【導(dǎo)讀】務(wù)界的廣泛關(guān)注。為了了解EVA在我國央企實施情況、遇到的挑戰(zhàn)及未來發(fā)展方向等，本文采用問卷調(diào)查。方式對六個不同行業(yè)的部分央企會計從業(yè)人員進(jìn)行了調(diào)查。調(diào)查發(fā)現(xiàn)被調(diào)查者對EVA相關(guān)知識有一定的了。解，但了解程度并不深,EVA的實施面臨人才缺乏等挑戰(zhàn)、以及調(diào)整項目標(biāo)準(zhǔn)難以統(tǒng)一等操作瓶頸。革仍持認(rèn)可態(tài)度，而明確EVA未來深入研究方向，可以為改革保駕護(hù)航。績效評價指標(biāo)體系的一些建議。的重要組成部分?！爱a(chǎn)品產(chǎn)量”、“企業(yè)產(chǎn)值”為核心內(nèi)容的。企業(yè)提高產(chǎn)品生產(chǎn)和供應(yīng)水平。績評價操作細(xì)則》，重點評價央企財務(wù)效益、資產(chǎn)運營、償債能力和發(fā)展能力四個方面內(nèi)容，32項指標(biāo)構(gòu)成，初步形成了財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)相結(jié)合的企業(yè)績效評價指標(biāo)體系。和評議指標(biāo)三個層次共28項指標(biāo)構(gòu)成?？尚械臉?biāo)準(zhǔn)，對于引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營行為、促進(jìn)企業(yè)改善經(jīng)營管理、加強(qiáng)對經(jīng)營者的監(jiān)督與約束，觀隨意性較強(qiáng)；沒有反映企業(yè)遵紀(jì)守法的情況。

　　

【正文】 【 摘要 】 股權(quán)分置改革之后，我國上市公司出現(xiàn)了定向增發(fā)新股注入資產(chǎn)的熱潮，在控股股東向上市公司注入資產(chǎn)這一關(guān)聯(lián)交易過程中，由于控股股東的存在和公司治理結(jié)構(gòu)、股票發(fā)行制度及會計制度等制度的缺陷，導(dǎo)致 上市公司 在 定向增發(fā)新股 收購控股股東資產(chǎn)過程中存在向控股股東進(jìn)行利益輸送動機(jī)?？毓晒蓶|可能操縱 定向增發(fā)新股 的 發(fā)行 折價來進(jìn)行利益輸送，控股股東也可能 采取 盈余管理的手段來向控股股東進(jìn)行 利益輸送。 ? 本文是章衛(wèi)東教授主持的國家社會科學(xué)基金項目“定向增發(fā)新股、資產(chǎn)收購與利益輸送問題研究”（項目號： 09BJY017）的階段性研究成果。本研究還得 到 江西財經(jīng)大學(xué) “企業(yè)融資與投資者保護(hù)”創(chuàng)新團(tuán)隊、“中澳金融研究中心”的資助。 月 日 管理貢獻(xiàn)項目 貢獻(xiàn)（績效） 責(zé)任（損失）1. 投資決策產(chǎn)品定位品牌創(chuàng)新2. 營銷決策銷售渠道產(chǎn)品定價3. 財務(wù)決策資本經(jīng)營4. 管理控制預(yù)算控制成本控制日期 【 關(guān)鍵詞 】 定向增發(fā)新股； 資產(chǎn)注入； 利益輸送； 發(fā)行 折扣率 ； 盈余管理 The Study on Tunneling in Assetsinjecting of Private Placement —— Evidence from the China’s Listed Companies Zhang Weidong Zou Bin Zhou Zijian Zhou Donghua （ School of Accountancy/ Accounting Development Research Center。 Jiangxi University of Finance amp。 Economics。 Nanchang。 330013） Abstract： After the shareholder structure reform, the boom of assetsinjecting by private placements of equity occurs in the China’s listed panies. Because of the existing defects of the corporate governance structure and the controlling shareholder effects, it is possible and inevitable for the controlling shareholders tunneling the listed pany under the unsound relevant private placement and accounting regulations in the related transaction of assetsinjecting procedure. We found that the manipulated offering discount rate in the private placements and the earnings management behavior are the ways to tunneling the listed pany by the controlling shareholders in the private placements assetinjecting process. Keywords： Private Placement。 