【文章內(nèi)容簡介】 場金融業(yè)務(wù)合作及投資運作的主要產(chǎn)品，其在運作過程中 的通道疊加、投向復雜、剛性兌付、管理乏力等問題形成了“三高一低”的風險特征，構(gòu)成了金融風險的重要來源。2017年金融工作的基調(diào)是“防控金融風險，堅決治理市場亂象”。針對市場上交叉金融產(chǎn)品的亂象，銀監(jiān)會陸續(xù)推出整治“三違反”“三套利”“四不當”，并提出需要防范的“十大風險”。如何防范和化解跨市場金融風險成了當前的重要課題。1二、跨市場金融產(chǎn)品創(chuàng)新的新特征和主要途徑跨市場金融經(jīng)營活動可分為：一是內(nèi)部綜合化經(jīng)營。金融機構(gòu)利用業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的創(chuàng)新，來跨越貨幣、資本等多個金融市場的子市場；二是外部綜合化經(jīng)營。金融機構(gòu)通過獲取多種金融牌照，同時從事銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)，通過跨市場的機構(gòu)主體來打通資本、貨幣市場以及保險市場。由于跨市場牌照獲取難度相對較大，中小型金融機構(gòu)往往難以介入，因此，利用業(yè)務(wù)、產(chǎn)品創(chuàng)新來實現(xiàn)跨市場交易已成為更為主流的模式，這也是當下我國金融綜合化經(jīng)營值得關(guān)注的一個特征。：具體來說，業(yè)務(wù)、產(chǎn)品層面上主要集中在資產(chǎn)管理領(lǐng)域。從機構(gòu)來看，銀行、信托、證券、保險、基金公司、私募基金、期貨公司、地方金融交易所及互聯(lián)網(wǎng)平臺等，都直接或間接涉足其中。從產(chǎn)品類型看，有銀行理財、信托計劃、券商 1 “三高一低”：商業(yè)銀行信貸風險具有資金杠桿率高、信息不對稱性高、利益相關(guān)度高、失敗容忍度低的特征。資管計劃、保險資管計劃以及互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品等各種類型，門檻和風險收益特征覆蓋了絕大多數(shù)客戶的資產(chǎn)配置需求。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《20172022年中國資產(chǎn)管理行業(yè)市場前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報告》顯示，2012年，我國資產(chǎn)管理規(guī)模為27萬億元；到2016年，資產(chǎn)管理規(guī)模已達到116萬億元，%。圖表1：20122016年我國資產(chǎn)管理規(guī)模（單位：萬億元）從市場份額來看：銀行是我國資產(chǎn)管理行業(yè)的有力競爭者。截止2016年底，%；，%；，%。未來幾年，隨著資產(chǎn)管理行業(yè)競爭加劇以及監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)變，市場格局將有所變化。銀行業(yè)資金和渠道優(yōu)勢明顯，仍將是中堅力量；受益于過去監(jiān)管層對金融創(chuàng)新的大力支持，券商、信托和基金子公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，隨著通道政策紅利逐步消失，這些機構(gòu)則面臨轉(zhuǎn)型；公募基金和私募基金得益于直接融資加速，增速較快。圖表2：2016年資產(chǎn)管理機構(gòu)市場份額情況（單位：%）總體來講，經(jīng)過幾年的爆發(fā)式增長，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)已經(jīng)成為跨市場金融的主要通道。