【導(dǎo)讀】臨近春節(jié)，如何幫助低收入群體過(guò)好節(jié)日，成為各級(jí)政府關(guān)心的問(wèn)題。些地方政府開(kāi)始嘗試發(fā)放消費(fèi)券。但關(guān)于這種做法究竟是否應(yīng)該推廣，目前還存在一些。由可口可樂(lè)公司率先實(shí)行的一種促銷方式。政府發(fā)放購(gòu)物券的方式，最早是在1939年出。美國(guó)從1929年的大蕭條中走出后，在1937年又陷入了一次較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，農(nóng)業(yè)部門又有大量的農(nóng)產(chǎn)品找不到銷路。在這種背景下，美國(guó)政府決定由美國(guó)農(nóng)業(yè)部負(fù)。責(zé)推行一項(xiàng)稱為食品券計(jì)劃的項(xiàng)目，對(duì)在實(shí)行食品券項(xiàng)目的商場(chǎng)購(gòu)買一定數(shù)量商品的人，按1美元贈(zèng)予50美分的購(gòu)物券，贈(zèng)予的購(gòu)物券限定購(gòu)買農(nóng)業(yè)部指定的食品。通過(guò)了《食品券法案》，并根據(jù)這一法案開(kāi)始推行食品券福利計(jì)劃。現(xiàn)在美國(guó)常年都對(duì)。據(jù)媒體報(bào)道，在2020財(cái)政年度，美國(guó)領(lǐng)取食品券。持生活，這一數(shù)字將打破了食品券福利計(jì)劃實(shí)行40多年來(lái)的最高紀(jì)錄。象等三類人員，每人發(fā)放價(jià)值100元消費(fèi)券。2020年前三季度，我國(guó)社會(huì)物流總額增長(zhǎng)%，物流業(yè)增加值增長(zhǎng)%，

　　

【正文】 經(jīng)濟(jì)，強(qiáng)調(diào)了 15 年的以市場(chǎng)配置資源為基礎(chǔ)，但政府直接進(jìn)行資源配置的比重仍然過(guò)大。經(jīng)濟(jì)熱時(shí)，約束不了政府（含國(guó)企）的投資行為就約束民間的；經(jīng)濟(jì)冷時(shí)，指揮不動(dòng)民間的就更有理由動(dòng)用政府的。多少人還振振有辭 —— 市場(chǎng)不是萬(wàn)能的，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也需要計(jì)劃??！可這樣的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，誰(shuí)能說(shuō)出它與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的區(qū)別到底在哪里呢？ 1998 年的國(guó)債項(xiàng)目， 9 月份立項(xiàng)， 10 月份資金到位，要求年底前必須花出去一半。為什么？拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)啊！那年 8%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指 標(biāo)成了令箭。北方已經(jīng)冰天雪地了，還要搞土方施工，效率低不說(shuō)，開(kāi)春一化凍，地基又酥了。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)嗎？計(jì)劃經(jīng)濟(jì)也不是，純屬勞民傷財(cái)。而每次的政府大規(guī)模投資，無(wú)一不會(huì)造成對(duì)民間資本的“擠出效應(yīng)”。雖說(shuō)是特殊時(shí)期，可這也不是有形的手無(wú)限擴(kuò)張的理由。試想今后幾年政府 20 多萬(wàn)億的投資落實(shí)了，中國(guó)哪還有什么民間投資的空間，有也是跟著政府走罷了，哪只手主導(dǎo)市場(chǎng)不言而喻。如此慣性下，過(guò)了這個(gè)特殊時(shí)期，有形之手就能自動(dòng)抽回來(lái)讓位給市場(chǎng)嗎？我不相信。 或許發(fā)行地方債不會(huì)削弱中央政府的調(diào)控力，但卻也不會(huì)“規(guī)范地方財(cái)政，推動(dòng)地方財(cái) 政改革”，不會(huì)“既可以防范金融風(fēng)險(xiǎn)又可以防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)”。解決這些問(wèn)題當(dāng)然有辦法，但絕不是發(fā)行地方債這樣的辦法。發(fā)行地方債，更可能的結(jié)果是：原有的問(wèn)題解決不了，反而帶來(lái)一系列新問(wèn)題，導(dǎo)致赤字財(cái)政的瘋狂擴(kuò)張和政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的大大強(qiáng)化。 要情分析 24 總而言之，如果政府預(yù)算不能得到切實(shí)約束；如果政府投資效益不能得到基本保證；如果政府的管理體制和行為模式?jīng)]有根本改變，那么發(fā)行地方債就會(huì)成為勞民傷財(cái)、禍害經(jīng)濟(jì)的又一通道，不但不能解決現(xiàn)存問(wèn)題，反而可能后患無(wú)窮。 (馬宇 ) 2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望 2020 年將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)考驗(yàn)的一年，隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩，政府以支持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)為目標(biāo)，試圖推出積極的刺激開(kāi)支方案，以舒緩內(nèi)部增速放緩的壓力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，反映了成品出口業(yè)的外部需求減弱，但同時(shí)由于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)不振，樓市低迷已對(duì)鋼材、水泥等行業(yè)造成連鎖效應(yīng)，并間接影響了消費(fèi)者的信心。 政府宏調(diào)政策的重點(diǎn)目前已全面轉(zhuǎn)移至刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及保持國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（ GDP）增長(zhǎng)于 8%以上，若增長(zhǎng)低于此水平，則會(huì)引發(fā)失業(yè)率上升的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于中國(guó)政府作出了大規(guī)模的財(cái)政舉動(dòng)及大幅度減息，預(yù)計(jì)境外上市 的中資股份將于 2020 年開(kāi)始情況好轉(zhuǎn)。目前，多個(gè)類別的中資股的價(jià)格與整體比較已呈現(xiàn)出相對(duì)吸引力，特別是考慮到中國(guó)仍保持巨大的增長(zhǎng)潛力。我們看好鐵路、建筑及建材、電信、及醫(yī)療保健等行業(yè)，而對(duì)金屬、航運(yùn)、及重型設(shè)備等面對(duì)經(jīng)濟(jì)周期性風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)保持審慎。 一、中國(guó)政策議程 公共投資效應(yīng)將在第 2 季呈現(xiàn) 政府出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)刺激方案盡管被少數(shù)人批評(píng)為含糊且包括既有投資，但無(wú)可否認(rèn)是至今全球各國(guó)面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊下所推出的最大型的財(cái)政刺激方案。由于地方政府所提出的優(yōu)先項(xiàng)目仍需等待中央政府的審批，政府注資對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不會(huì)在 短期內(nèi)呈現(xiàn)，但我們相信，政府的注資最終會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)積極作用。國(guó)務(wù)院已作出批示，絕大部分的投資必須于明年春季全國(guó)人大及政協(xié)會(huì)議舉行之前投入到項(xiàng)目的建設(shè)中。這就意味著，根據(jù)項(xiàng)目審批與工程進(jìn)度之間存在的時(shí)間差，刺激經(jīng)濟(jì)方案的成效將于 2020年第 2季起在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中逐步呈現(xiàn)。 毫無(wú)疑問(wèn)，基建及其他領(lǐng)域的龐大開(kāi)支將有助刺激內(nèi)部需求及促進(jìn)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，從而對(duì) 2020年經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的壓力帶來(lái)一定程度的舒緩。據(jù)報(bào)道，多個(gè)地方政府正競(jìng)爭(zhēng)獲得超過(guò)人民幣 10 萬(wàn)億元基建開(kāi)支的審批，重點(diǎn)投資于鐵道、公路、港口及經(jīng)濟(jì)適用房等建設(shè)項(xiàng)目。據(jù) 高層鐵道官員預(yù)測(cè)，鐵道建設(shè)工程可以為明年新增 600萬(wàn)個(gè)就業(yè)職位。 出臺(tái)更直接的刺激消費(fèi)措施 要情分析 25 中央政府注重民生的議程及防止經(jīng)濟(jì)大幅放緩的決心將在新年（或之前）推出新的刺激措施。據(jù)官方媒體報(bào)道，新一輪的政策重心會(huì)直接放在刺激消費(fèi)上，為此，將會(huì)提高個(gè)人所得稅征收起點(diǎn)、建立國(guó)營(yíng)企業(yè)工資增長(zhǎng)制度、以及把醫(yī)療及教育補(bǔ)貼擴(kuò)大至低收入家庭。