【導(dǎo)讀】袇袁芃莄螃羀蒞薀蠆罿肅莂薅罿膇薈羃羈莀莁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆肅肆蚃螂肅膈蒆蚈肂芁蟻薄肁蒃蒄肀膃莇袈聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆膇腿莃裊膆芁蕿螁膅莄莁蚇膄膃薇蚃膃芆蒀膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蝕袇節(jié)蒆薆袆蒞螞襖裊肄蒅袀襖芇螀螆襖荿薃螞袃蒁莆羈袂膁薁袇袁芃莄螃羀蒞薀蠆罿肅莂薅罿膇薈羃羈莀莁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆肅肆蚃螂肅膈蒆蚈肂芁蟻薄肁蒃蒄肀膃莇袈聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆膇腿莃裊膆芁蕿螁膅莄莁蚇膄膃薇蚃膃芆蒀膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蝕袇節(jié)蒆薆袆蒞螞襖裊肄蒅袀襖芇螀螆襖荿薃螞袃蒁莆羈袂膁薁袇袁芃莄螃羀蒞薀蠆罿肅莂薅罿膇薈羃羈莀莁衿羇蒂蚆螅羆膂葿蟻羅芄蚄薇羄莆蕆袆肅肆蚃螂肅膈蒆蚈肂芁蟻薄肁蒃蒄肀膃莇袈聿芅薂螄肈莇蒞蝕肇肇薀薆膇腿莃裊膆芁蕿螁膅莄莁蚇膄膃薇蚃膃芆蒀膂莈蚅袈膁蒀蒈螄膁膀蚄蝕袇節(jié)蒆薆袆蒞螞襖裊肄蒅袀襖芇螀螆襖荿薃螞袃蒁莆羈袂膁薁袇袁芃莄螃羀蒞薀蠆罿肅莂薅罿膇薈羃羈莀莁衿羇

　　

【正文】 段，都必須將穩(wěn)定狀態(tài)之前各年的現(xiàn)金流量計(jì)算出來。即轉(zhuǎn)換期的現(xiàn)金流量必須計(jì)算出來。 如 13年為預(yù)測期，其增長率分別為 a a a3，第 4年及以后增長率為 g， 則企業(yè)價(jià)值 =第 1期現(xiàn)金流量 *（ P/F,Rs,3） +第 2期現(xiàn)金流量 *（ P/F,Rs,2） 第 3期現(xiàn)金流量 *（ ） +第 3期現(xiàn)金流量 *（ P/F,Rs,3） +*（ P/F,Rs,3） =第 1 期現(xiàn)金流量 *（ P/F,Rs,3） +第 2 期現(xiàn)金流量 *（ P/F,Rs,2） 第 3 期現(xiàn)金流量 +*（ P/F,Rs,2） R 3 非固定增長股票的價(jià)值 :這種情況下需要分段計(jì)算，確定股票的價(jià)值。 4 股票收益率 股票收益率是指未來現(xiàn)金流入值等于股票購買價(jià)格的折現(xiàn)率，計(jì)算股票收益率時(shí)，可以套用股票價(jià)值公式計(jì)算。 (1)零成長股票收益率 ： （ 2）固定成長股票收益率 ： （ 3） 非固定增長股票收益率：逐步測試內(nèi)插法 注：（ 1）一般題中告知的票面利率和市場利率（或折現(xiàn)率）是按年的票面利率，和市場利率的報(bào)價(jià)利率。計(jì)算時(shí)要換成期間利率。 （ 2）計(jì)算流通債券價(jià)值時(shí)，在計(jì)算流通債券在下一個(gè)付息日的價(jià)值時(shí)，一定要考慮下一次支 付的利息。 22 第六章 資本成本 一 資本成本的概念包括兩個(gè)方面： 一方面，資本成本與公司的籌資活動(dòng)有關(guān)，它是公司籌集和使用資金的成本，即籌資成本；另一方面，資本成本與公司的投資活動(dòng)有關(guān)，它是投資所要求的最低報(bào)酬率，為了加以區(qū)分，稱前者為公司的資本成本，后者為投資項(xiàng)目的資本成本。 二 普通股資本成本的估計(jì) 1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（最簡單） 權(quán)益資本成本 =無風(fēng)險(xiǎn)利率 +風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) Ks=Rf+β（ RmRf） 式中： Rf—無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率； β—該股票的貝塔系數(shù)； Rm—平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率； （ RmRf） ——權(quán)益市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)； β（ RmRf） ——該股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （ 1） 無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì) 政府債券沒有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無風(fēng)險(xiǎn)利率 債券的選擇：在計(jì)算公司資本成本時(shí)，選用長期政府債券（ 10年期）比較適宜。 選擇票面利率不適宜，應(yīng)當(dāng)選擇上市交易的長期政府債券的到期收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代表。 