【導(dǎo)讀】臨近春節(jié)，如何幫助低收入群體過好節(jié)日，成為各級政府關(guān)心的問題。些地方政府開始嘗試發(fā)放消費券。但關(guān)于這種做法究竟是否應(yīng)該推廣，目前還存在一些。由可口可樂公司率先實行的一種促銷方式。政府發(fā)放購物券的方式，最早是在1939年出。美國從1929年的大蕭條中走出后，在1937年又陷入了一次較為嚴重的經(jīng)濟衰退，農(nóng)業(yè)部門又有大量的農(nóng)產(chǎn)品找不到銷路。在這種背景下，美國政府決定由美國農(nóng)業(yè)部負。責(zé)推行一項稱為食品券計劃的項目，對在實行食品券項目的商場購買一定數(shù)量商品的人，按1美元贈予50美分的購物券，贈予的購物券限定購買農(nóng)業(yè)部指定的食品。通過了《食品券法案》，并根據(jù)這一法案開始推行食品券福利計劃。現(xiàn)在美國常年都對。據(jù)媒體報道，在2020財政年度，美國領(lǐng)取食品券。持生活，這一數(shù)字將打破了食品券福利計劃實行40多年來的最高紀錄。象等三類人員，每人發(fā)放價值100元消費券。2020年前三季度，我國社會物流總額增長%，物流業(yè)增加值增長%，

　　

【正文】 經(jīng)濟，強調(diào)了 15 年的以市場配置資源為基礎(chǔ)，但政府直接進行資源配置的比重仍然過大。經(jīng)濟熱時，約束不了政府（含國企）的投資行為就約束民間的；經(jīng)濟冷時，指揮不動民間的就更有理由動用政府的。多少人還振振有辭 —— 市場不是萬能的，市場經(jīng)濟也需要計劃??！可這樣的市場經(jīng)濟，誰能說出它與計劃經(jīng)濟的區(qū)別到底在哪里呢？ 1998 年的國債項目， 9 月份立項， 10 月份資金到位，要求年底前必須花出去一半。為什么？拉動經(jīng)濟啊！那年 8%的經(jīng)濟增長指 標成了令箭。北方已經(jīng)冰天雪地了，還要搞土方施工，效率低不說，開春一化凍，地基又酥了。這是市場經(jīng)濟嗎？計劃經(jīng)濟也不是，純屬勞民傷財。而每次的政府大規(guī)模投資，無一不會造成對民間資本的“擠出效應(yīng)”。雖說是特殊時期，可這也不是有形的手無限擴張的理由。試想今后幾年政府 20 多萬億的投資落實了，中國哪還有什么民間投資的空間，有也是跟著政府走罷了，哪只手主導(dǎo)市場不言而喻。如此慣性下，過了這個特殊時期，有形之手就能自動抽回來讓位給市場嗎？我不相信。 或許發(fā)行地方債不會削弱中央政府的調(diào)控力，但卻也不會“規(guī)范地方財政，推動地方財 政改革”，不會“既可以防范金融風(fēng)險又可以防范財政風(fēng)險”。解決這些問題當然有辦法，但絕不是發(fā)行地方債這樣的辦法。發(fā)行地方債，更可能的結(jié)果是：原有的問題解決不了，反而帶來一系列新問題，導(dǎo)致赤字財政的瘋狂擴張和政府干預(yù)經(jīng)濟的大大強化。 要情分析 24 總而言之，如果政府預(yù)算不能得到切實約束；如果政府投資效益不能得到基本保證；如果政府的管理體制和行為模式?jīng)]有根本改變，那么發(fā)行地方債就會成為勞民傷財、禍害經(jīng)濟的又一通道，不但不能解決現(xiàn)存問題，反而可能后患無窮。 (馬宇 ) 2020年中國經(jīng)濟展望 2020 年將是中國經(jīng)濟面對考驗的一年，隨著全球經(jīng)濟進一步放緩，政府以支持經(jīng)濟長期增長為目標，試圖推出積極的刺激開支方案，以舒緩內(nèi)部增速放緩的壓力。中國經(jīng)濟增長放緩，反映了成品出口業(yè)的外部需求減弱，但同時由于國內(nèi)房地產(chǎn)市場不振，樓市低迷已對鋼材、水泥等行業(yè)造成連鎖效應(yīng)，并間接影響了消費者的信心。 政府宏調(diào)政策的重點目前已全面轉(zhuǎn)移至刺激經(jīng)濟增長及保持國內(nèi)生產(chǎn)總值（ GDP）增長于 8%以上，若增長低于此水平，則會引發(fā)失業(yè)率上升的風(fēng)險。鑒于中國政府作出了大規(guī)模的財政舉動及大幅度減息，預(yù)計境外上市 的中資股份將于 2020 年開始情況好轉(zhuǎn)。目前，多個類別的中資股的價格與整體比較已呈現(xiàn)出相對吸引力，特別是考慮到中國仍保持巨大的增長潛力。