銀行、信托、證券、保險、基金公司、私募基金、期貨公司、地方金融交易所及互聯(lián)網(wǎng)平臺等通過跨市場金融創(chuàng)新產(chǎn)品，借助相互間資管合作等業(yè)務(wù)通道，達到跨市場、跨行業(yè)的金融投資或投機的目的?？缡袌鼋鹑趧?chuàng)新產(chǎn)品主要表現(xiàn)為交叉金融產(chǎn)品，產(chǎn)品運作的基本邏輯在于跨行業(yè)、跨市場的業(yè)務(wù)合作及投資運作。其中以銀行理財產(chǎn)品占比最大，銀行產(chǎn)品未來將成為資管產(chǎn)品的中堅力量。三、資管產(chǎn)品在跨市場金融運作中存在的問題和關(guān)鍵風險點資管市場中交叉性金融產(chǎn)品運作的根本邏輯在于資金在跨市場、跨機構(gòu)、跨產(chǎn)品主體、跨地域之間的流動。其在運作過程中形成了通道疊加、投向復雜、剛性兌付、管理乏力等問題，而由此引發(fā)的期限錯配、流動性轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換以及杠桿層層疊加等風險則構(gòu)成了資管產(chǎn)品風險的重要來源。（1）產(chǎn)品運作通道疊加，風險復雜程度高。受過往銀行間市場和交易所交易規(guī)則的約束，銀行理財產(chǎn)品和部分銀行不具備合格投資者資格，加之銀行理財產(chǎn)品缺乏明確的法律主體地位，無法以理財名義辦理抵質(zhì)押手續(xù)，造成了同業(yè)投資、理財業(yè)務(wù)運作中的一些交易環(huán)節(jié)必須借助其他機構(gòu)作為通道來完成。特別是2012年證券、保險監(jiān)管部門出臺的“資管新政”，促成了各類新型合作模式對傳統(tǒng)銀信合作模式的替代，逐步形成了當前銀證、銀保、銀基、銀證信、銀基信交叉合作，以及各種“收益權(quán)”轉(zhuǎn)讓，并附加保證擔保、權(quán)利質(zhì)押、回購條款或分級設(shè)計等特殊結(jié)構(gòu)的業(yè)務(wù)模式。如此復雜的交易結(jié)構(gòu)，雖然達到了法律關(guān)系的合規(guī)，但是衍生出更多的資金通道和過橋環(huán)節(jié)。一是為規(guī)避監(jiān)管而進行的跨業(yè)合作形成了復雜的風險傳遞鏈條，不但增加了資金運行環(huán)節(jié)，推高了融資成本，而且各參與機構(gòu)權(quán)責不清，風險發(fā)生后互相推諉。二是復雜結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品不能做到充分的信息披露，交易各方均不對相關(guān)資產(chǎn)采取相應(yīng)的風險緩釋措施。（2）投資范圍日益復雜，風險關(guān)聯(lián)程度偏高。2015年以來，銀行開始更多地參與資本市場，交叉金融產(chǎn)品從過去不同類別機構(gòu)的跨業(yè)合作逐漸向不同市場的跨市場投資發(fā)展。相應(yīng)的風險也呈現(xiàn)出從不同機構(gòu)間的交叉?zhèn)魅荆虿煌袌鲩g的交叉?zhèn)魅景l(fā)展。一是債券市場、股票市場風險向銀行體系傳導。二是銀行結(jié)構(gòu)化分級產(chǎn)品形成對資本市場加杠桿，加劇市場波動。三是價格風險、流動性風險和信用風險相互交織轉(zhuǎn)換。股票型交叉金融產(chǎn)品中近40%投資于定向增發(fā)、大股東增持、員工持股計劃和股票質(zhì)押融資。前三類投向的退出方式為限售鎖定期后通過證券交易所賣出股票的市場化退出。能否實現(xiàn)本金安全和預期收益，既取決于增發(fā)認購價格與市場價格之間的價差，也取決于上市公司基本面是否支持股票的理性估值。以股票質(zhì)押融資為投向的交叉金融產(chǎn)品雖然實質(zhì)上為資金融出業(yè)務(wù)，主要面臨融資人的信用風險，但因以上市公司股權(quán)為質(zhì)押，融資人信用風險可能轉(zhuǎn)換為標的股票的市場風險。