【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 時(shí)到位。隨著中國(guó)LP市場(chǎng)的成熟特別是眾多機(jī)構(gòu)投資人的出現(xiàn)，人民幣基金有望逐漸接軌真正意義上的承諾出資制。瀑布式的收益分配體系基金收益分配模式主要有兩種：一是優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式，二是逐筆分配模式。在第一種模式下，投資退出的資金需優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報(bào)酬率(通常是8%年化復(fù)利)后，普通合伙人再參與分配。第二種模式則不同，每筆投資退出普通合伙人都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。顯然，逐筆分配模式下有限合伙人收回投資的速度要慢于優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式，且當(dāng)后續(xù)項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)，存在執(zhí)行“鉤回條款”的可能。相比逐筆分配模式，返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式下有限合伙人的利益能得到更有力的保障，執(zhí)行勾回條款的可能性也被大大降低。因此也更為普遍，是優(yōu)先推薦采用的基金收益分配模式。管理費(fèi)和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)私募股權(quán)基金的收益分配中，普通合伙人(GP)的收益包括管理費(fèi)和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)兩個(gè)部分，也就是我們常說(shuō)的“2+20”模式。第7 頁(yè)，共36 頁(yè)管理費(fèi)(Management Fee)，需覆蓋基金管理人日常運(yùn)營(yíng)及做出投資決策所需各項(xiàng)開支，包括辦公室租金、員工工資、及與投資直接相關(guān)的差旅費(fèi)、招待費(fèi)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)等，即“2”的部分。有限合伙人協(xié)議應(yīng)對(duì)管理費(fèi)的覆蓋范圍做出明確的約定，以規(guī)范哪些費(fèi)用由管理費(fèi)覆蓋，哪些費(fèi)用計(jì)入基金層面，從而更好的維護(hù)基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)(Carried Interests)即對(duì)基金管理人工作成果進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)的激勵(lì)機(jī)制。一般情況下，基金會(huì)以已實(shí)現(xiàn)的超額收益為基數(shù)，提取一定比例作為給基金管理人(GP)的獎(jiǎng)金?；鸸芾砣藨?yīng)以獲取業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)而非管理費(fèi)為關(guān)鍵目標(biāo)為投資人工作，才被視為是有效的、符合投資者利益的內(nèi)部激勵(lì)模式。關(guān)于業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的實(shí)際分配，即GP實(shí)際取得“20”部分的實(shí)際時(shí)點(diǎn)，一般要等多數(shù)項(xiàng)目真正實(shí)現(xiàn)退出且出資人收回其出資的全部真金白銀后。這一般要等到第四、五年，而這段時(shí)期GP只能收到管理費(fèi)，LP則往往每年都能陸續(xù)收回一些資金(在項(xiàng)目退出優(yōu)先返還投資的模式下)。LP優(yōu)先回報(bào)率和GP收益分配追趕瀑布式的收益分配體系中設(shè)置了一些條款以保護(hù)基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。優(yōu)先回報(bào)率(Preferred Return)是保障有限合伙人權(quán)益的一個(gè)工具，往往在有限合伙協(xié)議(LPA)中做出約定，通常為8%年化復(fù)利。當(dāng)基金整體收益率(以內(nèi)部收益率IRR衡量)低于LP優(yōu)先收益率時(shí)，普通合伙人不能提取業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。所有實(shí)現(xiàn)的退出需返還LP出資及其應(yīng)得的優(yōu)先回報(bào)。