【正文】 striction agreements approved by the board upon termination of a consultant, director or employee)。 (vi) declares or pays any dividend on any shares of Common or Preferred Stock。 (vii) approves the liquidation or dissolution of the Company。 保護(hù)性條款： 只要有任何優(yōu)先股仍發(fā)行在外流通，以下事件需要至少持有 50%優(yōu)先股的股東同意： (i) 修訂、改變、或廢除公司注冊(cè)證明或公司章程中的任何條款對(duì) A 類(lèi)優(yōu)先股產(chǎn)生不利影響； (ii) 變更法定普通股或優(yōu)先股股本； (iii) 設(shè)立或批準(zhǔn)設(shè)立任何擁有高于或等同于 A 類(lèi)優(yōu)先股的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)或特許權(quán)的其他股份； (iv) 批準(zhǔn)任何合并、資產(chǎn)出售或其他公司重組或收購(gòu)； (v) 回購(gòu)或贖回公司任何普通股（不包括董事會(huì)批準(zhǔn)的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問(wèn)、董事或員工終止服務(wù)時(shí)的回購(gòu)） (vi) 宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利 ； (vii) 批準(zhǔn)公司清算或解散； 這些保護(hù)性條款的數(shù)量有多有少，少則 4 條，多則二十多條。我認(rèn)為以上條款是公平及標(biāo)準(zhǔn)的，而其他沒(méi)有列出的條款是對(duì)投資人有利的，而且通常不是風(fēng)險(xiǎn)投資的典型條款。 談判要點(diǎn)及談判空間 跟 Term Sheet 所有其他條款一樣，保護(hù)性條款的談 判結(jié)果，也是根據(jù)企業(yè)及投資人雙方的談判地位決定，誰(shuí)強(qiáng)勢(shì)，誰(shuí)就獲得有利的條款。 保護(hù)性條款通常是 Term Sheet 談判的焦點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)者當(dāng)然希望保護(hù)性條款越少越好，最好沒(méi)有；而 VC 剛好相反，希望對(duì)公司的一系列事件擁有否決權(quán)級(jí)別的控制。有沒(méi)有這個(gè)權(quán)利是個(gè)問(wèn)題，而行不行使是另外一個(gè)問(wèn)題。 1. 保護(hù)性條款的數(shù)量 如上文羅列，投資人在保護(hù)性條款中會(huì)要求對(duì)公司的一系列事件擁有批準(zhǔn)的權(quán)利。創(chuàng)業(yè)者跟投資人談判的最直接目標(biāo)就是減少這些事件的數(shù)量，而不是試圖取消保護(hù)性條款。 因?yàn)楣镜闹卮笫马?xiàng)都會(huì) 通過(guò)董事會(huì)來(lái)決策，董事會(huì)保障公司的利益。投資人的保護(hù)性條款其實(shí)是防止發(fā)生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類(lèi)事件包括幾類(lèi)： 可能改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文 i、 iii）； 可能改變優(yōu)先股股權(quán)比例的（如上文 ii、 v）； 可能改變優(yōu)先股退出回報(bào)的（如上文 iv、 vi、 vii）。 這些事件都是與投資人的利益直接、緊密相關(guān)的，其他事件都是可以通過(guò)談判，排除在保護(hù)性條款之外。通常而言，上文的 7 個(gè)條款是比較標(biāo)準(zhǔn)和容易接受的。 另外，如果投資人強(qiáng)勢(shì)，要求對(duì)更多事件擁有 批準(zhǔn)權(quán)利，創(chuàng)業(yè)者也有其他處理辦法，比如： （ a）要求公司運(yùn)營(yíng)達(dá)到階段性里程碑之后，去除某些保護(hù)性條款； （ b）把投資人要求的某些保護(hù)性條款變成 “ 董事會(huì)級(jí)別 ” ，批準(zhǔn)權(quán)由投資人的董事會(huì)代表在董事會(huì)決議時(shí)行使，而不由投資人的優(yōu)先股投票。 2. 