AssetsInjecting。 Tunneling。 Offering Discount Rate。 Earning Management 一、引言 九十年代以后私募發(fā)行新股成為了美國證券市場一種流行的股權(quán)再融資方式 ③ 。如 美國的私募融資從 1990年的 81億美元增長到了 2020年的 1539億美元 ④ ，并且 私募 融資 是初創(chuàng)性企業(yè)、處于財務(wù)困境中的企業(yè)以及尋求收購融資的上市公司的一個重要的資金來源 （ Brophy et al.， 2020） 。股權(quán)分置改革之后，我國上市公司也出現(xiàn)了非公開發(fā)行 新股的 “ 熱潮 ” ，與國外企業(yè)定向增發(fā)新股的目的主要是解決企業(yè)融資中信息不對稱問題不同的是，我國上市公司定向增發(fā)新股的目的除了解決企業(yè)項目融資問題外，還有許多上市公司是通過定向增發(fā)新股來收購控股股東的資產(chǎn)（ 2020年到 2020年 12月共有此類資產(chǎn)收購 223家，占定向增發(fā)新股總數(shù)的 %）。在股 權(quán)分置改革之前，我國 上市公司大多采取了剝離非核心資產(chǎn)改制上市模式，而在股權(quán)分置改革之后，為什么控股股東又熱衷于將集團(tuán)公司未上市的資產(chǎn)注入上市公司呢？并且上市公司 在注入資產(chǎn)時都宣稱“注入資產(chǎn)的目的是為了解決產(chǎn)業(yè)鏈分割及與母公司的關(guān)聯(lián)交易問題”，但是， 從本質(zhì)上講， 上市公司 定向增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)的行為，本身就是 一次 規(guī)模 較大 的上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易。在法律和公司治理機(jī)制不完善的情況下，關(guān)聯(lián)交易很可能成為控股股東進(jìn)行利益輸送的渠道（ La Porta et al.， 2020；Johnson et al.， 2020；陳信元等， 2020；李增泉等， 2020）。那么，在 上市公司 定向增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)這一關(guān)聯(lián)交易過程中是否存在利益輸送呢？ 許多研究證明上市公司在 配股、公開增發(fā)新股過程中，上市公司存在操縱新股發(fā)行折價和利用盈余管理來進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象 （陳小悅等， 2020；黃新建和張宗益， 2020） 。那么，在 上市公司 定向增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)過程中是否存在控股股東操縱新股發(fā)行折價和利用盈余管理來進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)象呢？國內(nèi)只有少數(shù)學(xué)者涉及到這些問題的研究 （張祥建和郭嵐， 2020；朱紅軍等， 2020；季華等， 2020） 。但是，這些研究沒有對我國上市公司定向 增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)的動機(jī)、利益輸送的機(jī)理進(jìn)行系統(tǒng)的理論分析和實證檢驗。 本文 將采 用大股東與小股東的代理理論并結(jié)合 我國定向增發(fā)新股的制度來研究這一問題。通過 ③ 在美國證券市場，盡管一些上市公司還在使用配股、公開增發(fā)新股和私募發(fā)行等股權(quán)再融資方式，但股權(quán)再融資的比例卻在降低，債務(wù)融資的比例在上升，有的上市公司甚至在證券市場回購本公司的股票，股權(quán)再融資出現(xiàn)了負(fù)數(shù)。 ④ 引自 Frank Schneider and Luis Videgaray, Private Equity in Mexico, Conference Paper, 2020。 對這一問題的研究 ， 在理論上 ， 可揭示定向增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)中利益輸送的動機(jī)及機(jī)理 ， 拓展和深化大股東與小股東代理理論的研究 ， 豐富定向增發(fā)新股收購資產(chǎn)的理論解釋 。