此外，我們也認(rèn)為，繼糧食收成創(chuàng)下近年新高之后（正遇上經(jīng)濟(jì)放緩下需求疲軟的時(shí)期），政府將采取一系列針對(duì)農(nóng)村消費(fèi)的措施，包括增加糧食儲(chǔ)備、提高最低收購(gòu)價(jià)、以及研究上調(diào)糧食入口征稅等。 經(jīng)濟(jì)放 緩、樓市及股市雙雙陷入低谷，這是對(duì)中國(guó)消費(fèi)者適應(yīng)力的重大考驗(yàn)。但總體而言，基于通脹溫和、工資增長(zhǎng)及家庭資產(chǎn)負(fù)債狀況穩(wěn)健（家庭總負(fù)債僅占 GDP的 13%），這些因素應(yīng)有助于支持消費(fèi)增長(zhǎng)。然而，面對(duì)連串有關(guān)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面消息，消費(fèi)者對(duì)收入及就業(yè)保障的憂慮，令消費(fèi)信心在一定程度上受挫。 樓市低迷需要更有力的措施 盡管政府為挽救樓市已推出多項(xiàng)綜合措施，但至今收效不大，在房屋成交量上仍未見(jiàn)明顯改善。銀行由于擔(dān)憂向首次房貸者提供貸款涉及之風(fēng)險(xiǎn)及凈息差不具吸引力，在向首次房貸者提供優(yōu)惠利率問(wèn)題上存在猶豫。大部分準(zhǔn)購(gòu)房者仍保 持觀望態(tài)度，普遍期望房?jī)r(jià)的進(jìn)一步下降。 盡管多個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商已獲續(xù)期短期債務(wù)及延遲購(gòu)地付款限期，但為了應(yīng)付年底繳稅、支付利息及農(nóng)歷新年前結(jié)清建筑工人欠薪等現(xiàn)金流方面的壓力，我們預(yù)計(jì)在 2020 年初房屋價(jià)格將有進(jìn)一步下調(diào)的空間。部分公司會(huì)通過(guò)向外部投資者出售股權(quán)的方式獲得融資。由于中國(guó)多個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)負(fù)債狀況不容樂(lè)觀，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年房地產(chǎn)行業(yè)整合并購(gòu)的趨勢(shì)將會(huì)加快，這將有利于現(xiàn)金流狀況穩(wěn)健、地區(qū)及產(chǎn)品組合多元化的大型全國(guó)性發(fā)展商。 基于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，我們認(rèn)為，中央政府或會(huì)推出額外的措施（拯救發(fā)展商 以外的手段），放寬對(duì)二次房貸的限制及縮短二手房交易的規(guī)定持有期限。 然而，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在短期內(nèi)依然面對(duì)挑戰(zhàn)，更多經(jīng)濟(jì)適用房的推出無(wú)疑會(huì)令 2020 年的供應(yīng)形勢(shì)更為嚴(yán)峻。按照目前的銷售速度，部分大城市的現(xiàn)有房屋庫(kù)存量要被完全吸收，至少需要到 2020 年。目前，地方政府（可能出于對(duì)供應(yīng)過(guò)?，F(xiàn)狀的憂慮）通過(guò)不同手段大力刺激購(gòu)房。假如近期北京的案例具有參考價(jià)值，部分政府可以考慮仿效購(gòu)入一些未售的低收入套間，而非投資建設(shè)新的經(jīng)濟(jì)適用房。 穩(wěn)定股票市場(chǎng) 中國(guó)股票市場(chǎng)在一年內(nèi)經(jīng)歷了從牛市高峰跌至熊市低谷的階段。盡管中國(guó)直 接投資于股市的居民只占少數(shù)，但散戶代表了國(guó)內(nèi)最富裕的人口部分，與其所占消費(fèi)的比例失衡。為了挽回這個(gè)重要要情分析 26 消費(fèi)群體的信心，我們預(yù)計(jì)當(dāng)局將采取進(jìn)一步的刺激措施： 國(guó)企控股公司繼續(xù)收購(gòu)其上市附屬公司的股份，中央?yún)R金加大對(duì)內(nèi)地上市股份的投資，特別是大型銀行。由于目標(biāo)企業(yè)均為股指成分中最大型的股份，故相關(guān)措施將有助穩(wěn)定內(nèi)地市場(chǎng)。 調(diào)動(dòng)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者支持股市的措施，包括鼓勵(lì)保險(xiǎn)商、共同基金公司及全國(guó)社?；馂槭袌?chǎng)提供支持。 短期內(nèi)限制新上市的審批，以舒緩資金流動(dòng)性壓力。 預(yù)計(jì)中國(guó)證券監(jiān)管部門將于 2020 年初繼續(xù)推動(dòng)保證金 交易及賣空交易計(jì)劃的實(shí)行。這些新機(jī)制將有助提高整體市場(chǎng)的流動(dòng)性，及從根本上改變 A股市場(chǎng)的“單面”性質(zhì)，讓投資者可以從升市及跌市中獲利。投資者將可以利用更復(fù)雜的交易策略，而非單純買入和持有。 