我們看好鐵路、建筑及建材、電信、及醫(yī)療保健等行業(yè)，而對金屬、航運、及重型設(shè)備等面對經(jīng)濟周期性風(fēng)險的行業(yè)保持審慎。 一、中國政策議程 公共投資效應(yīng)將在第 2 季呈現(xiàn) 政府出臺的經(jīng)濟刺激方案盡管被少數(shù)人批評為含糊且包括既有投資，但無可否認是至今全球各國面對經(jīng)濟危機沖擊下所推出的最大型的財政刺激方案。由于地方政府所提出的優(yōu)先項目仍需等待中央政府的審批，政府注資對中國宏觀經(jīng)濟的影響不會在 短期內(nèi)呈現(xiàn)，但我們相信，政府的注資最終會對經(jīng)濟帶來積極作用。國務(wù)院已作出批示，絕大部分的投資必須于明年春季全國人大及政協(xié)會議舉行之前投入到項目的建設(shè)中。這就意味著，根據(jù)項目審批與工程進度之間存在的時間差，刺激經(jīng)濟方案的成效將于 2020年第 2季起在實體經(jīng)濟中逐步呈現(xiàn)。 毫無疑問，基建及其他領(lǐng)域的龐大開支將有助刺激內(nèi)部需求及促進創(chuàng)造就業(yè)機會，從而對 2020年經(jīng)濟發(fā)展面臨的壓力帶來一定程度的舒緩。據(jù)報道，多個地方政府正競爭獲得超過人民幣 10 萬億元基建開支的審批，重點投資于鐵道、公路、港口及經(jīng)濟適用房等建設(shè)項目。據(jù) 高層鐵道官員預(yù)測，鐵道建設(shè)工程可以為明年新增 600萬個就業(yè)職位。 出臺更直接的刺激消費措施 要情分析 25 中央政府注重民生的議程及防止經(jīng)濟大幅放緩的決心將在新年（或之前）推出新的刺激措施。據(jù)官方媒體報道，新一輪的政策重心會直接放在刺激消費上，為此，將會提高個人所得稅征收起點、建立國營企業(yè)工資增長制度、以及把醫(yī)療及教育補貼擴大至低收入家庭。此外，我們也認為，繼糧食收成創(chuàng)下近年新高之后（正遇上經(jīng)濟放緩下需求疲軟的時期），政府將采取一系列針對農(nóng)村消費的措施，包括增加糧食儲備、提高最低收購價、以及研究上調(diào)糧食入口征稅等。 經(jīng)濟放 緩、樓市及股市雙雙陷入低谷，這是對中國消費者適應(yīng)力的重大考驗。但總體而言，基于通脹溫和、工資增長及家庭資產(chǎn)負債狀況穩(wěn)健（家庭總負債僅占 GDP的 13%），這些因素應(yīng)有助于支持消費增長。然而，面對連串有關(guān)國內(nèi)經(jīng)濟的負面消息，消費者對收入及就業(yè)保障的憂慮，令消費信心在一定程度上受挫。 樓市低迷需要更有力的措施 盡管政府為挽救樓市已推出多項綜合措施，但至今收效不大，在房屋成交量上仍未見明顯改善。銀行由于擔(dān)憂向首次房貸者提供貸款涉及之風(fēng)險及凈息差不具吸引力，在向首次房貸者提供優(yōu)惠利率問題上存在猶豫。大部分準購房者仍保 持觀望態(tài)度，普遍期望房價的進一步下降。 盡管多個房地產(chǎn)開發(fā)商已獲續(xù)期短期債務(wù)及延遲購地付款限期，但為了應(yīng)付年底繳稅、支付利息及農(nóng)歷新年前結(jié)清建筑工人欠薪等現(xiàn)金流方面的壓力，我們預(yù)計在 2020 年初房屋價格將有進一步下調(diào)的空間。部分公司會通過向外部投資者出售股權(quán)的方式獲得融資。由于中國多個房地產(chǎn)開發(fā)商的資產(chǎn)負債狀況不容樂觀，我們預(yù)計未來幾年房地產(chǎn)行業(yè)整合并購的趨勢將會加快，這將有利于現(xiàn)金流狀況穩(wěn)健、地區(qū)及產(chǎn)品組合多元化的大型全國性發(fā)展商。 基于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，我們認為，中央政府或會推出額外的措施（拯救發(fā)展商 以外的手段），放寬對二次房貸的限制及縮短二手房交易的規(guī)定持有期限。 然而，中國房地產(chǎn)開發(fā)商在短期內(nèi)依然面對挑戰(zhàn)，更多經(jīng)濟適用房的推出無疑會令 2020 年的供應(yīng)形勢更為嚴峻。按照目前的銷售速度，部分大城市的現(xiàn)有房屋庫存量要被完全吸收，至少需要到 2020 年。