（3）風險意識不足，管理精細化程度低。一是管理體系方面，部分銀行未建立具有交叉金融產(chǎn)品特色的統(tǒng)一風險管理框架。相關(guān)授權(quán)管理、交易對手管理、產(chǎn)品管理、投資管理、銷售管理、風險管理的要求，分散在理財業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)、金融市場業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)等各業(yè)務(wù)條線相對獨立的業(yè)務(wù)制度中。二是交易對手管理方面，各銀行總行普遍建立了同業(yè)業(yè)務(wù)和金融衍生品交易對手清單以及理財和投資業(yè)務(wù)合作機構(gòu)清單。但是，部分銀行未對通道類、委托投資管理類、風險管理參與類合作機構(gòu)加以區(qū)分，并未根據(jù)合作機構(gòu)的不同風險參與程度制定差異化的資質(zhì)審查標準。（4）未能準確計量風險并計提撥備，缺乏專門的資金業(yè)務(wù)信息管理系統(tǒng)。部分銀行機構(gòu)在以自營資金或同業(yè)資金購買交叉金融產(chǎn)品時，雖能在投資前開展風險審查和資金合規(guī)性審查，但未按照“實質(zhì)重于形式”原則，根據(jù)所投資基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，準確計量風險并計提相應(yīng)資本與撥備，也未運用交易賬戶異動監(jiān)測、壓力測試、限額管理等手段，有效識別、計量、監(jiān)測和控制跨行業(yè)跨市場風險。部分銀行雖然成立了專門的資金業(yè)務(wù)部門，配備了具有資金業(yè)務(wù)工作經(jīng)驗的專門人員，但目前還未建立專門的資金業(yè)務(wù)信息管理系統(tǒng),無法進行自動化操作和管理。部分銀行未建立有效的風險“防火墻”，用以防范外部風險傳遞；也沒有建立風險識別、計量、檢測、預警和管理體系及對各類風險的緩釋制度，從而無法有效預防和管控跨行業(yè)跨市場風險的侵襲。（5）削弱了微觀審慎監(jiān)管的效力?？缡袌鰳I(yè)務(wù)中，有一部分與金融機構(gòu)的監(jiān)管套利有關(guān)。比如，早期為了規(guī)避存貸比和合意貸款規(guī)模限制，銀行先后與信托、證券以及基金子公司進行通道合作，形成了一輪跨市場業(yè)務(wù)發(fā)展的浪潮。最近兩年以來，隨著內(nèi)外部環(huán)境變化，繞貸款規(guī)模的現(xiàn)象明顯減少，但利用其來提高資本充足率、降低不良率以及拓展銀行資金運用范圍（如借道其他金融機構(gòu)進入股市）等，成為新的發(fā)展方向。不管形式如何，分業(yè)監(jiān)管體系下，不同監(jiān)管主體對相似業(yè)務(wù)的監(jiān)管標準不同，為監(jiān)管套利類的創(chuàng)新提供了長期的動力，反過來講，這些業(yè)務(wù)的發(fā)展也削弱了微觀審慎監(jiān)管的有效性。相當程度的風險沒有被合理考量并納入監(jiān)管視野。（1）系統(tǒng)性風險。本質(zhì)上說交叉（跨市場）風險是一種傳導風險。各種金融機構(gòu)在追求規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟、不斷突破分業(yè)經(jīng)營限制而相互融合的過程中，由于加強了在資本、資金、產(chǎn)品等方面的聯(lián)系，很容易將某個市場或行業(yè)的風險傳導到其他市場和行業(yè)。這種風險的影響不僅僅局限在某一市場或行業(yè)中，而是通過股權(quán)控制、資金交易等紐帶，將單個行業(yè)、單個市場的風險滲透到金融市場的各個子市場。與傳統(tǒng)的金融風險，如信用風險、操作風險以及市場風險不同，對交叉業(yè)務(wù)風險的關(guān)注更多地在于其加速了上述這些金融風險外溢的速度，并擴大了金融風險外溢的范圍，這些都意味著系統(tǒng)性風險的上升。