條款生效的最低股份要求 公司應(yīng)該要求在外流通（ outstanding）的優(yōu)先股要達(dá)到一個(gè)最低數(shù)量或比例，保護(hù)性條款才能生效。是 “ 只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在外流通 ” 就生效，還是 “ 超過(guò) X%的 A 類(lèi)優(yōu)先股在外流通 ” 才生效。 很多保護(hù)性條款中要么明確 ，要么隱含地要求只要有 “ 任何數(shù)量 ” 的優(yōu)先股在外流通，保護(hù)性條款都有效。這是有問(wèn)題的，比如，如果因?yàn)榛刭?gòu)或轉(zhuǎn)換成普通股，優(yōu)先股只有 1 股在外流通，這 1 股優(yōu)先股的持有人不應(yīng)該擁有阻止公司進(jìn)行某些特定事項(xiàng)的權(quán)利。 通常而言，這個(gè)生效比例越高對(duì)創(chuàng)業(yè)者越有利。我看到比較多的是 25%75%， 50%好像沒(méi)有什么爭(zhēng)議，雙方應(yīng)該都是可以接受的。 3. 投票比例下限 保護(hù)性條款實(shí)施時(shí)， “ 同意 ” 票的比例通常設(shè)為 “ 多數(shù) ” 或 “ 超過(guò) 50%” ，即公司要執(zhí)行保護(hù)性條款約定的事項(xiàng)之前，要獲得持有多數(shù)或超過(guò) 50%優(yōu)先股的 股東同意。在很多情況下，這個(gè)比例被設(shè)置的更高，比如 2/3，尤其是公司有多個(gè)投資人的時(shí)候（ A 輪聯(lián)合投資，或公司經(jīng)過(guò)多輪融資），要保證多數(shù)投資人支持公司執(zhí)行的某個(gè)行為。 通常而言，這個(gè)投票比例的門(mén)檻越低對(duì)創(chuàng)業(yè)者越有利。如果太高，創(chuàng)業(yè)者就要當(dāng)心股份比例小的投資人（ small investors）不適當(dāng)?shù)匦惺狗駴Q權(quán)。比如，條款要求 90%優(yōu)先股同意，而不是多數(shù)（ %）同意，那么一個(gè)只持有 %優(yōu)先股的投資人就可以實(shí)際控制保護(hù)性條款了，他否決就相當(dāng)于全體優(yōu)先股股東否決了。 4. 不同類(lèi)別的保護(hù) 條款 當(dāng)進(jìn)行后續(xù)融資時(shí)，比如 B 輪，通常會(huì)討論保護(hù)性條款如何實(shí)施。有 2 種情況：（ a） B 類(lèi)優(yōu)先股獲得自己的保護(hù)性條款；或（ b） B 類(lèi)優(yōu)先股與 A 類(lèi)優(yōu)先股擁有同一份保護(hù)性條款，并一同投票。 創(chuàng)業(yè)者（公司）當(dāng)然不希望不同類(lèi)別的投資人各自擁有單獨(dú)的保護(hù)性條款，而希望所有投資人采用同一份保護(hù)性條款，所有投資人一起投票（情況 b）。因?yàn)?A、 B 類(lèi)優(yōu)先股的保護(hù)性條款分開(kāi)的話，公司做任何保護(hù)條款中的事情，需要面對(duì) 2 個(gè)潛在的否決表決。如果是 A 輪投資人繼續(xù)投資 B 輪，那就沒(méi)有什么好說(shuō)的，自然是選擇（ b）。 防止投資 人謀求自己利益 保護(hù)性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東，但是它不是犧牲公司利益為優(yōu)先股謀求利益的工具，創(chuàng)始人要防止優(yōu)先股股東運(yùn)用保護(hù)性條款謀求自己的利益。 比如，公司收到一個(gè)收購(gòu)意向，創(chuàng)業(yè)者及管理團(tuán)隊(duì)認(rèn)為賣(mài)掉公司對(duì)股東有利，董事會(huì)同意并批準(zhǔn)了。但如果投資人的其他投資案例都不太好，指望這個(gè)公司通過(guò) IPO或后續(xù)可能更好的并購(gòu)價(jià)格讓他賺得盆滿缽滿，投資人就不愿意現(xiàn)在出售。于是，投資人在董事會(huì)投票贊成出售，通過(guò)行使保護(hù)性條款否決出售。 其實(shí)企業(yè)寧愿要一個(gè) “ 自私 ” 的投資人，他通過(guò)其董事會(huì)席 位為自己謀利益，而不希望投資人通過(guò)保護(hù)性條款做除了保護(hù)自己之外的任何事。至少，這個(gè) “ 自私 ” 的投資人作為董事會(huì)成員的能力與其董事會(huì)席位數(shù)量成比例，而保護(hù)性條款，給予他一個(gè)跟他的股份比例及董事會(huì)席位安排完全無(wú)關(guān)的一個(gè) “ 一票否決權(quán) ” 。 