目前，地方政府（可能出于對供應(yīng)過?，F(xiàn)狀的憂慮）通過不同手段大力刺激購房。假如近期北京的案例具有參考價值，部分政府可以考慮仿效購入一些未售的低收入套間，而非投資建設(shè)新的經(jīng)濟適用房。 穩(wěn)定股票市場 中國股票市場在一年內(nèi)經(jīng)歷了從牛市高峰跌至熊市低谷的階段。盡管中國直 接投資于股市的居民只占少數(shù)，但散戶代表了國內(nèi)最富裕的人口部分，與其所占消費的比例失衡。為了挽回這個重要要情分析 26 消費群體的信心，我們預(yù)計當局將采取進一步的刺激措施： 國企控股公司繼續(xù)收購其上市附屬公司的股份，中央?yún)R金加大對內(nèi)地上市股份的投資，特別是大型銀行。由于目標企業(yè)均為股指成分中最大型的股份，故相關(guān)措施將有助穩(wěn)定內(nèi)地市場。 調(diào)動國內(nèi)機構(gòu)投資者支持股市的措施，包括鼓勵保險商、共同基金公司及全國社?；馂槭袌鎏峁┲С帧? 短期內(nèi)限制新上市的審批，以舒緩資金流動性壓力。 預(yù)計中國證券監(jiān)管部門將于 2020 年初繼續(xù)推動保證金 交易及賣空交易計劃的實行。這些新機制將有助提高整體市場的流動性，及從根本上改變 A股市場的“單面”性質(zhì)，讓投資者可以從升市及跌市中獲利。投資者將可以利用更復(fù)雜的交易策略，而非單純買入和持有。 二、主要風(fēng)險 中國在防止大范圍的經(jīng)濟下滑過程中面對若干風(fēng)險。銀行在提供借貸上變得更加審慎，應(yīng)收賬款問題可能更加嚴峻，政府刺激經(jīng)濟方案的推行也可能遭遇瓶頸或造成長期的經(jīng)濟畸變。就中國企業(yè)而言，未來幾個季度的盈利增長可能存在不明朗性。 預(yù)測企業(yè)盈利疲軟 經(jīng)濟放緩，加上重點行業(yè)的經(jīng)營杠桿比率較高，已導(dǎo)致企業(yè)盈利的銳減及虧損企業(yè) 數(shù)目的大幅增加：在 2020年第 3季度， A股企業(yè)的虧損比率達到 %，相比 2020年僅為 %。 預(yù)計國內(nèi)企業(yè)盈利下滑的趨勢將持續(xù)至 2020 年上半年。結(jié)合需求疲弱，目前應(yīng)收賬款問題及投資虧損正影響企業(yè)的盈利能力。在去年的牛市中，股市及樓市的投資收益約占 2020 年 A 股市場整體盈利的 22%。而今年，投資虧損已成為普遍現(xiàn)象。 2020 年出現(xiàn)通縮的可能性為企業(yè)收入帶來進一步風(fēng)險，在鋼材、汽車等行業(yè)，盡管原材料成本有所回落，但面對售價不斷下跌，可能令企業(yè)盈利受限。我們預(yù)計，日用消費品、醫(yī)療及教育行業(yè)會成為 2020年盈利增長最穩(wěn)定的行業(yè)。 銀行更加審慎，貸款出現(xiàn)競爭 盡管中國企業(yè)的平均借貸情況仍屬保守，但其經(jīng)營杠桿比率整體偏高。 繼當年亞洲金融危機之后，不良資產(chǎn)的問題再次浮現(xiàn)，銀行在當前經(jīng)濟放緩時期變得更為審慎。中國金融機構(gòu)的貸款增長由 2020年 10月的高峰 %跌至 2020 年 10 月的 %。盡管目前政府調(diào)高了信貸上限，銀行發(fā)放貸款的速度也有所加快，國內(nèi)銀行的新增貸款可能更傾向于授予有政府擔(dān)保、低信貸風(fēng)險的大型基建、醫(yī)療及教育項目。未來數(shù)月，預(yù)計有 2050%需要負債融資的新基要情分析 27 建項目將進入市場，從而推動對信貸 的需要。隨著中國人民銀行大幅下調(diào)存款準備金率，國內(nèi)銀行近年有所下降的貸款存款比率可能會回升。 盡管政府在政策上支持中小企業(yè)融資，小企業(yè)（特別是制造業(yè)、房地產(chǎn)及其他高風(fēng)險行業(yè)）仍然可能在獲取及償還貸款上遇到困難。作為一項鼓勵向有困難的中小企業(yè)提供貸款的措施，政府正研究推動非正式借貸網(wǎng)絡(luò)合法化的章程草案。如獲通過，將能改善貸款獲取的途徑及減弱國有商業(yè)銀行在中國合法借貸市場上的支配地位。行業(yè)組織及省級政府部門也通過建立創(chuàng)投基金及發(fā)行企業(yè)債券等方式協(xié)助中小企業(yè)籌集資金。 