【導(dǎo)讀】s. (andregulators?s

　　

【正文】 的關(guān)于信息透明度的好處的討論認(rèn)為它減少了信息不對稱，從而降低了公司證券的交易成本和公司的資本成本。為了彌補這個優(yōu)勢，評論家通常集中在信息披露的直接費用以及產(chǎn)生的競爭力成本上，因為披露可能為產(chǎn)品市場競爭者提供有用的信息。而這兩個因素在公司信息披露的決定中無疑是重要的考慮因素，它們并不特別與公司治理相關(guān)。 在本文中，我們提供了一個了解透明度在公司治理中的作 用的框架。我們分析了信息披露在合同方面以及董事會與首席執(zhí)行官之間的監(jiān)測方面的作用。我們認(rèn)為公司信息披露質(zhì)量作為選擇變量影響了合同的企業(yè)及其管理者。通過其對公司治理的影響，更高質(zhì)量的信息披露能提供效益和強加的成本。這些效益反映的事實是更準(zhǔn)確的業(yè)績信息能促使董事會做出更好的關(guān)于他們的管理人員的人事決定。這些成本的產(chǎn)生是因為管理人員在較高的隱性披露水平時必須取得增加他們事業(yè)風(fēng)險的賠償，以及他們試圖歪曲平衡的信息引發(fā)的增量成本。這些成本和效益補充了披露的現(xiàn)有解釋。此外，因為他們直接對企業(yè)進行治理，在與公司為什么要披 露信息的公共看法一致。 我們正式通過埃爾馬蘭，魏茲巴赫（ 1998），埃爾馬蘭（ 2020）擴展了霍姆斯特羅姆（ 1999）的職業(yè)生涯關(guān)注模型的適應(yīng)性的想法是考慮了最優(yōu)透明度的問題。第二章展示了最基本的模型，在該公司選擇績效的“質(zhì)量”指標(biāo)來衡量，從而使董事用來評估首席執(zhí)行官的能力。在這個模型中，公司的信息披露質(zhì)量最優(yōu)可以是零，無限的，或一個有限價值取決于參數(shù)。當(dāng)我們校準(zhǔn)模型來反映我們的實際大型上市公司，我們發(fā)現(xiàn)所暗示的參數(shù)校準(zhǔn)導(dǎo)致最優(yōu)信息披露質(zhì)量的有限價值。因此，我們的分析表明，信息披露要求超出了這個最佳水平很可 能產(chǎn)生意想不到的后果，并減少價值。 我們評估的懲罰和獎勵可能影響首席執(zhí)行官的動機去扭曲他們企業(yè)的信息。懲罰措施夸大了工作的有效性，如果他們能足夠遏制這一努力的話；然而，相對較輕的處罰可能會適得其反。此外，為了提高信息的準(zhǔn)確性，首席執(zhí)行官們的獎勵可能會損害股東利益， 因為這種激勵措施推動 首席執(zhí)行官 透露的信息價值最大化的數(shù)量更多。 3 隱藏信息 在最近的一些公司丑聞的 曝 光 中 ，關(guān)心的不是管理人員歪曲信息，而是隱藏 信息 。 在本小節(jié)中，我們簡單談?wù)勎覀兊姆治隹梢哉f是關(guān)于隱瞞信息。一個問題是，如果首席執(zhí)行官隱藏了信息是否其 他參與者都知道？如果是這樣，那么他們大概可以懲罰就非公開的首席執(zhí)行官。此外，如果眾所周知，首席執(zhí)行官知道他隱藏的信號值，進而闡明參數(shù)（ 格羅斯曼， 1981）適用于：凡是未顯露信號推斷預(yù)期值時，首席執(zhí)行官將有動機透露上述那些預(yù)期的價值。因此，唯一的均衡是指 未透露的信號推斷 出的 可能最低 價 值和首席執(zhí)行官相應(yīng) 的 誘導(dǎo)顯示所有的信號。因此，我們預(yù) 測 隱瞞不太可能是一個問題，如果其他 參與者知道什么是信號集合。 假設(shè)，與此相反，其他 參與者 不知道什么是一套完整的信號（例如， 隨 時間的 變化 而異）。如果首席執(zhí)行官 在 決定顯示或隱藏一個信號 時，不知道實現(xiàn)價值， 那么他就會想要隱藏他的所有信號： 更多的信號是指 以更精確的方法估計出的 他的能力 ， 這意味著他的職業(yè)風(fēng)險更大 。因此， 我們的模型預(yù)測 ，（一） 當(dāng)首席執(zhí)行官 決定揭示什么信號 ，（二）必須承諾 事先學(xué)習(xí) 顯示或隱藏的信號價值，他會選擇隱瞞承諾過的所有信號 。 相反 ， 如果 首席執(zhí)行官 不承諾 在 作出 信息披露 決定 前 學(xué)習(xí)的信號 的價 值，那么他將誘 導(dǎo) 揭示那些對他有利 的信息號。 