【導(dǎo)讀】error-correctionmodel(M-TECM),stockprices.2021).

　　

【正文】 在 許多 人的 注意力 都 被集中在貿(mào)易流量 的變化上時 ,中國 的決策者面臨著 預(yù)期人民幣升值 會對 國內(nèi)金融市場 ,特別是證券市場 產(chǎn) 生的不利影響 。例如 ,如果匯率升值 ,出口商可能會失去 在 國際市場上 的 競爭力 ,使利潤下降 ,從而使得股票價格下降 。 另一方面 , 人民幣貶值可能導(dǎo)致進口商失去對國內(nèi)市場的競爭力（消費者可能 無法承受 “ 高價 ” 進口產(chǎn)品），導(dǎo)致利潤下降， 因此使股票價格下降。 由于 匯率與股價的 相互作用 ,最近的人民幣匯率 變化對國內(nèi)股票價格 的影響是 政策制定者和投資者要重點關(guān)注的 。本文的目的是解決 人民幣兌美元的浮動匯率與股價之間是否存在不對稱的因果關(guān)系的 問題 。 文獻 對 股票價格和匯率是否有關(guān) 的問題的 研究已經(jīng)很長時間了。 其中 兩 個 主要的理論方法 是傳統(tǒng)方 法和組合的方法 ,這兩個方法都被 廣泛應(yīng)用于 研究 匯率和股票的價格 的 關(guān)系 上。 傳統(tǒng)方法 認為本幣 貶值 ,導(dǎo)致出口增加 ,從而提高股票價格 ， 讓本地公司更有競爭力 。傳統(tǒng)方法的結(jié)論意味著匯率的變化會引起股票價格的變化。而 投資組合的方法 ,恰恰相反 ,認為股票價格的增加 會 導(dǎo)致投資者要求更多的國內(nèi) 貨幣 ,造成國內(nèi)的 貨幣的升值 ,這意味著 是 股票價格 的變化會引起 匯率 的變化 。由布 蘭森 (1983) 提出 “ 證券化 ” 模式 的觀 點 ,認為匯率為股票和債券的資產(chǎn)化提供服務(wù)。 使用這兩種方法 的 實證研究都取得了 結(jié)論，但兩者的所取得的結(jié)論無法 達成一致 有效的 意見。例如 ,莫 (1993)發(fā)現(xiàn)股票價格和匯率 是 弱雙向因果關(guān)系 ,而 BahmaniOskooee和 Sohrabian (1992)和 Nieh 和 Lee(2021)主張股票價格和 匯率 在短期內(nèi) 是 雙向因果關(guān)系 ,但從長遠來說不是這樣的。此外 ,一些研究 者 發(fā)現(xiàn) 股票價格和匯率之間存在 弱 的或不存在相關(guān)關(guān) 系 (例如 , 協(xié)會， Bartov 和博德納爾 1994； 費爾南德斯 2021。 Franck 和楊 1972)。 最近 ,也有一 些研究者發(fā)現(xiàn)廣泛的使用線性常規(guī)時間序列的方法有時會出現(xiàn)好壞參半的結(jié)果，這是因為沒有考慮到跨區(qū)域的信息交流，從而導(dǎo)致 低效的估計 和 測試能力的降低。 最近的研究表明 兩個非線性的因果關(guān)系變量之間 也是可以在一定的限制下使用 協(xié)整方法 ， 進一步 允許 調(diào)整 兩者之間的 非線性 長期均衡 關(guān)系（ 巴爾克和 Fomby 1997） 。 方法 本文 既推廣了由恩格爾和 格蘭杰 (1987)發(fā)現(xiàn)的二階段估計法，又 運用 了由Enders和 Granger(1998)和 Enders和 Siklos(2021)研究制定的協(xié)整檢驗 。 前后兩者之間的差別在于對他們的二階段單位根中變量 的 線性和非線性 的 測試 。恩德斯和格蘭杰 (1998) 和恩德斯和 Siklos(2021)的非線性模型可以表示為一個 ： Δμ t=Itρ 1μ t1+(1It)ρ 2μ t1+Σγ iΔμ t1+ε t 方程 (1)基本上是 一個有不平衡 誤差自回歸模型 , 其中用于測試 變量是否 平衡 的檢驗 被稱為協(xié)整檢驗 。 而拒絕 原假設(shè) 為 ρ1=ρ2=0意味著變量之間存在著協(xié)整關(guān)系 。這使得 我們 能夠在原假設(shè) ρ1=ρ2=0 的基礎(chǔ)上 的進一步測試進行調(diào)整 。 無論是 拒絕 ρ 1=ρ 2= 0 還是 ρ 1=ρ 2都意味著 零假設(shè)的存在 ，說明兩者之間存在 數(shù)據(jù)非對稱的 問題 ，需要進行整合和調(diào)整。 對數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗 允許在 μ t1前一段時間進行而不是 只在 單一在 μ t1的水平 上 進行，而在 μ t1的水平 上時一般進行 希維賽德指標(biāo)公式（ 1） 對數(shù)據(jù)進行檢驗 。 希維賽德 公式 的指標(biāo)可以指定為如果Δ μ t≥ τ ，則 It=1，或者Δ μ t≤ τ 時，It=0。 