（2）市場局部的泡沫和劇烈波動風險。跨市場業(yè)務(wù)消除了不同市場的分割，有助于提高資金的配置效率，但這也降低了某些金融市場（尤其是高風險的權(quán)益市場）的準入門檻。在流動性充裕的情況下，交叉金融業(yè)務(wù)的過度發(fā)展，極有可能使巨額資金在局部市場上快速集聚，加劇其泡沫化程度，并形成巨大的危害。2015年我國股市的劇烈波動與跨市場資管產(chǎn)品的繁榮有著很大的關(guān)系。（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)風險和杠桿疊加可能引發(fā)的連鎖傳染風險。在交叉性金融產(chǎn)品中為了規(guī)避監(jiān)管政策的限制，基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易模式、產(chǎn)品嵌套不斷創(chuàng)新，形成了較為復雜的風險傳遞鏈條，存在誘發(fā)連鎖性風險的可能。一方面，許多產(chǎn)品最終投資于房地產(chǎn)、政府融資平臺，以及煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩領(lǐng)域，當前信用風險壓力較為突出。另一方面，交叉性金融產(chǎn)品中大量運用了類資產(chǎn)證券化的技術(shù)，并通過合同安排創(chuàng)設(shè)了各種名目的資產(chǎn)“受益權(quán)”、“收益權(quán)”等，這些新型的權(quán)利缺乏完備的法律依據(jù)和司法判例支持，一旦發(fā)生風險將面臨權(quán)利主體利益難保障、資產(chǎn)懸空和處置困難等問題。而且產(chǎn)品嵌套層次越來越復雜，各參與主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系不明晰，風險發(fā)生后各方互相推諉責任的事件已屢見不鮮。（4）“剛性兌付”導致的信用轉(zhuǎn)換風險。“剛性兌付”在銀行理財、信托產(chǎn)品等資產(chǎn)管理產(chǎn)品中普遍存在。銀行等金融機構(gòu)為了吸引客戶，可能存在誤導性銷售，片面強調(diào)產(chǎn)品高收益，在投資運作中只能通過增加高風險資產(chǎn)配置、放大固定收益投資的杠桿倍數(shù)來提高產(chǎn)品收益率，還有通過“資金池”和“資產(chǎn)池”的組合運用，內(nèi)部進行期限錯配、風險遞延、交叉補貼等方式來運作，導致風險積累。雖然資管產(chǎn)品都屬于表外業(yè)務(wù)，基本能夠?qū)崿F(xiàn)單獨賬戶、獨立核算管理，但都缺乏必要的風險緩釋機制，產(chǎn)品到期兌付危機發(fā)生后，直接導致金融機構(gòu)聲譽風險。金融機構(gòu)為了維護聲譽，往往采取自有資金先行賠付等方式化解兌付風險，導致轉(zhuǎn)化為表內(nèi)風險。（5）監(jiān)管不平衡導致政策套利風險。在分業(yè)監(jiān)管格局下，由于監(jiān)管政策導向與標準不統(tǒng)一，客觀上使得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在監(jiān)管套利可能性，為交叉性金融產(chǎn)品創(chuàng)新提供了長期的動力。各資管機構(gòu)所進行的業(yè)務(wù)交叉領(lǐng)域通常是監(jiān)管相對薄弱的領(lǐng)域，交叉性金融產(chǎn)品可能會因為不同監(jiān)管機構(gòu)之間的溝通欠缺而導致政策沖突。從微觀主體具體業(yè)務(wù)操作的每個環(huán)節(jié)看，可能都是合法合規(guī)，分別符合不同監(jiān)管部門的針對性監(jiān)管要求，但相互交叉合作后，隱藏下了制度套利的空間和隱患。（6）交叉金融產(chǎn)品風險仍主要集中于銀行體系。