總結(jié) 投資人以小股東的方式投資，要求保護(hù)性條款是合理的，也是非常正常的，設(shè)立保護(hù)性條款目的是保護(hù)投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對(duì)保護(hù)性條款的行使，會(huì)對(duì)公司的正常運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個(gè)適當(dāng)?shù)钠胶狻? （參考資料： NVCA, Feld Thought, Venture Hacks, A VC, Ask the VC） 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之五：股份兌現(xiàn) 桂曙光 創(chuàng)業(yè)是一個(gè)艱苦的長(zhǎng)期過(guò)程，沒(méi)有一個(gè)團(tuán)隊(duì)是永遠(yuǎn)的，創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)將兌現(xiàn)條款看作是一個(gè)整體協(xié)調(diào)工具：對(duì) VC、共同創(chuàng)始人、早期員工以及后續(xù)員工。 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（ Term Sheet）詳解之五：股份兌現(xiàn) VC 在決定是否投資一個(gè)公司時(shí)，通常最看重的是管理團(tuán)隊(duì)。一方面是管理團(tuán)隊(duì)的背景和經(jīng)驗(yàn)，另一方面是保持團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定和持續(xù)性。對(duì)于背景和經(jīng)驗(yàn)，可以通過(guò)前期的盡職調(diào)查（ Due Diligence）得到核實(shí)，而兌現(xiàn)條款（ Vesting）則是保證團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性的一個(gè)有效手段。 兌現(xiàn)的概念其實(shí)并不復(fù)雜，一般來(lái)說(shuō)， 投資人都希望創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的股份及期權(quán)都要 4 年時(shí)間才完全兌現(xiàn)，就是說(shuō)你必須待滿 4 年才能拿到你所有的股份或期權(quán)。如果你提前離開(kāi)公司，根據(jù)約定的兌現(xiàn)公式，你只能拿到部分股份或期權(quán)。 兌現(xiàn)條款對(duì)國(guó)內(nèi)很多尚未融資的民營(yíng)企業(yè)家來(lái)說(shuō)，不是很容易理解。主要原因是他們的企業(yè)都是有限責(zé)任公司，按照國(guó)內(nèi)公司法，他們都不存在兌現(xiàn)問(wèn)題，因?yàn)閴焊蜎](méi)有股票和期權(quán)，創(chuàng)始人一開(kāi)始就擁有了按照出資額對(duì)應(yīng)的公司股權(quán)比例。但外資 VC 在以離岸公司的模式投資時(shí)，離岸公司在股份發(fā)行和期權(quán)授予方面的靈活性，就滿足了 VC 對(duì)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的控 制。 什么是兌現(xiàn)條款 投資協(xié)議中典型的兌現(xiàn)條款如下： Vesting: All stock and stock equivalents issued after the Closing to employees, directors, consultants and other service providers will be subject to vesting provisions below unless different vesting is approved by the majority consent of the Board of Directors: 25% to vest at the end of the first year following such issuance, with the remaining 75% to vest monthly over the next three years. The repurchase option shall provide that upon termination of the employment of the shareholder, with or without cause, the