選擇名義利率還是實(shí)際利率，這里的名義利率是包含了通貨膨脹的利率，實(shí)際利率是排除了通貨膨脹的利率 1 +名義利率 =（ 1 +實(shí)際利率） *（ 1+通貨膨脹率） 如果企業(yè)對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測時(shí)基于預(yù)算 價(jià)格水平，并消除了同伙膨脹的影響，那么這種現(xiàn)金流量稱為實(shí)際現(xiàn)金流量。包含了同伙膨脹影響的現(xiàn)金流量，稱為名義現(xiàn)金流量：名義現(xiàn)金流量 =實(shí)際現(xiàn)金流量 （ 1 通貨膨脹率） n n 相對于基期的期數(shù) 在決策分析時(shí)，名義現(xiàn)金流量要使用名義折現(xiàn)率折現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)金流量使用實(shí)際折現(xiàn)率折現(xiàn)。 政府債券的未來現(xiàn)金流都是按名義貨幣支付的，據(jù)此計(jì)算出來的到期收益率是名義利率 只有在兩種情況下才使用實(shí)際利率計(jì)算資本成本（ 1）存在惡性通貨膨脹，最好使用實(shí)際現(xiàn)金流量和實(shí)際利率（ 2）預(yù)期周期特別長，通貨膨脹累計(jì)影響巨大。 （ 2） β值 的估計(jì) :驅(qū)動(dòng) β的關(guān)鍵因素有，經(jīng)營杠桿，財(cái)務(wù)杠桿和收益的周期性，如果這三者沒有顯著變化，那么可以使用歷史 β。 （ 3） 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的估計(jì)（ =RMRF） 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常被定義為在相當(dāng)長的歷史時(shí)期里，權(quán)益市場平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)平均收益率之間的差異，估計(jì)權(quán)益市場收益率最主要的方法是進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)分析，在分析時(shí)可能會(huì)遇到兩個(gè)問題：（ 1）選擇時(shí)間跨度，應(yīng)當(dāng)選擇較長時(shí)間跨度 （ 2）權(quán)益市場收益率應(yīng)當(dāng)選擇幾何平均法，幾何平均法得出的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般情況下比算數(shù)平均法藥低一些。 幾何平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率 = 算術(shù)平均數(shù)方法下的權(quán)益市場收益率 =n，其中： 注：公式中有 “減 1”，注 P0此時(shí)的 n為 0，若告知的是從 1至 m期的數(shù)據(jù)，且 n=1時(shí)為基期，則 n=m1。 2 股利增長模型 基本公式 一般假定收益以固定的年增長率遞增，則權(quán)益成本的計(jì)算公式為： D1 K=P0+g 式中： K——普通股成本； D——預(yù)期年股利額； ss1 P0——普通股當(dāng)前市價(jià)； g——股利的年增長率 普通股利年增長率的估計(jì)方法 （ 1）歷史增長率 根據(jù)過去的股利支付數(shù)據(jù)估計(jì)未來的股利增長率 股息的幾何平均增長率適合投資者在整個(gè)期間長期持有股票的情況，算數(shù)平均數(shù)適合在某一段時(shí)間持有股票的情況 （ 2）可持續(xù)增長率 假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變，則可以根據(jù)可持續(xù)增長來確定確定股利增長率 股利增長率 =可持續(xù)增長率 =收益留存率 期初權(quán)益預(yù)期凈利率 留存收益比率權(quán)益凈利率 留存收益比率 權(quán)益凈利率 （ 3） 采用證券分析師的預(yù)測 注：計(jì)算歷史增長率或預(yù)計(jì)增長率時(shí) ，其中 FV：最近支付的股利（ gPV 為歷史增 長率時(shí)）或預(yù)測的最后一期股利（ g 為預(yù)計(jì)增長率時(shí)）， PV：最早支付的股利（ g為歷史增長率時(shí)）或本期支付的股利（ g為預(yù)計(jì)增長率時(shí)）； n：股息增長期的期間數(shù)。 此時(shí)計(jì)算 Ks 時(shí)， D1 用 D0*（ 1+g），而不用實(shí)際或預(yù)測的 D1，因?yàn)?g是用包括實(shí)際的 D1 的數(shù)字計(jì)算而來的一個(gè)平均值。 3 債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 Ks=Kdt+RPc 式中： Kdt——稅后債務(wù)成本； RPc——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是憑借經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的。