【正文】 期望收益率 K因素模型: Ri = E(Ri) + bi1F1 + bi2F2 + … + biKFk + ei 或Ri = βi0 + βi1F1 + βi2F2 +… + βikFk +ei 其中Fi表示第I因素的異動(dòng)(實(shí)際值期望值),K 因素模型(續(xù)),設(shè)各證券i的收益率受共同的k個(gè)因素F1,F2,….Fk的影響: 作投資組合,K 因素模型(續(xù)),當(dāng)N很大時(shí)，可有 使 于是得證券組合,K 因素模型(續(xù)),由 ，RP是一個(gè)僅依賴于因素FJ的證券組合，稱為純因素J證券組合。記其收益率為： 用 按Ri的形式構(gòu)造新的證券組合，可以得出：,套利定價(jià)理論(APT),1976年, 斯蒂芬?羅斯(Stephen Ross)用套利定價(jià)原理提出了APT。從另一角度探討了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，APT的條件比CAPM少多了。 單指數(shù)模型 設(shè)i證券的收益率結(jié)構(gòu) Ri=ai+biF+ei 其中ei均值為0, 標(biāo)準(zhǔn)差 ,ei與F使ej間不相關(guān)。 簡(jiǎn)化了Markowitz中的有效集。,套利定價(jià)理論(APT)(續(xù)),對(duì)投資組合P = (X1,….,XN)T 套利組合：設(shè)新組合權(quán)重變化為xi(i=1,….,N)，它們構(gòu)成一個(gè)套利組合 套利組合應(yīng)滿足三個(gè)條件： 不追加資金： 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，即套利組合對(duì)因素敏感度 為0,(多因素時(shí)對(duì)每個(gè)因素有一方程),套利定價(jià)理論(APT)(續(xù)),3 、套利組合預(yù)期收益率≥0 (應(yīng)盡可能大) 套利定價(jià)模型：在(1), (2)條件下，令 最大求解 x1, ….,xN(用拉格朗日乘數(shù)法)，得 將其代入 可見這是均衡狀態(tài)下定價(jià) 對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其bi = 0 = 取bi=1的組合= 為因素的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，記RFRf,套利定價(jià)理論(APT)(續(xù)),得 多因素時(shí),投資組合與因素模型,設(shè)單因素F影響所有證券 投資組合P = (X1, X2, … XN)T的收益率 第三項(xiàng) 在N很大時(shí)接近0。 APT模型可以處理多因素問(wèn)題。,i=1,2,…N,等權(quán)投資組合的多元化與組合的風(fēng)險(xiǎn),,組合中 證券種數(shù),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),總風(fēng)險(xiǎn) s2,P,非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),第十二章 風(fēng)險(xiǎn)、收益和資本預(yù)算,12.1 權(quán)益資本成本 12.2 貝塔的估計(jì) 12.3 貝塔的確定 12.4 基本模型的擴(kuò)展 12.5 國(guó)際紙業(yè)公司的資本成本估計(jì) 12.6 本章小結(jié),權(quán)益資本成本,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的凈現(xiàn)值: 有風(fēng)險(xiǎn)的凈現(xiàn)值: 其中折現(xiàn)率用CAPM(或APT)來(lái)求,記為rs 稱為權(quán)益資本成本. 資本成本:籌集和使用資本付出的代價(jià). 權(quán)益資本成本: E(rs) = RF + bs x [E(RM) RF] 權(quán)益資本的貝塔值: bS = siM / sM2 (用特征線斜率估計(jì)),權(quán)益資本成本(續(xù)一),影響權(quán)益資本貝塔值的因素: 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 收入的周期性越強(qiáng)(波動(dòng)越大), b越大. 經(jīng)營(yíng)杠桿放大了收入周期對(duì)b的影響. 息稅前收益EBI T=PQVQF 經(jīng)營(yíng)杠桿(系數(shù)):,權(quán)益資本成本(續(xù)二),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿(系數(shù)): 利息稅收益(抵稅收益),每股收益,資產(chǎn)的代價(jià),資產(chǎn)的加權(quán)平均資本成本: rWACC = rS * S/(S+B) + rB * (1 – Tc) * B/(S+B). 資產(chǎn)的貝塔: b資產(chǎn) = b權(quán)益 * S/(S+B) + b負(fù)債 * (1 – Tc) * B/(S+B) 影響資產(chǎn)貝塔值的因素: 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),貝塔的估計(jì),問(wèn)題 貝塔可能隨時(shí)間的推移而發(fā)生變化。 