在實踐上 ， 可為證券監(jiān)管部門完善定向增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)等制度提供理論依據(jù)，也可為投資者進(jìn)行科學(xué)的投資決策提供新的啟示。 本文其余的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)；第三部分是 控股股東操縱定向增發(fā)新股 發(fā)行折價 進(jìn)行利益輸送的實證研究 ；第四部分是 定向增發(fā)新股 收購資產(chǎn)前通過盈余管理 進(jìn)行利益輸送的實證研究；第五部分是本文研究的結(jié)論與政策建議。 二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè) 除英、美上市公司股權(quán)分散外，主導(dǎo)全球上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的是大股東控制 （ La Porta et al.， 1999； Claessens et al.， 2020； Faccio and Lang， 2020） 。 當(dāng)上市公司存在控股股東時，控股股東與小股東可能有“ 利益協(xié)同效應(yīng)”（ Alignment Effect），也可能控股股東通過顯性或隱性的方法侵占中小股東的利益，從而產(chǎn)生與“利益協(xié)同效應(yīng)”相反的“壕溝防御效應(yīng)”（ Entrenchment Effect） （ Morck et al.， 1988； Claessens et al.， 2020） 。當(dāng) 控股股東與小股東有“ 利益協(xié)同效應(yīng)”時， 控股股東可能通過關(guān)聯(lián)交易等方式向 上市公司輸送利益，即“支持”上市公司；當(dāng)控股股東 產(chǎn)生與“利益協(xié)同效應(yīng)”相反的“壕溝防御效應(yīng)”時， 控股股東可能通過關(guān)聯(lián)交易等方式向控股股東 輸送利益，即“掏空”上市公司。 控股股東利益侵占的方式主要有二種：第一種方式是控股股東可以通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資源，從而為自己謀取利益，其范圍從完全的偷竊、欺詐到資產(chǎn)買賣、價格轉(zhuǎn)移、過度的經(jīng)理補償、貸款擔(dān) 保和占有原本屬于公眾公司的投資機(jī)會等；第二種方式是控制性股東可以通過稀釋性股票發(fā)行、擠出小股東、內(nèi)幕交易、暗中收購或者其它金融交易來對小股東實施各種歧視性待遇，以達(dá)到為自身謀取最大化利益的最終目標(biāo)。 Bebchuk et al.（ 1999）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)私人收益的大小與控股股東的股權(quán)集中度有關(guān)。因此，當(dāng)控制權(quán)私人收益很大時，公司的創(chuàng)建者將選擇集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以掌握控制權(quán)，從而使控股股東獲取控制權(quán)私人收益。尤其在一些法制不完善的新經(jīng)濟(jì)體國家和地區(qū)，由于對投資者保護(hù)機(jī)制尚不完善，控股股東通過利益輸送來侵占中小股東利益的現(xiàn)象更加普遍 （ La Porta et al.， 2020；白重恩等， 2020） 。 劉峰等（ 2020）和賀建剛等（ 2020） 也找到了 我國上市公司存在 “掏空 ”的證據(jù)，并且認(rèn)為控股股東的利益輸送行為不僅 “花樣繁多 ”，而且 “后果嚴(yán)重 ”。 控股股東 掏空的手段主要有資產(chǎn)評估 （周勤業(yè)等，2020） 、關(guān)聯(lián)交易 （ Jian and Wong， 2020） 、資金占用 （李增泉等， 2020） 、盈余管理 （魏明海， 2020） 等。唐清泉等（ 2020）還發(fā)現(xiàn)如果企業(yè)集團(tuán)為第一控股股東時，利益輸送效應(yīng)更為明顯。 控股股東為了實現(xiàn)私人利益 也可能 “支持 ”上市公司。 Friedman et al.（ 2020） 將控股股東為了獲得長期收益，如為了保持公司不被摘牌、為獲得股權(quán)融資資格等向公司輸送資源以維持公 司的業(yè)績這種反向的利益輸送稱為“支持”行為。支持的方式主要有財政補貼 （陳曉和李靜， 2020） 、資產(chǎn)重組 （陳信元等， 2020） 、關(guān)聯(lián)交易 （ Jian and Wong， 2020） 等 。 學(xué)者們發(fā)現(xiàn)我國上市公司也存在掏空與支持的證據(jù)。李 增泉等（ 2020） 發(fā)現(xiàn) ， 控股股東或地方政府具有支持或掏空上市公司的動機(jī) ， 支持是為了獲得配股資格 ， 而掏空則是赤裸裸的利益侵占行為 。