6現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展(編輯修改稿)
2024-09-19 17:04 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 頁 共 15 頁 司紅利水平高意味著公司投資項目的未來前景好，而對于無法支付高額紅利的公司將不得不向銀行貸款，從而擔(dān)負(fù)過高的財務(wù)成本。以后許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上對模型又進行了一個改造（ millerandrock， 1985。johnandwilliams， 1985）。但是仍有學(xué)者質(zhì)疑認(rèn)為，按照以上模型認(rèn)為只有在公司需要為新項目向市場融資時，才有積極性支付高水平的紅利，但事實上模型的紅利支付水平并不受公司是否有新項目的影響。也就是說，上面的信號模型不能很好解釋紅利的平滑性。為此， kumar（ t988）發(fā)展出了 一個粗糙信號（ coarsesignaling）模型，其結(jié)論認(rèn)為公司在一定的利潤范圍內(nèi)會支付同樣水平的紅利，直到公司的利潤水平超出了這一范圍，公司管理者才會調(diào)整紅利支付水平。紅利信號模型的另外一個問題是，公司為什么愿意支付紅利，而不是股票回購。 ofer 和 thakor（ 1987）， barclay 和 smith（ 1988）用逆向選擇原理解釋了這一現(xiàn)象，他們認(rèn)為公司更愿意在市場上自己股票被低估時回購股票，所以回購股票行為向市場傳達了股票價值被低估的信號，所以會引起股票價值的上漲，從而使公司支付了額外的成本，而用紅利分 配利潤不存在這一逆向選擇問題。 正如上文提到的，公司資本結(jié)構(gòu)問題的研究在引入不對稱信息以前一直沒有得到令人滿意的結(jié)論。應(yīng)用博弈論描述公司資本結(jié)構(gòu)的決策過程，大大推動了對公司基本結(jié)構(gòu)決策研究的發(fā)展。 第 8 頁 共 15 頁 最早 ross（ 1977）建立了一個公司負(fù)債決策的博弈模型，其中公司通過負(fù)債率向資本市場傳遞公司未來經(jīng)營前景的信息，由于高負(fù)債率可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)的風(fēng)險加大，而一旦公司破產(chǎn)將為公司的經(jīng)營者帶來損失，所以只有公司管理者對公司未來的現(xiàn)金收益樂觀時才會在資本結(jié)構(gòu)決策時選擇貸款，提 高負(fù)債率。而前景樂觀的公司提高負(fù)債率的決策是前景悲觀的公司所無法模仿的，所以對資本市場來說，高負(fù)債率是公司發(fā)展前景樂觀的信號。隨后在 myers（ 1984）的模型中，認(rèn)為如果管理者在公司項目發(fā)展需要融資時，如果管理者認(rèn)為目前市場上自己公司股票價值被市場高估了，會選擇通過發(fā)行股票的直接融資方式，而如果管理者認(rèn)為公司股票價值被低估了，就會選擇貸款等間接融資方式，所以說公司增加發(fā)行股票向資本市場傳遞的是公司目前股票價值被高估的信號。 myers 認(rèn)為經(jīng)營者在面對新項目需要投資時首先選擇的是用自身盈利積累完成投資，其次是 選擇貸款等間接融資方式，最后才會選擇發(fā)行股票的融資方式，這被稱之為 “ 融資順序理論（ peckingordertheoryoffinance） ” 。 在金融分析中應(yīng)用博弈論的不對稱信息理論取得較大成績的研究就是所謂的代理問題的研究， jensen 和 mecking（ 1976）指出公司中存在兩類代理問題，其一是債權(quán)人與股東的代理矛盾，其二是股東與公司管理者的代理矛盾。債權(quán)人與股東間的矛盾表現(xiàn)在股東總是擴大公司投資風(fēng)險，因為項目成功了超額收益全部 第 9 頁 共 15 頁 是股東的，而如果公司經(jīng)營失敗，破產(chǎn)的成本由債權(quán)人與股東共同負(fù)擔(dān)。 diamond（ 1989）通過研究認(rèn)為，在長期重復(fù)博弈條件下，股東的聲譽可以在一定程度改善股東和債權(quán)人間的矛盾。股東與管理者間的矛盾是由于股東不能有效控制管理者的經(jīng)營行為，因而管理者會最大化自己的利益，可能會損害股東利益。 在 80 年代末與 90 年代，出現(xiàn)了有大量關(guān)于代理問題的研究成果， hart 和 moore（ 1989， 1994， 1998）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)家計劃投資新項目而需要向外融資時，與投資者簽訂貸款合同是最優(yōu)合同，得到這一結(jié)論的關(guān)鍵在于雖然企業(yè)家與外部投資者在項目未來進展的各個時期都可以觀察到項目的收 益情況，但是第三方（例如：法官）無法觀察到項目的收益，此時貸款合同是最優(yōu)融資合同，并且 hart 認(rèn)為由于貸款人在企業(yè)家不能償還貸款時可以控制公司的資產(chǎn)，所以企業(yè)家有積極性償還貸款。 公司所有權(quán)控制市場的概念最早是由 manne（ 1965）提出的，他認(rèn)為為了有效的配置資源，公司所有權(quán)控制市場的存在是必要的，現(xiàn)代資本市場的有效運轉(zhuǎn)離不開公司所有權(quán)控制市場的存在。在公司所有權(quán)控制市場中所有權(quán)的轉(zhuǎn)移方式是多樣化的，包括：收購、兼并、股票的發(fā)行以及委托代理關(guān)系的變化等手段。在傳統(tǒng)的完全競爭、無摩擦的資本市
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