其他 參與者 將推斷出他們 獲 得到一個偏差的樣本， 從而 做一個向下調(diào)整。 在這個意義上說， 這種 情況是類似的 “ 夸大 成果”。 根據(jù)分析的細節(jié)，可 以肯定 的是需要等待 未來的 不同 分析 ， 但我們普遍 的結(jié)論 通常 會 保留 。 4 討論與結(jié)論 大多數(shù)公司治理改革涉及提高透明度。然而，信息披露的討論通常集中在披露問題上除了治理問題，如資本成本和產(chǎn)品市場競爭成本。透明度如何潛在地影響治理的邏輯已經(jīng)在學(xué)術(shù)文獻中缺席了。 本文中我們提供這樣的分析。 我們 的分析 表明 ，透明度水平可以理解為由首席執(zhí)行官與董事會之間的關(guān)系產(chǎn)生的治理。 董事 們 設(shè)置透明度 水平 （例如 ，透明度的量與質(zhì)）， 因此，選擇了一種內(nèi) 在 的治理安排的一部分。 提高透明度為公司帶來了利益，但也需要成本。通過提高他的質(zhì)量的信號來提 供 更好的透明度，從而提高董事會對首席執(zhí)行官的監(jiān)測能力。但是更好的透明度不是免費的：更好的市場能夠了解首席執(zhí)行官的能力，并且首席執(zhí)行官會暴露更大的風(fēng)險。在我們的設(shè)定中，透明度的利潤最大化水平需要平衡這兩個因素。 我們的模型表明有一個透明度的最佳水平。因此，試圖超越這個最佳水平會降低利潤。 利潤的減少一方面是因為管理者將不得不支付更高的工資，以彌補他們所面臨的 更大職業(yè)風(fēng)險 ， 另一方面是 因為 更高 的透明度鼓勵 管理者 從事昂貴的， 產(chǎn)生反效果的工作來 歪曲信息。 我們強調(diào)，在一個模型中的影響在其他條件都相同的情況下，更好的信息披 露提高公司的價值。 我們通過論文提出的一個關(guān)鍵的假設(shè)是董事會在做出監(jiān)察決定時依賴于向公眾發(fā)布相同的信息。毫無疑問，這種假設(shè)在大多數(shù)公司里確實是虛假的，因為董事會已經(jīng)獲得了比公眾信息更好的信息。不過，首席執(zhí)行官們有動機操縱信息的傳輸以提高董事會對他們的看法，而且這一理念在最近的一些研究中被認(rèn)為是一個重要的因素（例如，亞當(dāng)斯和費雷拉，印刷中）。此外，在一些公開的案例中，董事會被蒙在鼓里除非通過自己的能力獲得公開披露的文件；在何種情況下，董事會必須依靠公開的可用信息，可能是在董事會與首席執(zhí)行官的關(guān)系是最抗拒時，因 此，在這種情況下董事會監(jiān)督可能是最重要的。當(dāng)然，我們的基本假設(shè)是公開披露質(zhì)量對董事會監(jiān)督管理者的能力的巨大影響是有理的。 我們的模型設(shè)定在董事與股東的利益完全一致的情況下。 人們可以將它應(yīng)用于同樣也由股東直接監(jiān)控的公司。如果有一個可用信息質(zhì)量的提高要么是由于更嚴(yán)格的報告要求，要么是由于更好的分析（例如，由機構(gòu)投資者或更細心地出版社整理分析），那么我們的模型包含清晰的實證的預(yù)測。特別的是，它表明改進信息將提高首席執(zhí)行官的薪酬和離職率。事實上，首席執(zhí)行官的薪酬離職率的提高大體上開始于 20 世紀(jì) 90 年代 ,至少有一些學(xué) 者認(rèn)為應(yīng)增加新聞審查和提高投資者的積極性（ 卡普蘭，明頓， 2020）。這種模式的首席執(zhí)行官的薪水和離職率與我們的模型是一致的；而且，它的一致觀點是更好的信息對公司治理的影響既有成本又有效益。 但有些問題任然存在，如上所述，我們只是涉及了有關(guān)管理的信息隱藏的表面問題。我們已經(jīng)忽視了早期工作中涉及向競爭對手和監(jiān)管機構(gòu)提出的披露信息。我們也忽視了其他競爭者需要更好的信息，例如通過激勵契約來幫助更 好地解決委托代理問題（例如， 格羅斯曼和哈特， 1983，辛格， 2020）。最后，我們忽略了企業(yè)實際上如何使信息或多或少有益的 技術(shù)（例如，會計準(zhǔn)則怎樣使用，組織結(jié)構(gòu)是如何工作的，如報告線和辦公組織等）。我們認(rèn)為未來會關(guān)注這些細節(jié)，對這個問題進行進一步闡明，但我們?nèi)匀幌嘈盼覀兇篌w的成果會繼續(xù)保留 。