一般認(rèn)為，某企業(yè)普通股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對其自己發(fā)行的債券來講， 大約在 3%～ 5%之間。對風(fēng)險(xiǎn)較高的股票用 5%，風(fēng)險(xiǎn)較低的股票用 3%。通常采用 4%。 如果將籌資費(fèi)用考慮在 1到期收益率法 n 利息本金式中： P0——債券的市價(jià)； Kd——到期收益率即稅前債 務(wù)成本； n——債務(wù)的期限，通常以年表示。需要采用逐步測試法。 注：在計(jì)算已上市的債券稅前成本時(shí)，應(yīng)該使用到期收益率法，按照目前的市價(jià)計(jì)算，不考慮發(fā)行費(fèi)用，而不使用債務(wù)的歷史成本。 24 根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷信用級別，后同上。 5稅后債務(wù)成本 稅后債務(wù)成本 =稅前債務(wù)成本 （ 1所得稅率） 由于所得稅的作用，債權(quán)人要求的收益率不等于公司的稅后債務(wù)成本。因?yàn)槔⒖梢悦舛?，政府?shí)際上支付了部分債務(wù)成本。 6 如果將籌資費(fèi)用考慮在 式中： M 是債券面值； F 是發(fā)行費(fèi)用率； 是債券的到期時(shí)間； T是公司的所得稅稅率； I是每年的利息數(shù)量； Kd 是經(jīng)發(fā)行成本調(diào)整后的債務(wù)稅前成本。 稅后債務(wù)成本 Kdt=Kd（ 1T） 注：在考試時(shí)，求資本成本時(shí)應(yīng)計(jì)算出年有效資本成本（即實(shí)際利率）再計(jì)算稅后成本。 四、優(yōu)先股成本 優(yōu) 先股成本的估計(jì)方法與債務(wù)成本類似，不同的是股利是在稅后支付。也可用股利增長模型 g=0來計(jì)算。股息率 =股息 /面值 K債 K優(yōu) K留 K新增 （ K新增 K留由籌資費(fèi)用引起的） 25 注意：加權(quán)平均資本成本是公司未來融資的加權(quán)平均成本，而不是過去所有資本的平均成本。 26 第七章 企業(yè)價(jià)值評估 一、現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類 現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型。 （一）基本公式 現(xiàn)金流量 t價(jià)值 資本成本 現(xiàn)金流量模型相同。為避免對股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。 各種現(xiàn)金流量和價(jià)值之間的相互關(guān)系： 【相關(guān)鏈接】計(jì)算實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值時(shí)通常要結(jié)合第六章的相關(guān)知識確定資本成本?，F(xiàn)金流量的計(jì)算見第二章 27 28 修正市凈率 =實(shí)際市凈率 /預(yù)期股東權(quán)益凈利率 100 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值 =修正平均市凈率 目標(biāo)企業(yè)預(yù)期股東權(quán)益凈利率 100目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn) 修正平均市凈率法：先平均后修正 股價(jià)平均法：計(jì)算技巧：先修正后平均 (3)收入乘數(shù)模型的修正 修正收入乘數(shù) =實(shí)際收入乘數(shù) /預(yù)期銷售凈利率 100 目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值 =修正平均收入乘數(shù) 目標(biāo)企業(yè)預(yù)期銷售凈利率 100目標(biāo)企業(yè)每股收入 修正平均市凈率法：先平均后修正 股價(jià)平均法：計(jì)算 技巧：先修正后平均 29 第八章 資本預(yù)算 一、投資評價(jià)的基本方法 凈現(xiàn)值 =Σ未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 Σ未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 計(jì)算現(xiàn)值指數(shù)的公式為：現(xiàn)值指數(shù) =Σ未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值 247。Σ未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值 投資回收期 ， M為凈現(xiàn)值為 0的前一年。 第（ ）年的現(xiàn)金凈流量 年平均凈收益 會(huì)計(jì)報(bào)酬率 =100% 原始投資額 注：項(xiàng)目壽命期，包括初始期（即建設(shè)期） 二、投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量 考慮