恩德斯和 Granger（ 1998） 的研究表明 ，這個模型對調(diào)整不對稱的數(shù)據(jù)特別有用，因此這個系列的模型比其他的模型更加有“發(fā)展的勢頭”。這個 模型是當(dāng)時稱為 有 限制 的 自回歸 模型（ MTAR）。這個 MTAR 模型 用來描述循環(huán)過程 的 ，舉 個例子 來說，正偏差要比負偏差持續(xù)的時間要長 的時候，這個模型就對正偏差的數(shù)據(jù)進行調(diào)整 。因此， MTAR模型 代表 可以 對一組有 劇烈的序列波動 的數(shù)據(jù)進行 檢驗 。 在對匯率與股價指數(shù)的研究中 一般不存在 選擇是 使用 TAR 模型還是MTAR 模型 的問題 ， 因為 研究者 建議在使用 赤池信息準(zhǔn)則 （ AIC）或 施瓦茨貝葉斯準(zhǔn)則（ SBC） 后再來選擇模型來對數(shù)據(jù)進行調(diào)整。 格蘭杰因果關(guān)系檢驗 通過整合，我們再次使用 Granger 因果關(guān)系檢驗 ，即 誤差修正模型（ M TECM） 。 MTECM 的表示為 Δ Yit=α +γ 1Zt1+γ 2Ztt+Σδ iΔ Y1ti+Σθ iΔ Y2ti+ν t （ 2） 基于對方程（ 2） ，通過 格蘭杰因果關(guān)系檢驗 來 研究Δ Y1， ti 或Δ Y2， ti，是否符合零標(biāo) 準(zhǔn)的 F 檢驗 是很重要的。 由于格蘭杰因果檢驗是滯后 長度的 敏感 性檢驗，因此允許 使用 AIC 準(zhǔn)則來確定適當(dāng)?shù)臏箝L度 ，根據(jù)經(jīng)驗我們 發(fā)現(xiàn) ， 滯后 長度是 K1和 k2的 結(jié)果 都等于二 （ K1= k2=2）。 結(jié)果清楚地表明 ，人民幣匯率與中國股票價格在短期內(nèi)存在因果關(guān)系（ 拒絕零假設(shè)： δ 1=δ 2= 0 和 θ 1=θ 2= 0）此外， 從長期來看，人民幣匯率與股價當(dāng)在長期不平衡的協(xié)整等于 的時候存在單向因果關(guān)系。 （零假設(shè)： θ 1=θ 2=γ 1= 0 在百分之十的顯著水平 下 被拒絕。）另一方面，零假設(shè) 為 δ 1=δ 2=γ 1= 0，δ 1=δ 2=γ 2= 0， θ 1=θ 2=γ 2= 0 不能被拒絕。此外，研究者還發(fā)現(xiàn)，在中國股市中拒絕零假設(shè) γ 1=γ 2的研究結(jié)果 與我們以前的 MTAR 模型 的結(jié)果 達到一致， 再次確認了兩個變量之間 存在非對稱因果關(guān)系。 然而， 咋使用 傳統(tǒng) ECM方法得出的實證結(jié)果表明， 從長遠來看，中國股市與匯率是雙向的因果關(guān)系，從短期來看，是匯率影響股價的單向因果關(guān)系。 結(jié)論與政策建議 本文考察了除去我國一直盯住美元的匯率時期外，人民幣對美元的匯率與股價之間的因果關(guān)系。 我 們的結(jié)果可以概括如下 :第一 ,我們發(fā)現(xiàn)中國的匯率與股價之間存在一個協(xié)整關(guān)系。這個發(fā)現(xiàn)意味著 , 這與有效市場假說不一致 ， 它是一個可以預(yù)測的市場。 第二 ,說明兩個不同的制度需要一段持續(xù)的長期均衡的調(diào)整 ,這表明研究兩者之間的因果關(guān)系需要考慮不對稱因素。 第三 ,兩者之間存在單向因果關(guān)系，即匯率變化對股價的影響，從長遠來看，這表明人民幣兌美元的匯率升值對我國股市的價格變化產(chǎn)生重大的影響。 計算結(jié)果表明 , 特別是在對上證 A股股票市場 的股價格的影響更加的重大 。 研究結(jié)果對以下方面都有著 重要的影響。首先 ,決策者需要考慮匯率變化 對金融市場的影響，從而制定恰當(dāng)?shù)恼摺?鑒于匯率不再是固定的 ,政策 當(dāng)局 不僅需要 考慮匯率變化 對 貿(mào)易 流量 的影響 ,還要考慮匯率的變化對 金融市場 的影響 。第二 ,我們的結(jié)果 具有 更廣泛的理論意義。我們 發(fā)現(xiàn) 還沒有 有力的 證據(jù)來支持整個投資組合的方法。另 一方面 ,雖然調(diào)查結(jié)果表明了匯率對股價是單向定向因果關(guān)系 ,但從長期的角度看，這并沒有 完全遵循文獻中使用的 兩種 方法 中的傳統(tǒng)方法 。 傳統(tǒng)的方法認為，國內(nèi)貨幣貶 值 ， 使當(dāng)?shù)仄髽I(yè)更多競爭，導(dǎo)致出口增加，從而提高股票價格 。但是相反，本文的實證結(jié)果顯示，人民幣匯率升值會使得股票價格下降，這是因為 大多數(shù) 在中國 A 股上市 的公司是進口商，而不是出口商。