本質(zhì)上看，LP優(yōu)先回報(bào)率可以被視為資金的借貸成本，即出資人資金的時(shí)間價(jià)值。這部分收益本屬于出資人，在基金收益未超過(guò)資金時(shí)間成本的情形下，GP不參與這部分增值的分配。然而，大部分基金的內(nèi)部收益率都遠(yuǎn)高于8%，GP參與超額收益分配是一種常態(tài)。一個(gè)容易被忽略的細(xì)節(jié)是，在GP參與收益分配的初期存在一個(gè)“追趕期”(GP Catchup)。以經(jīng)典的20%業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)模式為例，在滿足全部出資人的8%優(yōu)先收益后，GP獲取與之相對(duì)應(yīng)的2%(8%*20%)，以“追趕”上全部出資人的收益，從而保證整體超額收益中，全部出資人獲得80的同時(shí)GP獲得20。即不考慮時(shí)間價(jià)值，定義收回的投資總額超出投資成本的部分為超額收益，在全部出資人和GP之間的分配比例為4:1。(需要注意的是，基金的全部出資人不等于LP。出于利益捆綁的需要，有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出資，普通合伙人出資的1%與有限合伙人出資的99%具有相同的收益分配權(quán)利。)在操作中，LP和GP需要對(duì)GP追趕速度這一參數(shù)進(jìn)行事先約定。100%GP追趕模式是為最快的追趕速度。在該情形下，出資人收回投資和8%年化復(fù)利的優(yōu)先報(bào)酬后，流向出資人管道被臨時(shí)關(guān)閉，轉(zhuǎn)為100%流向GP，直至GP池子第8 頁(yè)，共36 頁(yè) 中的水位(獲得的超額收益分配)達(dá)到全部出資人的1/4(即20/80)。此后剩余的收益部分按照4:1的比例流入出資人和GP的池子。若將GP追趕速度放緩，假設(shè)為x%GP追趕模式，當(dāng)出資人收回投資和8%年化復(fù)利的優(yōu)先報(bào)酬后，資金流向GP和LP的速度被調(diào)整為(x%):(1x%),直至超額收益在LP和GP之間分配的比例達(dá)到4:1,后再將資金流速調(diào)整為約定的4:，x小于等于100但必需大于20，x數(shù)值越小對(duì)LP利益的保護(hù)力度越大，GP獲得全部20%業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的難度越高。與追趕模式相對(duì)應(yīng)的是“直接模式”，即不存在優(yōu)先收益的情形下，GP一開始直接參與收益分配獲得20%業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的模式。顯然，設(shè)計(jì)追趕模式的目的在于對(duì)基金出資人利益進(jìn)行保護(hù)。鉤回條款鉤回(Clawback)，指如果GP得到了超過(guò)事先協(xié)定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優(yōu)先回報(bào)，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)產(chǎn)生效力。在基金終止時(shí)或者中期可進(jìn)行鉤回。為保證鉤回發(fā)生時(shí)能夠順利進(jìn)行，基金應(yīng)建立提存賬戶或向基金出資人提供鉤回?fù)?dān)保。三、私募股權(quán)基金收益分配模式探討及示例第9 頁(yè)，共36 頁(yè)結(jié)合合伙制基金的承諾出資制度和基金投資期和投資收回期的大多數(shù)情況，可分別從GP和LP的角度繪制出資及實(shí)際收取投資收益曲線如下。下圖充分體現(xiàn)了存續(xù)期內(nèi)基金凈值變化趨勢(shì)和基金收益分配的幾個(gè)特點(diǎn)：資本金分批到位和基金收益分配前低后高的特點(diǎn)。將基金收益分配機(jī)制進(jìn)一步細(xì)化，考慮基金收益在GP和LP之間的分配模式。假設(shè)對(duì)GP進(jìn)行20%業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，采用優(yōu)先返還出資及優(yōu)先收益的收益分配模型和GP追趕模式，不考慮GP在基金中的出資，以基金內(nèi)部收益率IRR為橫軸，縱軸分別表示普通合伙人在基金整體超額收益中的獲益比例和金額，GP在取得不同水平業(yè)績(jī)(IRR)時(shí)可分得的收益圖示如下。其中，必要報(bào)酬率即LP優(yōu)先報(bào)酬率；約定的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)分配即根據(jù)GP追趕速度x計(jì)算得的出資人和GP分類達(dá)到4:1時(shí)的IRR(具體公式可簡(jiǎn)單推算獲得)。