財政措施的資金分配和資金籌集 總體而言，為數(shù) 眾多的大型基建項目將為經(jīng)濟增長帶來一定支持，其主要瓶頸在于技術(shù)工人、項目經(jīng)理和建筑材料的供應(yīng)，只有解決了這一瓶頸，才能確保財政開支取得理想的成效。國家發(fā)改委已承諾確?；椖康膶嵤裱m當?shù)囊?guī)劃指引，避免重復(fù)建設(shè)和盲目投資。 預(yù)期地方政府將會承擔(dān)中國經(jīng)濟刺激方案的大部分資金，但由于土地銷售不景氣，地方財政受到沉重打擊。有報道指，監(jiān)管部門已要求國內(nèi)銀行提高資本充足率，以應(yīng)對可能增加的不良資 要情分析 28 產(chǎn)和可能需要承擔(dān)的大部分中國經(jīng)濟刺激開支。然而由于國有銀行的獨立性（隨著多年來的市場化改革）提高，地方政府為基建項 目籌集必要資金時可能面臨困難。 為應(yīng)對增加收入來源的需要，國務(wù)院正在考慮允許發(fā)行地方政府債券的提案。我們認為這一提案可能在新年得到批準，同時將會加強監(jiān)管，通過信貸評級和公開披露要求增強對地方政府預(yù)算的監(jiān)督。 應(yīng)收賬款和違約風(fēng)險 為保留現(xiàn)金，一些企業(yè)正將流動性負擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商。航空公司是較為顯著的例子之一。有報道指，虧損航空公司結(jié)欠中國機場運營商的費用已達到人民幣 60 億元。例如，北京首都國際機場截至 10 月底的被拖欠款項已超過人民幣 8 億元。近期的報道顯示，電信企業(yè)對設(shè)備供應(yīng)商也有類似行為。如果這種轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)金流動風(fēng) 險的行為大肆蔓延，將對企業(yè)，尤其是已經(jīng)面臨信貸危機的中小企業(yè)構(gòu)成威脅。 樓市低迷帶來的違約風(fēng)險也令人憂慮。由于物業(yè)銷售淡靜，樓價下跌，涉及開發(fā)商、銀行、按揭持有人、建筑公司和地方政府的多方債務(wù)問題可能會增加。 三、長期改革議程 為降低中國經(jīng)濟增長對投資的依賴，我們預(yù)期政府將繼續(xù)增加社會福利性基礎(chǔ)設(shè)施建開支，以減少中國公民為應(yīng)付住房、教育、退休和醫(yī)療衛(wèi)生問題累積大量預(yù)防性儲蓄存款的需要。除中央政府投資人民幣 9000億元（ 1320億美元）進行低收入住房建設(shè)的三年計劃外，我們預(yù)期政府將于新年期間推出進一步措施 ，以加快醫(yī)療、衛(wèi)生保健和退休金制度改革。升級農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施的措施將有助于提高中國農(nóng)民的收入，長期而言將最終提升他們的消費能力。 同時，我們預(yù)期 3月份全國人大會議召開后將就農(nóng)業(yè)土地改革作出進一步的具體安排。中共中央委員會會議于 10 月份結(jié)束，領(lǐng)導(dǎo)人同意了一項旨在提高中國農(nóng)村人口收入水平的改革方案。我們相信，農(nóng)業(yè)用地改革有利于提高農(nóng)民收入，并有助于政府實現(xiàn)既定目標，提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力，重新分配經(jīng)濟增長資源。通過允許農(nóng)民將農(nóng)業(yè)用地投入市場，有關(guān)改革將可縮小城鄉(xiāng)收入差距，并通過允許向大型農(nóng)場經(jīng)營者轉(zhuǎn)讓土地，推動農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā) 展。 （作者：摩根大通 李晶，有刪節(jié)） 要情分析 聯(lián)系地址： 北京三里河路 58號國家信息中心預(yù)測部 郵編： 100045 聯(lián)系電話： 68557122， 68557123 傳真： 68558210 電子郵箱： 網(wǎng)址： 本期責(zé)任編輯： 周景彤 版權(quán)所有 嚴禁轉(zhuǎn)載