二、主要風(fēng)險(xiǎn) 中國(guó)在防止大范圍的經(jīng)濟(jì)下滑過(guò)程中面對(duì)若干風(fēng)險(xiǎn)。銀行在提供借貸上變得更加審慎，應(yīng)收賬款問(wèn)題可能更加嚴(yán)峻，政府刺激經(jīng)濟(jì)方案的推行也可能遭遇瓶頸或造成長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)畸變。就中國(guó)企業(yè)而言，未來(lái)幾個(gè)季度的盈利增長(zhǎng)可能存在不明朗性。 預(yù)測(cè)企業(yè)盈利疲軟 經(jīng)濟(jì)放緩，加上重點(diǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿比率較高，已導(dǎo)致企業(yè)盈利的銳減及虧損企業(yè) 數(shù)目的大幅增加：在 2020年第 3季度， A股企業(yè)的虧損比率達(dá)到 %，相比 2020年僅為 %。 預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)企業(yè)盈利下滑的趨勢(shì)將持續(xù)至 2020 年上半年。結(jié)合需求疲弱，目前應(yīng)收賬款問(wèn)題及投資虧損正影響企業(yè)的盈利能力。在去年的牛市中，股市及樓市的投資收益約占 2020 年 A 股市場(chǎng)整體盈利的 22%。而今年，投資虧損已成為普遍現(xiàn)象。 2020 年出現(xiàn)通縮的可能性為企業(yè)收入帶來(lái)進(jìn)一步風(fēng)險(xiǎn)，在鋼材、汽車等行業(yè)，盡管原材料成本有所回落，但面對(duì)售價(jià)不斷下跌，可能令企業(yè)盈利受限。我們預(yù)計(jì)，日用消費(fèi)品、醫(yī)療及教育行業(yè)會(huì)成為 2020年盈利增長(zhǎng)最穩(wěn)定的行業(yè)。 銀行更加審慎，貸款出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng) 盡管中國(guó)企業(yè)的平均借貸情況仍屬保守，但其經(jīng)營(yíng)杠桿比率整體偏高。 繼當(dāng)年亞洲金融危機(jī)之后，不良資產(chǎn)的問(wèn)題再次浮現(xiàn)，銀行在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)期變得更為審慎。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的貸款增長(zhǎng)由 2020年 10月的高峰 %跌至 2020 年 10 月的 %。盡管目前政府調(diào)高了信貸上限，銀行發(fā)放貸款的速度也有所加快，國(guó)內(nèi)銀行的新增貸款可能更傾向于授予有政府擔(dān)保、低信貸風(fēng)險(xiǎn)的大型基建、醫(yī)療及教育項(xiàng)目。未來(lái)數(shù)月，預(yù)計(jì)有 2050%需要負(fù)債融資的新基要情分析 27 建項(xiàng)目將進(jìn)入市場(chǎng)，從而推動(dòng)對(duì)信貸 的需要。隨著中國(guó)人民銀行大幅下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，國(guó)內(nèi)銀行近年有所下降的貸款存款比率可能會(huì)回升。 盡管政府在政策上支持中小企業(yè)融資，小企業(yè)（特別是制造業(yè)、房地產(chǎn)及其他高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)）仍然可能在獲取及償還貸款上遇到困難。作為一項(xiàng)鼓勵(lì)向有困難的中小企業(yè)提供貸款的措施，政府正研究推動(dòng)非正式借貸網(wǎng)絡(luò)合法化的章程草案。如獲通過(guò)，將能改善貸款獲取的途徑及減弱國(guó)有商業(yè)銀行在中國(guó)合法借貸市場(chǎng)上的支配地位。行業(yè)組織及省級(jí)政府部門也通過(guò)建立創(chuàng)投基金及發(fā)行企業(yè)債券等方式協(xié)助中小企業(yè)籌集資金。 財(cái)政措施的資金分配和資金籌集 總體而言，為數(shù) 眾多的大型基建項(xiàng)目將為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)一定支持，其主要瓶頸在于技術(shù)工人、項(xiàng)目經(jīng)理和建筑材料的供應(yīng)，只有解決了這一瓶頸，才能確保財(cái)政開(kāi)支取得理想的成效。國(guó)家發(fā)改委已承諾確?；?xiàng)目的實(shí)施將會(huì)遵循適當(dāng)?shù)囊?guī)劃指引，避免重復(fù)建設(shè)和盲目投資。 預(yù)期地方政府將會(huì)承擔(dān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激方案的大部分資金，但由于土地銷售不景氣，地方財(cái)政受到沉重打擊。