LPamp。GP(中國(guó)）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦圖示21中藍(lán)色實(shí)線部分為普通合伙人業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)占基金整體超額收益部分的比例。當(dāng)且僅當(dāng)基金收益IRR大于約定的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，普通合伙人的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)比例才能達(dá)到并保持在20%水平。當(dāng)基金整體收益低于該約定數(shù)值時(shí)，普通合伙人無(wú)法獲得全部20%業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。該激勵(lì)機(jī)制能促使實(shí)現(xiàn)基金出資人利益最大化，符合基金投資人的利益。LPamp。GP(中國(guó)）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦第10 頁(yè)，共36 頁(yè)圖示22中，藍(lán)色實(shí)線部分為普通合伙人當(dāng)且僅當(dāng)基金整體IRR大于約定的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)分配之后，普通合伙人才能獲取全部20%業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。以上兩張圖展示了在瀑布式收益分配的三個(gè)階段GP獲取的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)占基金整體超額收益的比例和金額。從LP的角度，可繪制圖示如下。圖示31中藍(lán)色實(shí)線部分，表示LP分得部分占基金整體收益的比例。保持其他假設(shè)不變且GP采用100%追趕模式。當(dāng)基金內(nèi)部報(bào)酬率小于等于LP優(yōu)先收益率時(shí)，所有投資收益所得由LP獲??；當(dāng)基金IRR超過(guò)優(yōu)先收益率時(shí)但小于等于大于約定的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，該比例逐漸下降，GP完成追趕時(shí)至80%水平。在基金IRR大于約定業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，LP將獲得所有超額收益的80%。LPamp。GP(中國(guó)）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦第11 頁(yè)，共36 頁(yè)圖示32中藍(lán)色實(shí)線部分描述了不同IRR水平下LP獲得的超額收益。所有假設(shè)條件保持不變，當(dāng)IRR小于約定的LP優(yōu)先收益率時(shí)，基金收益100%流向LP。當(dāng)IRR大于約定的LP優(yōu)先收益率小于等于約定的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，GP以x%的速度實(shí)施追趕，資金流向LP的速度減緩至原先的(1x%)，直至GP累計(jì)獲得的超額收益達(dá)到LP的1/4(即20/80)。此后，資金流向LP和GP的速度穩(wěn)定在4:1。最終，LP獲得整體超額收益的1/4。LPamp。GP(中國(guó)）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦收益分配計(jì)算示例假設(shè)基金規(guī)模為人民幣10億，由LP整體出資，于基金成立之初一次性繳清。兩年后實(shí)現(xiàn)投資退出20億?；鸷匣飬f(xié)議約定GP的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)提取比例為20%，LP享有8%優(yōu)先回報(bào)率，GP采用100%追趕模式參與收益分配。基金收益分配過(guò)程列示如下。表一第12 頁(yè)，共36 頁(yè)其中，計(jì)算得優(yōu)先返還LP的金額為1,000,000,000*(1+8%)*(1+8%)= 166,400,000上表顯示，最終基金在兩年內(nèi)獲得了兩倍的整體收益，%?；鸪~收益為人民幣10億，普通合伙人完成了追趕，獲得了全部20%業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)，即人民幣2億；LP將分得8億，占比80%。