在曼谷就有相當(dāng)于 200億美元的房子賣不出去，房地產(chǎn)價(jià)格的崩潰其實(shí)無(wú)可避免。 94 泰銖貶值 ? 1997年 5月，國(guó)際貨幣投機(jī)商 (主要是對(duì)沖基金及跨國(guó)銀行 )開(kāi)始大舉沽空泰銖。對(duì)沖基金沽空泰銖的遠(yuǎn)期匯率，而跨國(guó)銀行則在現(xiàn)貨市場(chǎng)紛紛沽售泰銖。 ? 炒家沽空泰銖，分為三個(gè)步驟：以泰銖利率借入泰銖；在現(xiàn)匯市場(chǎng)賣出泰銖，換入美元；將換入的美元以美元利率借出。當(dāng)泰銖貶值或泰銖與美元利率差擴(kuò)大時(shí)，炒家將獲利。 95 ? 一開(kāi)始，泰國(guó)中央銀行與新加坡中央銀行聯(lián)手入市，采取一系列措施，包括動(dòng)用 120億美元吸納泰銖、禁止本地銀行拆借泰銖給投機(jī)商、大幅調(diào)高利率以提高炒家資金借貸成本，等等。 ? 但對(duì)泰銖匯率的攻擊潮水般地襲來(lái)。貨幣投機(jī)商狂沽泰銖，泰銖兌美元的遠(yuǎn)期匯率屢創(chuàng)新低。1997年 6月 19日，堅(jiān)決反對(duì)泰銖貶值的財(cái)政部長(zhǎng)俺雷 威拉旺辭職。因擔(dān)憂匯率貶值，泰銖的利率急升，股市、地產(chǎn)市場(chǎng)狂瀉，整個(gè)泰國(guó)籠罩在一片恐慌中。 96 ? 7月 2日，在耗盡了 300億美元外匯儲(chǔ)備之后，泰國(guó)央行宣布放棄長(zhǎng)達(dá) 13年之久的泰銖與美元掛鉤的匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。當(dāng)天，泰銖匯率重挫 20%。亞洲金融風(fēng)暴由此正式開(kāi)始。 97 香港金融風(fēng)暴 ? 1997年 6月，泰國(guó)水深火熱之際，香港還處于烈火烹油的“繁榮”階段。恒生指數(shù)達(dá)到 1 4000至 15000點(diǎn)之間，紅籌國(guó)企股紅得發(fā)紫。9597年兩年間，香港地產(chǎn)市場(chǎng)升值 80%，恒生指數(shù)翻了 ，在 1997年 8月 7日到達(dá)頂峰16673點(diǎn)。投機(jī)者普遍認(rèn)為 ,股票的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值 . ? 在橫掃東南亞之后，金融危機(jī)開(kāi)始掠過(guò)香港。 ? 隨著東南亞各國(guó)貨幣大幅貶值，與美元掛鉤的港幣相對(duì)而言大幅升值。 98 ? 索羅斯們發(fā)現(xiàn)這東亞經(jīng)濟(jì)運(yùn)行得跟經(jīng)濟(jì)學(xué)教課書(shū)上的公式不一樣呢，他選擇了相信教科書(shū)而不是東亞經(jīng)濟(jì)。中國(guó)社會(huì)向來(lái)就看不起書(shū)呆子。 ? 索羅斯問(wèn)了一個(gè)問(wèn)題：東亞何德何能漲成了這副樣子呢？它不可能長(zhǎng)遠(yuǎn)維持下去，一定要回歸到基本面！ 99 ? 如果香港股市過(guò)熱，恒生指數(shù)一定應(yīng)該降下來(lái)；如果其他東南亞國(guó)家貨幣都貶值，香港經(jīng)濟(jì)靠的是出口，港幣必需貶值才能維持競(jìng)爭(zhēng)力。基於這兩個(gè)簡(jiǎn)單的道理，ＳＨＯＲＴ ＳＥＬＬ就該獲利，這是索的基本判斷。 100 ? 手頭需要大量的港幣。雖說(shuō)港幣自由兌換，如果有人幾天之內(nèi)天天在市場(chǎng)上伸手就掏出來(lái)幾十億美元要換港幣，也會(huì)引起很大震動(dòng)。不能暴露目標(biāo)是個(gè)關(guān)鍵。 ? 感謝金融衍生工具，索羅斯們使用了ＳＷＡＰ。SWAP也不復(fù)雜，比如說(shuō)你買了一百萬(wàn)美元十年國(guó)債支付利息 6%，我買了一千萬(wàn)人民幣十年國(guó)債，支付利息 5%，我后來(lái)需要美元，而你又需要人民幣。我倆把利息收益互相換了，發(fā)現(xiàn)都沒(méi)有虧本而滿足了各自需求。量子基金們把美元債權(quán)通過(guò)ＳＹＮＤＩＣＡＴＥ銀行悄悄就換成了港幣的債權(quán)，這只需要一紙合同過(guò)手，手里就拽著源源不斷的港幣現(xiàn)金。 101 ? 1997年 8月 14日、 15日兩天，港元對(duì)美元的匯率不尋常地快速下跌，港元遠(yuǎn)期匯率也相應(yīng)下跌。市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)一些對(duì)沖基金大手沽空港幣。香港金融管理局迅速反擊，提高銀行的貸款利息，迫使銀行把多余的頭寸交回來(lái)，逼迫貨幣投機(jī)商在極高的貸款 (投機(jī) )成本下平倉(cāng)。 ? 1997年 10月下旬，市場(chǎng)上又見(jiàn)大手沽空港元期貨 ? 他們買下大量的恒生指數(shù)ＳＨＯＲＴＳＥＬＬ合同，不完全數(shù)據(jù)顯示那段時(shí)間簽了關(guān)于恒生指數(shù)有８００００個(gè)合同，１０月２１日當(dāng)天約４ 0０億港元的港股被 SHORT SELL。 102 ? 為了重挫炒匯投機(jī)者，金管局抽緊銀根，當(dāng)日同業(yè)拆借利率一度曾飚升至 300%(按年率折算 )。高息盡管增加了炒匯投機(jī)者的成本，但是亦重創(chuàng)股市。市場(chǎng)上沽盤(pán)如潮，在 1997年 10月下旬，恒生指數(shù)狂瀉 4000多點(diǎn)，更在 10月 28日創(chuàng)下日跌1400多點(diǎn)、跌幅 %的紀(jì)錄。 103 ? 在香港市場(chǎng)上的操作次序及手法是：先沽空一些股票 → 再沽空利率期貨、恒指期貨、期權(quán) → 再沽空港元期貨 → 最后大量沽空港股 104 ? 為此 , 在 1998年 5月，老虎基金就交給培基證券一張大單，委托培基購(gòu)買 。 ? 事后看來(lái)，這宗單的構(gòu)思十分精巧：其一，老虎基金預(yù)期港元同業(yè)折借利率會(huì)大幅上揚(yáng)，持有大量現(xiàn)金的香港電訊會(huì)直接得益；而且高企的利率對(duì)銀行及地產(chǎn)會(huì)打擊很大，但對(duì)當(dāng)時(shí)擁有壟斷地位的香港電訊的業(yè)務(wù)影響不會(huì)很大。其二，購(gòu)買具有壟斷地位的公用股亦是老虎基金沽空對(duì)利率及經(jīng)濟(jì)周期敏感的地產(chǎn)股、銀行股的對(duì)沖。 105 ? 當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)面臨通貨緊縮、生產(chǎn)能力過(guò)剩、效益極其低下等重大問(wèn)題 ,中國(guó)經(jīng)濟(jì)遲早會(huì)崩潰，而人民幣將在近期 (指一到三個(gè)月 )內(nèi)貶值。投機(jī)者們的論據(jù)是人民幣同其他亞洲貨幣相比已嚴(yán)重高估，而且人民幣兌美元的黑市價(jià)已貶值 8%左右 (1美元兌 9元人民幣 )。 106 ? 沽空港元期貨是最重要的一環(huán)。沽空港元期貨需要完成下述三個(gè)步驟： ? 以港元利率從跨國(guó)銀行借入港元； ? 將借入的港元以市價(jià)賣出，購(gòu)入美元； ? 將購(gòu)入的美元以美元利率借出； ? 