有報(bào)道指，監(jiān)管部門已要求國(guó)內(nèi)銀行提高資本充足率，以應(yīng)對(duì)可能增加的不良資 要情分析 28 產(chǎn)和可能需要承擔(dān)的大部分中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激開(kāi)支。然而由于國(guó)有銀行的獨(dú)立性（隨著多年來(lái)的市場(chǎng)化改革）提高，地方政府為基建項(xiàng) 目籌集必要資金時(shí)可能面臨困難。 為應(yīng)對(duì)增加收入來(lái)源的需要，國(guó)務(wù)院正在考慮允許發(fā)行地方政府債券的提案。我們認(rèn)為這一提案可能在新年得到批準(zhǔn)，同時(shí)將會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，通過(guò)信貸評(píng)級(jí)和公開(kāi)披露要求增強(qiáng)對(duì)地方政府預(yù)算的監(jiān)督。 應(yīng)收賬款和違約風(fēng)險(xiǎn) 為保留現(xiàn)金，一些企業(yè)正將流動(dòng)性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商。航空公司是較為顯著的例子之一。有報(bào)道指，虧損航空公司結(jié)欠中國(guó)機(jī)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)商的費(fèi)用已達(dá)到人民幣 60 億元。例如，北京首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)截至 10 月底的被拖欠款項(xiàng)已超過(guò)人民幣 8 億元。近期的報(bào)道顯示，電信企業(yè)對(duì)設(shè)備供應(yīng)商也有類似行為。如果這種轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)金流動(dòng)風(fēng) 險(xiǎn)的行為大肆蔓延，將對(duì)企業(yè)，尤其是已經(jīng)面臨信貸危機(jī)的中小企業(yè)構(gòu)成威脅。 樓市低迷帶來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)也令人憂慮。由于物業(yè)銷售淡靜，樓價(jià)下跌，涉及開(kāi)發(fā)商、銀行、按揭持有人、建筑公司和地方政府的多方債務(wù)問(wèn)題可能會(huì)增加。 三、長(zhǎng)期改革議程 為降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的依賴，我們預(yù)期政府將繼續(xù)增加社會(huì)福利性基礎(chǔ)設(shè)施建開(kāi)支，以減少中國(guó)公民為應(yīng)付住房、教育、退休和醫(yī)療衛(wèi)生問(wèn)題累積大量預(yù)防性儲(chǔ)蓄存款的需要。除中央政府投資人民幣 9000億元（ 1320億美元）進(jìn)行低收入住房建設(shè)的三年計(jì)劃外，我們預(yù)期政府將于新年期間推出進(jìn)一步措施 ，以加快醫(yī)療、衛(wèi)生保健和退休金制度改革。升級(jí)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施的措施將有助于提高中國(guó)農(nóng)民的收入，長(zhǎng)期而言將最終提升他們的消費(fèi)能力。 同時(shí)，我們預(yù)期 3月份全國(guó)人大會(huì)議召開(kāi)后將就農(nóng)業(yè)土地改革作出進(jìn)一步的具體安排。中共中央委員會(huì)會(huì)議于 10 月份結(jié)束，領(lǐng)導(dǎo)人同意了一項(xiàng)旨在提高中國(guó)農(nóng)村人口收入水平的改革方案。我們相信，農(nóng)業(yè)用地改革有利于提高農(nóng)民收入，并有助于政府實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力，重新分配經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)資源。通過(guò)允許農(nóng)民將農(nóng)業(yè)用地投入市場(chǎng)，有關(guān)改革將可縮小城鄉(xiāng)收入差距，并通過(guò)允許向大型農(nóng)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)者轉(zhuǎn)讓土地，推動(dòng)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā) 展。 （作者：摩根大通 李晶，有刪節(jié)） 要情分析 聯(lián)系地址： 北京三里河路 58號(hào)國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部 郵編： 100045 聯(lián)系電話： 68557122， 68557123 傳真： 68558210 電子郵箱： 網(wǎng)址： 本期責(zé)任編輯： 周景彤 版權(quán)所有 嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載