假設(shè)其他條件不變，GP參與收益分配初期采用50%追趕模式。即滿足LP 8%的優(yōu)先收益后，仍采用1：1的方式將剩余收益在GP和LP進(jìn)行分配，直致累計(jì)分配達(dá)到4:1的比例(我們把該節(jié)點(diǎn)稱為Agreed carried interest split achieved)。根據(jù)上述情景假設(shè)，我們編制了分配表二如下：LPamp。GP(中國(guó)）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦表二表一和表二中的最終結(jié)果相同?？梢姰?dāng)基金整體收益足夠高時(shí)，優(yōu)先收益和GP追趕模式只是改變了收益分配路徑，不影響收益分配的結(jié)果。引入實(shí)踐中常用的LP分批繳納出資模式。假設(shè)LP分別在兩年初繳納出資5億，GP采用100%追趕模式參與收益分配，保持其他情景假設(shè)不變。此時(shí)，LP應(yīng)獲取的優(yōu)先回報(bào)金額為: 1,000,000,000*(5**+5*)=123,200,000。在基金整體盈利加GP 100%追趕模式下，基金收益分配情況見表三：LPamp。GP(中國(guó)）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦表三第13 頁(yè)，共36 頁(yè)將表三和表二、表一進(jìn)行比較可見，分批繳款情況下GP需要支付給LP的優(yōu)先回報(bào)較一次性繳款時(shí)更低，但在GP完成追趕的前提下并不影響最終的收益結(jié)果。可見，良好的運(yùn)用分批繳款制度可以使GP盡早地參與到超額收益分配中。分批繳款提高了資金使用效率，對(duì)基金管理水平提出了更高的要求。四、結(jié)論與展望綜上，在有限合伙協(xié)議中約定出資人享有優(yōu)先回報(bào)率，是對(duì)投資人利益的有效保護(hù)方式。優(yōu)先回報(bào)率和GP追趕相結(jié)合的收益分配機(jī)制，雖然在基金收益高于約定水平的情況下不影響收益分配的最終結(jié)果，但提高了GP獲得業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的門檻，激勵(lì)其交出更好的成績(jī)單。有限合伙人若合理運(yùn)用這一工具組合，能更好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和GP激勵(lì)。可見，收益分配對(duì)于維護(hù)LP與GP之間的利益一致具有重大意義，應(yīng)在基金募集與設(shè)立伊始就要明確進(jìn)行約定。私募股權(quán)投資是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的重要樞紐，其本質(zhì)為實(shí)業(yè)投資。優(yōu)秀的私募股權(quán)基金賦予智慧，能夠孵化初創(chuàng)型企業(yè)、傳遞企業(yè)家精神并創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值。私募股權(quán)投資將在中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級(jí)中發(fā)揮的重要作用已經(jīng)顯現(xiàn)。同時(shí)，VC/PE資產(chǎn)將在資產(chǎn)配置中占據(jù)越來(lái)越重要的地位。隨著建設(shè)多層次資本市場(chǎng)進(jìn)程的推進(jìn)和并購(gòu)市場(chǎng)的活躍，VC/PE的退出將更加順暢，這極大地激發(fā)了PE投資的熱情。我們已經(jīng)看到了創(chuàng)業(yè)板的推出和逐漸成熟，相信在不久的將來(lái)OTC交易市場(chǎng)和私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)亦將在千呼萬(wàn)喚中浮出水面，為L(zhǎng)P提供新的退出渠道。市場(chǎng)的完善，是一種制度激勵(lì)；日漸成熟的投資者心態(tài)，是對(duì)投資管理人的鼓舞。成熟而健康的私募股權(quán)市場(chǎng)，離不開投資人和管理人之間的共同語(yǔ)言和共同信仰。伴隨中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級(jí)的推進(jìn)和資本市場(chǎng)的日益壯大，PE投資還有很長(zhǎng)的黃金時(shí)期。本文初步探討了基金收益分配這一議題，權(quán)作拋磚引玉，冀對(duì)實(shí)踐中處理LP/GP利益分配關(guān)系有所啟發(fā)第14 頁(yè)，共36 頁(yè) 如何對(duì)私募股權(quán)基金GP做盡職調(diào)查盡職調(diào)查對(duì)審慎的投資人來(lái)說(shuō)是不可或缺的，也是做出更好投資決策的基礎(chǔ)。