【正文】 88,或：,n (1+gh) D0 x (1+gh) x 1 – n (1+r ) Dn+1 P0= + n r – gh (1+r ) x (r – gs),,2025/1/4,89,B、高速增長 過渡期 穩(wěn)定增長。 t n1 EPS0x(1+gh) x bh n2 Dt EPSn2x(1+gs)xbs P0 = ∑ t +∑ t + n2 t=1 (1+r) t=n1+1(1+r) (1+r) x (r –gs ) 例：某公司是亞洲最大的電腦晶片生產(chǎn)商之一，1998年公司的每股盈利為1.40元，每股股利為0.42元。其他資料如下（單位：百萬元）： 利息費(fèi)用 1.00 凈 利 40.00 負(fù)債帳面值 8.00 權(quán)益帳面值 160.00,,2025/1/4,90,公司稅率為35%，β值為1.50，負(fù)債權(quán)益比率（按市價計(jì)）7%。假設(shè)無風(fēng)險利率為7%，市場風(fēng)險貼水為5.5%。公司預(yù)期從1999年到2003年將維持上述狀況，之后公司預(yù)期盈余增長率為6%，股利發(fā)放比率為60%， β值為0.94。 高增長期增長率為多少？ 在高增長期后，公司的預(yù)期股價是多少？ 公司現(xiàn)在股價是多少？,2025/1/4,91,第一、98年公司股利發(fā)放率 = 0.42247。1.40 = 30% 權(quán)益回報(bào)率（ROE）=凈利247。權(quán)益賬面值 =40 247。 160 = 25% 因此，預(yù)期增長率（g）=（1 – b ）x ROE =（1 – 30%）x 25% = 17.5% 第二、根據(jù)資本資產(chǎn)計(jì)價模型： r = I + β（Rm – I ），即： 權(quán)益資本成本 = 7% + 0.94 x 5.5% = 12.17%。 所以，高增長后，公司股價為： 5 1.4 x (1+17.5%) x (1+6%) x 60% = = 32.32（元） 12.17% 6%,2025/1/4,92,第三、現(xiàn)在公司權(quán)益成本= 7%+1.5 x 5.5% = 15.25% 5 1+17.5% 0.42 x (1+17.5%) x 1 1+15.25% P0 = 15.25% 17.25% 5 1.40 x (1+17.5%) x (1+6%)x 60% + 5 = 18.12元 (1+15.25%) x (12.17% 6% ),,2025/1/4,93,權(quán)益自由現(xiàn)金估價模型,上述股利評價模型運(yùn)用較為簡單，但也存在不少的缺點(diǎn)： ①這個模型的準(zhǔn)確性，受公司的股利政策所影響； ②在很多情況下，公司可以用于發(fā)放股利的現(xiàn)金和實(shí)際發(fā)放股利的數(shù)額有所不同。如果我們只用實(shí)際發(fā)放的股利數(shù)額來評估公司權(quán)益價值，我們便無法真正掌握公司的價值。 ③若公司不發(fā)放股利，運(yùn)用股利折現(xiàn)模型就顯得非常困難。 所以，一個更合適的折現(xiàn)現(xiàn)金流量評價模型——權(quán)益自由現(xiàn)金評價模型便大派用場。,2025/1/4,94,（1）權(quán)益自由現(xiàn)金流量的估計(jì),權(quán)益自由現(xiàn)金——可以用作股利發(fā)放給股東的現(xiàn)金流量。 假設(shè)公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)δ（資產(chǎn)負(fù)債率），則： 權(quán)益自由現(xiàn)金流量（FCFE）= （稅息前利潤 – 利息費(fèi)用）x （1 – 公司所得稅率 ） –（ 1– δ）x （資本費(fèi)用 – 折舊 + 凈營運(yùn)資金增加） = 凈利 –（ 1– δ） x （資本費(fèi)用 – 折舊 + 凈營運(yùn)資金增加）,2025/1/4,95,例：,某公司x年財(cái)務(wù)資料如下： 每股收益 5.40 每股股利 2.30 每股資本費(fèi)用 1.80 每股折舊 1.60 每股凈營運(yùn)資金增加 0.50 公司負(fù)債比率為30%， 且根據(jù)此比率來融資。則： FCFE = 5.40 – (1 – 30%) x (1.80 –1.60 + 0.50) =4.91（元/股）,2025/1/4,96,權(quán)益自由現(xiàn)金與股利,雖然權(quán)益自由現(xiàn)金是可以用于發(fā)放股利，但在正常情況下，公司并不會將所有權(quán)益自由現(xiàn)金作為股利發(fā)放給股東。 