我國經(jīng)濟增長模式仍以投資拉動為主，融資是當前金融服務(wù)的重點，特別是銀行為主的間接融資仍在融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)絕對比重，資本市場等直接融資發(fā)展嚴重滯后。雖然市場中已經(jīng)出現(xiàn)了以產(chǎn)業(yè)、銀行、保險等為核心的不同類型金融控股集團雛形，完成了各類金融平臺布局，但其業(yè)務(wù)仍更多圍繞公司客戶開展綜合化融資服務(wù)。以銀信理財合作為例，最初主要是出于銀行規(guī)避信貸規(guī)模和投向的限制，銀信合作政策收緊后，銀行依靠證券、基金子公司資管產(chǎn)品為通道的新交叉產(chǎn)品模式開始快速擴張。近兩年銀行與信托、基金、證券等合作的資管交叉性產(chǎn)品已經(jīng)由規(guī)避信貸規(guī)模限制逐步轉(zhuǎn)向調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、降低不良率、拓展銀行資金運用領(lǐng)域等目標。但由于銀行是最終的資金和資產(chǎn)提供方，其他機構(gòu)產(chǎn)品更多扮演通道角色，風險并未從銀行體系轉(zhuǎn)移。四、防范和化解風險的一些建議首先應(yīng)該明確的是，我國資產(chǎn)管理市場是順應(yīng)金融市場改革而發(fā)展起來的，應(yīng)以疏導為主。未來，資管市場仍處于高速成長階段，潛力巨大。交叉性金融產(chǎn)品作為金融資管的創(chuàng)新產(chǎn)品，由于產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)較為復雜，合同約定責任不清，加上規(guī)則不明，極容易形成監(jiān)管套利，并且伴隨著跨市場、跨行業(yè)的風險傳遞，最終會對各參與機構(gòu)的當前業(yè)務(wù)和未來發(fā)展產(chǎn)生共振影響。因此，加強資產(chǎn)管理領(lǐng)域交叉性金融產(chǎn)品的審慎監(jiān)管尤為重要。應(yīng)通過宏觀監(jiān)管和微觀的管理、操作三個層面來防范和化解跨市場金融風險。1．宏觀監(jiān)管層面（1）加強宏觀的審慎監(jiān)管，提早做好經(jīng)濟“灰犀牛”的預防措施。借鑒英美國家的監(jiān)管體制改革，構(gòu)建符合我國特色的金融安全體系。傳統(tǒng)中國金融監(jiān)管的思路沿襲了西方金融的風險監(jiān)管傳統(tǒng)，并沒有將競爭問題視作關(guān)注的重點。然而，隨著國際社會已對宏觀審慎管理制度形成共識，而宏觀審慎管理中的集中度、規(guī)模、關(guān)聯(lián)度等指標都具備很強的競爭屬性，應(yīng)與時俱進地將對“競爭”的監(jiān)管納入監(jiān)管層的法定職責，加緊建立中國的金融競爭性監(jiān)管體系。（2）加緊推動資管領(lǐng)域立法，規(guī)范資管基本法律關(guān)系，統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，維護市場公平競爭。短期來說，強化金融監(jiān)管部門監(jiān)管協(xié)作，淡化分業(yè)監(jiān)管思維。一是加強部門間的協(xié)調(diào)配合，確保行業(yè)間規(guī)則的一致性，避免金融機構(gòu)利用監(jiān)管政策不統(tǒng)一進行監(jiān)管套利。二是強化部門間的交流協(xié)作，發(fā)揮金融監(jiān)管聯(lián)席會議的作用。對重大創(chuàng)新業(yè)務(wù)和風險事項進行不定期溝通，減少由于信息不對稱產(chǎn)生的監(jiān)管真空。三是制定協(xié)同監(jiān)管應(yīng)急預案，建立系統(tǒng)性風險監(jiān)測預警和防控機制，做好金融市場重大風險處置和危機處理的統(tǒng)一預案。（3）圍繞“脫虛向?qū)崱?，防止資金投