樣本容量可能太小 貝塔受財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變化的影響. 結(jié)論 第1和第2個(gè)問(wèn)題可通過(guò)采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解. 根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔作相應(yīng)的調(diào)整可有助于解決第3個(gè)問(wèn)題。. 注意同行業(yè)類似企業(yè)的貝塔估計(jì)值.,第十三章 公司融資決策和有效資本市場(chǎng),13.1 融資決策能增加價(jià)值嗎? 13.2 有效資本市場(chǎng)的描述 13.3 有效市場(chǎng)的類型 13.4 實(shí)證研究的證據(jù) 13.5 資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x 13.6 本章小結(jié),在有效和非有效市場(chǎng)中股價(jià)對(duì)新信息的反應(yīng),三種不同信息集之間的關(guān)系,歷史價(jià)格 信息集,公開可用信息集,所有相關(guān)信息集,有效市場(chǎng)假說(shuō)的三種形式,弱式有效市場(chǎng) 價(jià)格反應(yīng)過(guò)去價(jià)格的信息集 隨機(jī)游走：pt = pt1+期望收益+ (隨機(jī)誤差) 半強(qiáng)式有效市場(chǎng) 價(jià)格反應(yīng)公開可用信息 強(qiáng)式有效市場(chǎng) 價(jià)格反應(yīng)與一種股票相關(guān)的所有信息,有效市場(chǎng)假設(shè)小結(jié),有效市場(chǎng)假設(shè)并非表明 價(jià)格是沒有前因的 投資者太愚蠢，不能入市 所有的股份都有相同的期望收益 股票價(jià)格沒有上升的趨勢(shì) 有效市場(chǎng)假設(shè)認(rèn)為 價(jià)格反映了內(nèi)在價(jià)值 財(cái)務(wù)經(jīng)理不可能選擇證券的出售時(shí)機(jī) 證券的出售數(shù)量不會(huì)形成股票價(jià)格下跌的壓力 你不能像學(xué)習(xí)烹調(diào)那樣照章模仿,有效市場(chǎng)假設(shè)小結(jié)（續(xù)）,為什么不是所有的人都相信有效市場(chǎng)假設(shè) 在研究中，存在一些與有效市場(chǎng)假設(shè)不一致的證據(jù)：季節(jié)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、吸引力 在圖表上，股票收益存在某些眼力的假象、錯(cuò)覺或明顯的趨勢(shì) 理論并不令人感興趣 市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)比較薄弱 資本市場(chǎng)效率的三種類型： 弱型效率(隨機(jī)游走)：價(jià)格充分地反映歷史的價(jià)格信息，技術(shù)分析和圖表專家失去作用 半強(qiáng)型效率：價(jià)格充分地反映所有公開可用的信息，大多數(shù)財(cái)務(wù)分析失去作用 強(qiáng)型效率：價(jià)格反映所有的可知信息，沒有任何人能夠獲得超常收益,資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮x,在有效資本市場(chǎng)中： 公司股票的價(jià)格不會(huì)因?yàn)楣靖淖儠?huì)計(jì)方法而變動(dòng) 公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理不可能通過(guò)使用公開可用的信息來(lái) 選擇股票和債券的發(fā)行時(shí)間 公司發(fā)行證券的數(shù)量多少不會(huì)引起證券價(jià)格下跌,第十四章 長(zhǎng)期融資簡(jiǎn)介,14.1 普通股 14.2 企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債 14.3 優(yōu)先股 14.4 融資模式 14.5 資本結(jié)構(gòu)的最新趨勢(shì) 14.6 本章小結(jié),普通股,普通股：指在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何優(yōu)先權(quán)的股票 面值股：設(shè)有面值(每股股票票面上設(shè)定的價(jià)格)的股票 不設(shè)有面值的股票稱非面值股 資本盈余：直接繳入權(quán)益資本中超過(guò)股票面值的部分(溢價(jià)部分列入資本公積金) 留存收益：凈利潤(rùn)中扣除發(fā)放的股利后剩余部分，它用于公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 賬面價(jià)值：表示權(quán)益資本直接或間接投入公司的資本數(shù)額。