Company retains the option to repurchase at the lower of cost or the current fair market value any unvested shares held by such shareholder. The outstanding Common Stock currently held by XXX and YYY will be subject to similar vesting terms provided that the Founders shall be credited with [one year] of vesting as of the Closing, with their remaining unvested shares to vest monthly over three years. 股份兌現(xiàn)： 在交割之后發(fā)行給員工、董事、顧問(wèn)等的所有股份及股份等價(jià)物將遵從以下兌現(xiàn)條款：發(fā)行后的第一年末兌現(xiàn) 25%，剩 余的 75%在其后 3 年按月等比例兌現(xiàn)。公司有權(quán)在股東離職（無(wú)論個(gè)人原因或公司原因）時(shí)回購(gòu)其尚未兌現(xiàn)的股份，回購(gòu)價(jià)格是成本價(jià)和當(dāng)前市價(jià)的低者。 由創(chuàng)始人 XXX和 YYY持有的已發(fā)行流通的普通股也要遵從類(lèi)似的兌現(xiàn)條款：創(chuàng)始人在交割時(shí)可以兌現(xiàn)其股份的 25%，其余股份在其后 3 年內(nèi)按月兌現(xiàn)。 對(duì)于早期公司， VC 通常是要求 4 年的兌現(xiàn)期，其中第 1 年為 “ 階梯（ Cliff） ” 兌現(xiàn)，其余 3 年每月兌現(xiàn)，到第 4 年末，全部?jī)冬F(xiàn)。如下圖： 第 1 年為 “ 階梯（ Cliff） ” 兌現(xiàn)，其余 3 年每月兌現(xiàn) 上圖的意思就是：如果你在 1 年之內(nèi)離開(kāi)公司，你兌現(xiàn)不了任何股份。 1 年之后，你可以兌現(xiàn) 25%的股份（這就是 “ 階梯 ” ），然后你開(kāi)始按月在剩余的年限里（ 3 年）兌現(xiàn)剩余股份。比如你在投資交割 1 年半之后離開(kāi)公司，你可以兌現(xiàn)你所有股份的 %（ 25%+75%*6/36）。 股份持有人在離開(kāi)公司后，他那些還沒(méi) 有兌現(xiàn)的股份通常由公司收回注銷(xiāo)，這些股份不會(huì)重新分配，所有其他留守的股東都被反向稀釋而增加股權(quán)比例，比如 VC、普通股東、期權(quán)持有人。對(duì)于沒(méi)有兌現(xiàn)的期權(quán)，公司收回至期權(quán)池，可以繼續(xù)分配給后續(xù)員工。 很多創(chuàng)業(yè)者不理解：為什么原來(lái)屬于我的股份， VC 一旦投資進(jìn)來(lái)，這些股份就需要幾年時(shí)間才能拿回來(lái)，這些股份本來(lái)就是我的?。? 對(duì)于兌現(xiàn)條款，創(chuàng)業(yè)者要了解以下幾點(diǎn)： 你的股份一開(kāi)始就都是你的，在行使股東投票表決的時(shí)候，你可以按照所有股份都已兌現(xiàn)的數(shù)量投票。比如投資交割時(shí)創(chuàng)始人的股權(quán)比例是 70%（ 1000 萬(wàn)股），則在你離開(kāi)公司之前的任何時(shí)候，都有 1000萬(wàn)股股票的投票權(quán)； 你在公司工作滿 4 年之前，可以自由處置（如：出售）的股份數(shù)量不是全部，而是按照上述兌現(xiàn)條款約定已經(jīng)兌現(xiàn)的數(shù)量。比如上述的 1000 萬(wàn)股，創(chuàng)始人在投資交割后 1 年半的時(shí)候，可以自由處置的數(shù)量是 375 萬(wàn)股； 兌現(xiàn)條款在 VC 投資之后，可以通過(guò)董事會(huì)修改，以應(yīng)對(duì)不同的情況； 拒絕兌現(xiàn)條款會(huì)讓投資人非常擔(dān)心你離開(kāi)公司，而這對(duì)于他們決定是否投資非常重要； 兌現(xiàn)條款對(duì) VC 有好處，對(duì)創(chuàng)始人也有好處。如果公 司有多個(gè)創(chuàng)始人， VC 投資后某個(gè)創(chuàng)始人要求離開(kāi)，如果沒(méi)有股份兌現(xiàn)條款，離開(kāi)的創(chuàng)始人將拿走他自己全部股份，而 VC 和留下來(lái)的創(chuàng)始人將要為他打工。如果有股份