這是因?yàn)椋?①公司管理層較喜歡用留存盈利來擴(kuò)大公司規(guī)模。 ②管理層保留現(xiàn)金以作不時之需（如突如其來的投資機(jī)會）。 ③以豐補(bǔ)歉，以避免因盈利下降而影響公司股利的發(fā)放。 ④公司債權(quán)人在借款契約中定下了保護(hù)性條款，以限制借款公司發(fā)放股利的金額。,2025/1/4,97,（2）權(quán)益自由現(xiàn)金流量的價值評估,①若公司是穩(wěn)定增長，則： FCFE1 P0 = r – gs ②若公司經(jīng)歷高速增長，在轉(zhuǎn)入穩(wěn)定增長，則： n FCFEt FCFEn+1 P0 = ∑ t + n t=1 (1+r) (1+r) (r –gs),2025/1/4,98,（二）公司評價模型,上述所講的是，如何運(yùn)用權(quán)益自由現(xiàn)金流量來評估公司的權(quán)益價值。實(shí)際上，我們也可以利用這些概念，來評估一家公司的價值，然后減去負(fù)債的價值，同樣可以得到公司的權(quán)益價值。要評估整家公司的價值，我們必須首先計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量。 公司自由現(xiàn)金流量的估計(jì) 公司自由現(xiàn)金流量——可以付給股東及其它擁有求償權(quán)人士的現(xiàn)金流量。（如債權(quán)人、優(yōu)先股股東等）。,2025/1/4,99,若公司既有負(fù)債又有優(yōu)先股，則： 公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）= 權(quán)益自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用 x （1 –公司所得稅率）+（償還債務(wù) –發(fā)行新債）+ 優(yōu)先股股利 若只是舉債，沒有優(yōu)先股，則： 公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）= 稅息前利潤 x（1 –公司所得稅率）+ 折舊 –資本費(fèi)用 –凈營運(yùn)資金增加 穩(wěn)定增長公司價值 FCFF1 V= rwacc –gFCFF,2025/1/4,100,由于是評價整個公司的價值，因此，其折現(xiàn)率應(yīng)采用加權(quán)平均的資本成本。 gFCFF = (1 – b ) x rA 資產(chǎn)回報(bào)率 非固定增長公司的價值 n FCFFt FCFFn+1 V = ∑ t + n t=1 (1+rwacc) (1+rwacc).(rwacc –gFCFF),2025/1/4,101,例：某公司98年財(cái)務(wù)資料如下（單位：萬元）： 稅息前利潤 1 523.15 資本費(fèi)用 1 200.00 折 舊 960.00 負(fù)債價值 4 000.00 流通在外普通股 200萬股 普通股股價 60元 負(fù)債利率 8% β 1.05 公司稅率 36%,2025/1/4,102,假設(shè)公司增長率為1%，無風(fēng)險利率為7%，市場風(fēng)險 貼水為5.5%，計(jì)算公司的價值及權(quán)益價值。 FCFF=1523.15x(1 –36%)+960 –1200 =734.80（萬元） 權(quán)益資本成本=7%+1.05 x 5.5%=12.775% 4 000 rwacc=8% x (1 – 36%)x 4 000+60 x 200 60 x 200 + 12.775% x = 10.86% 4000+60x200,2025/1/4,103,因此： 734.80 x(1+1%) 公司的價值= = 7 619（萬元） 10.86% – 1% 公司權(quán)益價值=7 619 – 4 000 = 3 619（萬元） 普通股每股價值=3619 / 200 = 18.095（元）,2025/1/4,104,三、相對價值評估法,（一）市盈率法 市盈率=每股市價 / 每股盈利，故知道了市盈率及每股收益后就知道了每股市價。 P0 D0 x (1+g) 市盈率= = EPS0 EPS0 x (r – g ) 股利發(fā)放比率x（1+g） = r – g,2025/1/4,105,（二）市價對賬面價值比率法,P0 市價對賬面價值比率= BV0 EPS0 D0 BV0 EPS0 x (1+g) = r – g 權(quán)益回報(bào)率 x 股利發(fā)放比率 x (1+g) = r – g,,