它是由公司普通股面值總額+資本盈余+累計(jì)留存收益構(gòu)成的公司“普通股股東權(quán)益”,普通股(續(xù)),市場(chǎng)價(jià)值：公司股票市場(chǎng)上的價(jià)格，一般≥賬面價(jià)值 重置價(jià)值：替換公司資產(chǎn)需支付的當(dāng)前價(jià)格 股東權(quán)利：對(duì)公司控制權(quán)，主要是由選舉董事的權(quán)利構(gòu)成了對(duì)公司的控制機(jī)制(可利用委托代理投票權(quán)) 其它權(quán)力：按持股比例分享股利 破產(chǎn)時(shí)按比例分享剩余財(cái)產(chǎn) 在股東大會(huì)或特別大會(huì)上，投票 表決公司重大決策 按比例優(yōu)先購(gòu)買公司新發(fā)行股票,普通股(續(xù)),股利：公司對(duì)股東直接或間接投入資本的回報(bào)， 分現(xiàn)金、股票股利 特點(diǎn)： 發(fā)不發(fā)，發(fā)多少，一般取決于董事會(huì)決策 利用稅后利潤(rùn)發(fā)放 股利要繳納個(gè)人所得稅 股票種類：可發(fā)行有不同表決權(quán)的股票,長(zhǎng)期負(fù)債,負(fù)債：公司借入資金、承諾按期支付利息和還本， 形成一種債權(quán)債務(wù)關(guān)系 特點(diǎn)：債權(quán)人不具有對(duì)公司的控制權(quán) 債務(wù)利息稅前支付,具有稅收屏蔽作用 具有財(cái)務(wù)杠桿作用,同時(shí)具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 甚至導(dǎo)致“財(cái)務(wù)危機(jī)” 負(fù)債類別： 長(zhǎng)期負(fù)債指支付期一年以上 流動(dòng)(短期)負(fù)債指支付期不超過(guò)一年 抵押債券：以公司財(cái)產(chǎn)抵押擔(dān)保 信用債券：無(wú)擔(dān)保品的公司債券,長(zhǎng)期負(fù)債(續(xù)),債務(wù)償付：一般以“分期攤銷”形式，常用的是 償債基金 債券常規(guī)定有可贖回條款 清償次序：高級(jí)債券優(yōu)于次級(jí)債券，次級(jí)債券又 優(yōu)于權(quán)益。擔(dān)保債券優(yōu)于信用債券 債務(wù)契約：債券發(fā)行公司同債權(quán)人事先就債券到 期日、利率及其它條款達(dá)成的書面協(xié) 議，其中含有對(duì)公司的限制、如對(duì)公 司進(jìn)一步發(fā)行債券、支付的最高股利 及最低的營(yíng)運(yùn)資本水平的限制等,,美國(guó)非金融公司的融資策略,,,,,,,,,,,,,,,,,,,30,0,30,60,90,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,資料來(lái)源: Board of Governors of the Federal Reserve System, Flow of Funds Accounts.,年份,百分比,優(yōu)先股,優(yōu)先股：屬于不同于普通股的公司收益，它在股利 支付和公司破產(chǎn)清償時(shí)的財(cái)產(chǎn)索取權(quán)方面 比普通股具有優(yōu)先權(quán)，但是按固定比率取 得股利 累計(jì)股利：應(yīng)付股利可以累計(jì)，否則稱非累計(jì)股 利 如公司一段時(shí)間沒有發(fā)放優(yōu)先股股利，優(yōu)先股 將自動(dòng)具有表決權(quán)或變?yōu)槠胀ü?優(yōu)先股股利在稅后支付，無(wú)稅收屏蔽作用；且交個(gè)人所得稅 但美國(guó)規(guī)定公司持有其它公司股票所得股利有70%可免所得稅,19791994年美國(guó)非金融公司賬面負(fù)債比率: 負(fù)債總額對(duì)負(fù)債權(quán)益總額比(賬面價(jià)值),,,,,,,,,,0,10,20,30,40,50,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,年份,百分比,資料來(lái)源: OECD data from the 1995 edition of Financial Statements of Nonfinancial Enterprises.,,,,19801994年美國(guó)非金融公司市場(chǎng)負(fù)債比率：負(fù)債總額對(duì)負(fù)債權(quán)益總額比（市場(chǎng)價(jià)值）,,,,,,0,10,20,30,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,年份,百分比,資料來(lái)源:美聯(lián)儲(chǔ)《現(xiàn)金流量報(bào)表》,第十五章 資本結(jié)構(gòu)：基本概念,15.1 資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題和圓餅理論 15.2 企業(yè)價(jià)值的最大化和股東權(quán)益的最大化 15.3 財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值 15.4 莫迪格利安尼和米勒:命題 II (無(wú)稅收) 15.5 稅 15.6 本章小結(jié),資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題,資本結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負(fù)債表右半部分中企業(yè)各類資金的 構(gòu)成比例。 