當(dāng)港元對(duì)美元匯價(jià)貶值時(shí)，或者港元利率與美元利率息差擴(kuò)大時(shí)，港元期貨的沽空者可以獲利。 107 ? 按照保值利率等價(jià)論 (1＋港元利率 )=(1＋美元利率 ) 期貨價(jià) /現(xiàn)匯價(jià)，遠(yuǎn)期港元匯價(jià)的下跌會(huì)導(dǎo)致即期利率大漲。 ? 當(dāng)利率趨升時(shí)，對(duì)利率相當(dāng)敏感的港股會(huì)趨跌。恒指期貨及期權(quán)亦相應(yīng)趨跌。 108 1998年 8月官鱷大戰(zhàn) ? 8月 5日香港開(kāi)市前，美國(guó)股票市場(chǎng)大挫，道指下跌近 300點(diǎn)。國(guó)際貨幣炒家在半天之間，在貨幣市場(chǎng)上沽出近 290億港元。香港金管局利用外匯儲(chǔ)備接起了 240億港元沽盤(pán)。 109 ? 香港金管局一方面規(guī)勸銀行勿向炒家借出港元，使炒家難以獲取彈藥；另一方面每日公布銀行體系的結(jié)余總額，讓市場(chǎng)充分了解到港元需求狀況。但這些是不夠的。受日元大幅貶值影響，市場(chǎng)普遍預(yù)期人民幣將貶值，港元受到持續(xù)猛烈狙擊，拆息居高不下，股市因之大幅下挫。至 8月 13日，恒生指數(shù)收?qǐng)?bào) 6660點(diǎn)，創(chuàng)下五年來(lái)新低。 110 ? 8月 14日是一個(gè)星期五，早上一開(kāi)市，奇怪的事情發(fā)生了。恒指重磅股匯豐有如神助，一路攀升，上午 11時(shí)已收?qǐng)?bào) 157元，升 6元多。下午股市續(xù)升，沒(méi)有任何回吐，匯豐似有無(wú)窮買盤(pán)。收市埋單，恒生指數(shù)上升 584點(diǎn)，收?qǐng)?bào) 7224點(diǎn)，升幅 %。其中匯豐成交占總成交近 1/3 ，上升 %，報(bào)收 158元。 ? 收市后，港府宣布出手干預(yù)救市。俗稱“官鱷大戰(zhàn)”的港府與對(duì)沖基金的對(duì)決開(kāi)始進(jìn)入高潮。 111 ? 8月 25日，周二。金管局突施一招，突然收緊港元供應(yīng)，挾高利息。隔夜息大幅上升至 1 5厘，試圖使依靠短期融資沽空港股期指的炒家無(wú)法同港府打持久戰(zhàn)。 ? 8月 26日，周三。恒指收市跌 55點(diǎn)，報(bào)收 7834點(diǎn)，成交 。 9月未平倉(cāng)期指合約增至 (每張合約的保證金為 )，總未平倉(cāng)合約已增至，而平時(shí)一般只有 右。 112 ? 8月 27日，周四。大市成交額驟增至 229億港元。此時(shí)，全球金融市場(chǎng)在俄羅斯金融風(fēng)暴沖擊下，全面急挫；歐洲股市首當(dāng)其沖，英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、瑞士、意大利、西班牙跌幅在 3%至 5%不等；拉丁美洲市場(chǎng)跌幅更大，巴西、阿根廷、墨西哥、智利、委內(nèi)瑞拉均出現(xiàn) 5%跌幅；亞洲市場(chǎng)日本急跌 3%。 ? 8月 28日，星期五。 28日是 8月期指結(jié)算日，因之也成為戰(zhàn)況最激烈的一天。早上現(xiàn)貨市場(chǎng)較活躍，下午則以期指市場(chǎng)較為激烈。政府在午后狂沽 9月期指，指數(shù)下挫至 7100水平，外資行亦難抵擋，美林、霸菱、怡富等外資行亦不得不買入，收市報(bào) 7210點(diǎn)，跌 400 113 ? 當(dāng)日大市總成交量達(dá) 790億港元。恒指回落 93點(diǎn)，報(bào)收 7851點(diǎn)。香港金管局主席曾蔭權(quán)事后稱，港府在與炒家的對(duì)決中“慘勝”。