PE基金的評(píng)估面臨幾個(gè)特別的難題：行業(yè)信息的非公開特性，導(dǎo)致相關(guān)信息難以獲??；而且，投資決策不是直接決定購(gòu)買特定的資產(chǎn)，而是給基金管理人做出投資承諾。盡職調(diào)查涵蓋很廣，一般的定義是：由投資人實(shí)施的、針對(duì)潛在投資目標(biāo)的調(diào)查和評(píng)估過(guò)程，內(nèi)容包括運(yùn)營(yíng)和團(tuán)隊(duì)的審查、材料真實(shí)性驗(yàn)證等。盡職調(diào)查有很多不同類型，但可以歸為3大類：業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查。我們探討的是，在投資PE基金時(shí)，業(yè)務(wù)盡職調(diào)查的部分。盡職調(diào)查對(duì)審慎的投資人來(lái)說(shuō)是不可或缺的，也是做出更好投資決策的基礎(chǔ)。PE基金的評(píng)估面臨幾個(gè)特別的難題：行業(yè)信息的非公開特性，導(dǎo)致相關(guān)信息難以獲?。欢?，投資決策不是直接決定購(gòu)買特定的資產(chǎn)，而是給基金管理人做出投資承諾。所以，用于評(píng)估公開權(quán)益投資的普通評(píng)估技術(shù)，不適用于PE資產(chǎn)類型。在投資一支PE基金時(shí)，投資人應(yīng)該對(duì)以下幾點(diǎn)完全認(rèn)可： ? 策略角度：基金的策略? 回報(bào)角度：基金管理人與同行團(tuán)隊(duì)的對(duì)比優(yōu)勢(shì) ? 風(fēng)險(xiǎn)角度：風(fēng)險(xiǎn)降低到投資人要求的水平PE行業(yè)的歷史很短、數(shù)據(jù)缺乏、與同行或與其他投資方式對(duì)比困難，以及其他一些因素，導(dǎo)致投資人必須依賴對(duì)PE基金的定性分析和盡職調(diào)查中的判斷。設(shè)立結(jié)構(gòu)性的盡職調(diào)查流程第15 頁(yè)，共36 頁(yè)整體結(jié)構(gòu)一個(gè)可靠的盡職調(diào)查結(jié)構(gòu)中，第一步是對(duì)基金策略的嚴(yán)密的審查，審查內(nèi)容包括多種評(píng)估要素，比如投資機(jī)會(huì)、資金需求和供應(yīng)、基金管理人質(zhì)量、進(jìn)入和退出價(jià)格、未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Φ?。而且，很重要的是，基金策略不僅僅單獨(dú)來(lái)看要有吸引力，放到投資人的總體投資里來(lái)看也要有吸引力。第二步要做的是對(duì)相關(guān)的基金管理人做全面的審查，國(guó)內(nèi)有數(shù)千名可供選擇的PE基金管理人，全面審查是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。第三步是確保通過(guò)深入的盡職調(diào)查可以降低潛在的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于所有未核實(shí)的事項(xiàng)，必須采取盡職調(diào)查的步驟去確認(rèn)。只有在所有事情上獲得了足夠的滿意度之后，才應(yīng)該考慮投資。盡職調(diào)查流程實(shí)例一個(gè)根據(jù)基金管理人具體情況量身定做、包含具體的步驟和方法、且清晰完整的盡職調(diào)查流程，是對(duì)基金管理人進(jìn)行全面、可靠評(píng)估的一個(gè)重要先決條件。下面，我們就分解一下已經(jīng)在國(guó)外經(jīng)過(guò)20多年不斷完善的盡職調(diào)查流程。LPamp。GP(中國(guó)）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭薦 初步篩選：對(duì)基金的初步篩選主要依據(jù)基金的歷史經(jīng)歷、投資策略、團(tuán)隊(duì)以及與投資組合公司的關(guān)系。這一步可以由初級(jí)的專業(yè)人員完成，但是需要有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富的高級(jí)專業(yè)人員審核篩選過(guò)程，并最后決定是否需要做更深入的盡職調(diào)查。資格預(yù)審：第16 頁(yè)，共36 頁(yè) 資格初審階段要從基金管理人過(guò)去所有投資組合的詳細(xì)分析開始，明確基金管理人在過(guò)去及未來(lái)的投資中，他對(duì)投資組合的價(jià)值貢獻(xiàn)。將其中的觀察與風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)