實際上 ， 在現(xiàn)有的制度環(huán)境下 ， 支持的最終目的很可能還是為了掏空 ， 即所謂的“放長線釣大魚”。 股權(quán)分置改革之后，控股股東將集團(tuán)公司內(nèi)部非證券化的資產(chǎn)注入上市公司，在控股股東非流通股預(yù)期可以流通的背景下，控股股東持有的非流通股預(yù)期可上市流通存在巨大的財富增值效應(yīng)，因此，在股權(quán)分置改革之后我國上市公司出現(xiàn)了 定向增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)的“熱潮”。但是， 我國上市公司 定向增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)，是在控股股東控制下的 一次 規(guī)模 較大 的上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易。 上市公司在 定向增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)公告中聲稱 “ 定向 增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)的目的是 為了延長上市公司的產(chǎn)業(yè) 鏈，減少上市公司與集團(tuán)公司及其關(guān)聯(lián)子公司的關(guān)聯(lián)交易或者解決控股股東對上市公司的資金占用問題”，“向上市公司注入資產(chǎn)的目的是提高上市公司的核心競爭力”，并且在證券分析師的薦股推介下， 盡管定向增發(fā)新股收購控股股東資產(chǎn)類的上市公司股票受到投資者追捧， 難道 在這一 資產(chǎn)注入過程中就不存在向控股股東進(jìn)行輸送利益嗎？ 在公司治理水平較低、法制不健全的環(huán)境下，關(guān)聯(lián)交易很可能成為控股股東進(jìn)行利益輸送的渠道（ La Porta et al.， 2020； Johnson et al.， 2020；陳信元等， 2020；李增泉等， 2020）。筆者認(rèn)為， 上市公司定向增發(fā)新股收購控股股東過程中，控股股東可能利用這一關(guān)聯(lián)交易來侵占中小股東利益，其途徑主要有： （ 1）控股股東利用定向增發(fā)新股向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)。 2020年 5月 8日和 9月 1日證監(jiān)會分別頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，這兩個辦法規(guī)定上市公司可以利用定向增發(fā)新股募集的資金收購控股股東及其關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)，控股股東也可以直接以資產(chǎn)認(rèn)購上市公司定向增發(fā)新股的股份。而上市公司收購控股股東資產(chǎn)有的需要經(jīng)過證監(jiān)會的審核 ，有的不需要證監(jiān)會的審核，不需要證監(jiān)會的審核的資產(chǎn)注入只要資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行鑒定即可。在不需要證監(jiān)會審核的資產(chǎn)注入中可能存在控股股東向上市公注入劣質(zhì)資產(chǎn)的現(xiàn)象 （季華等， 2020） 。如控股股東向上市公司注入的資產(chǎn)盈利能力較差，注入的資產(chǎn)與上市公司原有的產(chǎn)業(yè)不能整合等 ⑤ 。 （ 2）通過價值評估進(jìn)行利益輸送。當(dāng)上市公司控股股東將自己擁有的資產(chǎn)作為對價認(rèn)購定向增發(fā)新股的股份時，需要資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對其擁有的資產(chǎn)進(jìn)行價值評估。由于資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的聘任、評估費用由股東大會決定，因此，控股股東可以影響資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的行為 （黃建歡和尹 筑嘉， 2020） 。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)可以利用資產(chǎn)評估方法的可選擇性等手段來操縱控股股東注入資產(chǎn)的價值，達(dá)到上市公司向控股股東進(jìn)行利益輸送的目的 （周勤業(yè)等， 2020） ⑥ 。 （ 3）控股股東通過操縱定向增發(fā)新股的發(fā)行折價進(jìn)行利益輸送。國外私募發(fā)行折扣的原因主要是對參與認(rèn)購的投資者調(diào)查成本、監(jiān)督成本、限期流動性及鞏固控制權(quán)地位的補償?shù)?（ Wruck， 198