企業(yè)價(jià)值 V=權(quán)益S+債務(wù)B（討論最多的資本結(jié)構(gòu)） 兩個(gè)重要問(wèn)題: 企業(yè)價(jià)值最大有利于股東利益最大化（例151） 尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)價(jià)值(EPS 和 ROE ),當(dāng)前 計(jì)劃 資產(chǎn) $20,000 $20,000 負(fù)債 $0 $8,000 權(quán)益 $20,000 $12,000 負(fù)債/權(quán)益比 0.00 0.67 利率 —— 8% 流通在外的股份 400 240 每股市場(chǎng)價(jià)值 $50 $50 有（無(wú)）負(fù)債公司稱為有（無(wú)）財(cái)務(wù)杠桿公司。,當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE （無(wú)杠桿公司）,經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期 經(jīng)濟(jì)膨脹 (息前稅前收益)EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 0 0 0 息后收益 $1,000 $2,000 $3,000 (每股收益)EPS $2.50 $5.00 $7.50 (總資產(chǎn)收益率)ROA 5% 10% 15% (股東權(quán)益收益率)ROE 5% 10% 15% 當(dāng)前流通在外的股票= 400股 權(quán)益S=400*50=20000（$） 債務(wù)B=0,計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下的EPS和ROE （有杠桿公司）,經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期 經(jīng)濟(jì)膨脹 EBIT $1,000 $2,000 $3,000 利息 640 640 640 息后收益 $360 $1,360 $2,360 EPS $1.50 $5.67 $9.83 ROA 5% 10% 15% ROE 3% 11% 20% 計(jì)劃流通在外的股票 = 240股 權(quán)益S=12000（$） 債務(wù)B=8000 （$） 利息率8%,財(cái)務(wù)杠桿和EPS,,,,(2.00),0.00,2.00,4.00,6.00,8.00,10.00,12.00,1,000,2,000,3,000,EBIT,EPS,有債務(wù),沒有債務(wù),盈虧 平衡點(diǎn),債務(wù)優(yōu)勢(shì),債務(wù)劣勢(shì),8.125,V=S+B,財(cái)務(wù)杠桿和EPS（續(xù)）,盈虧平衡點(diǎn)計(jì)算：令 解出 上例中EBIT=0.08*2000=1600($),莫迪格利安尼米勒 (MM)模型的假設(shè),相同的預(yù)期，即投資者對(duì)公司未來(lái)的EBIT及風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)相同。 公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)用EBIT的方差衡量，有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分為一類 永久的現(xiàn)金流量，即投資者估計(jì)未來(lái)公司EBIT相同，為永久年金。 完美的資本市場(chǎng): 完全競(jìng)爭(zhēng) 公司和投資者的借貸利率相同 同等的使用所有相關(guān)信息 無(wú)交易成本 無(wú)稅,MM定理 I (無(wú)稅),定理 I：財(cái)務(wù)杠桿不影響公司的價(jià)值： VL = VU = EBIT/r 其中VL ，VU分別是無(wú)、有財(cái)務(wù)杠桿公司價(jià)值， 它們有相同的EBIT流及折現(xiàn)率r。 證明：設(shè)U公司全由股票籌資， VU = SU L公司由股票和利率為i的債券籌資： VL = SL + BL 甲類投資者（全用自存資金）投資策略分析 可見α =β＝≥ VU = SU = SL+B= VL。若不然，當(dāng)VU VL時(shí)，投資者可賣出α SU買入β(SL+ VL)套利：當(dāng)VL VU時(shí)相反操作套利， 套利結(jié)果使VU = VL,MM定理 I (無(wú)稅),乙類投資者（可以借入資金）投資策略分析 可見α =β＝≥ VU = VL，否則可通過(guò)增加個(gè)人借貸資金套利，最后使VU = VL,MM定理 II (無(wú)稅),定理 II ：財(cái)務(wù)杠桿增加了風(fēng)險(xiǎn),因此應(yīng)該給予股東相應(yīng)的收益，即杠桿公司的權(quán)益成本將上升。 rs = r0 + (BL / SL) (r0 rB) rB—— 利息率 (債務(wù)成本，在這里不含稅) rs —— 杠桿公司權(quán)益的期望收益率 (權(quán)益成本) r0 —— 無(wú)杠桿公司權(quán)益的期望收益率 (權(quán)益成本) B —— 債務(wù)的價(jià)值 SL—— 杠桿公司權(quán)益的價(jià)值 證明： 這時(shí)對(duì)杠桿公司，其加權(quán)平均資本成本，,權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：沒有