4美量化寬松政策評(píng)估：貨幣創(chuàng)造未轉(zhuǎn)化為信用創(chuàng)造(編輯修改稿)
2025-09-06 19:27 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ，還是企業(yè)和居民不愿借貸。刨根問(wèn)底地追究這些細(xì)節(jié)，對(duì)于理解美國(guó)當(dāng)前信用萎縮的局面十分有益。 美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)季度公布《銀行高級(jí)信貸主管調(diào)查報(bào)告》，提供了非常詳實(shí)的信用市場(chǎng)研究材料，是信貸市場(chǎng)最好的晴雨表。2024 年發(fā)布的新一期《調(diào)查報(bào)告》，提供了以下主要信息： 第一，美國(guó)信用市場(chǎng)最大的比例是房地產(chǎn)抵押貸款，在這個(gè)最關(guān)鍵的領(lǐng)域，銀行放貸仍然十分保守，從 2024 年底開始大幅的環(huán)比收緊，迄今已經(jīng)歷 經(jīng)十四個(gè)季度。就當(dāng)前的情況來(lái)看，信用等級(jí)較高的居民信貸標(biāo)準(zhǔn)仍未進(jìn)入放松周期；次級(jí)貸款則幾乎陷于停滯的局面。 第二，就需求端來(lái)看，美國(guó)的住房信貸需求亦是十分虛弱，2024 年在政府的住房?jī)?yōu)惠政策刺激下小幅改善，之后再次滑入環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。即使是高信用等級(jí)的居民，購(gòu)房信貸需求也在減弱。美國(guó)房地產(chǎn)真正的復(fù)蘇還有很長(zhǎng)的路要走。 第三，美國(guó)居民消費(fèi)信貸需求亦是萎靡不振。數(shù)據(jù)顯示，美 第 10 頁(yè) 共 21 頁(yè) 國(guó)居民信貸意愿減弱已經(jīng)持續(xù)了近二十個(gè)季度，當(dāng)前略有企穩(wěn)跡象，未來(lái)形勢(shì)難料。如果美國(guó)的就業(yè)狀況不出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善，人們的真實(shí)收 入不出現(xiàn)顯著提高，消費(fèi)者信心指數(shù)就難以回升，消費(fèi)信貸意愿也就難以啟動(dòng)。對(duì)于這一連串深層次的社會(huì)難題，量化寬松只是簡(jiǎn)單地給大銀行提供更多的現(xiàn)金頭寸而已，絕非對(duì)癥的藥方。 小企業(yè)是信用緊縮主要受害者 當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)極為棘手的困難，是小企業(yè)（相當(dāng)重要，占美國(guó) gdp 比重 %）深陷信用緊縮困境難以自拔，而美聯(lián)儲(chǔ)的 “ 貨幣創(chuàng)造 ” 只能惠及大銀行和大企業(yè)，小企業(yè)狀況至今未能有所改觀。美國(guó)小企業(yè)的信貸可獲得性自 2024 年以來(lái)大幅降低，至今一直在低位徘徊，給小企業(yè)的生存和發(fā)展帶來(lái)了極大的困難，成 為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要拖累。 小企業(yè)普遍遭受信用緊縮之苦，其直接結(jié)果就是削減投資計(jì)劃、降低雇用意愿。數(shù)據(jù)顯示，小企業(yè)當(dāng)前的投資意愿已經(jīng)降低至 1974 年以來(lái)的最低水平。這意味著至少占 gdp 比例 %的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處于低迷狀態(tài)。 由此觀之，只有美聯(lián)儲(chǔ)把簡(jiǎn)單的 “ 貨幣創(chuàng)造 ” 措施轉(zhuǎn)變?yōu)楦哚槍?duì)性的 “ 信用創(chuàng)造 ” 措施，才算是真正抓住了經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)而加以扶持。事實(shí)上，伯南克在研究大蕭條的論文中已經(jīng)隱含著這樣一個(gè)重要觀點(diǎn)：小企業(yè)遲遲不能走出信貸困境，乃是經(jīng)濟(jì) 第 11 頁(yè) 共 21 頁(yè) 危機(jī)曠日持久的最重要原因之一。 伯南克曾在 論文中指出。 “ 私人部門遭受金融危機(jī)打擊之程度非常不均衡。 1931年和 1932年，公司稅前利潤(rùn)之和均為負(fù)數(shù)。然而，資產(chǎn)總額在 5000 萬(wàn)美元以上的控股公司，同期保持正利潤(rùn)，所以金融危機(jī)之危難皆由小公司承受。僅僅 1932 年一年，資產(chǎn)在 5萬(wàn)美元以下的公司，其損失相當(dāng)于公司資本總額的 33%；資產(chǎn)在 5 萬(wàn)到 10 萬(wàn)美元之間的公司，其損失相當(dāng)于公司資本總額的 14%。因此，小公司破產(chǎn)倒閉之比例格外高。 ” “ 銀行假期之后，信用渠道依然困難重重之證據(jù)并不難找。譬如，我們已經(jīng)指出：小企業(yè)受信用萎縮之創(chuàng)傷尤其嚴(yán)重 …… 極小規(guī)模 企業(yè)，被銀行拒絕或限制放貸的比例是 %…… 至于小企業(yè)，與前幾年相比，它們獲得銀行貸款之難度大幅增加，比獲得貿(mào)易信用之難度增加還要大 …… 即使是這些（小企業(yè)中的）優(yōu)秀企業(yè)，也有 45%很難獲得流動(dòng)資金貸款， 75%無(wú)法通過(guò)正常金融市場(chǎng)獲得資本或長(zhǎng)期貸款 …… 無(wú)論如何，三個(gè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告和其他兩名學(xué)者之研究都一致表明：銀行假期之后至少兩年內(nèi)，小企業(yè)難以獲得信用。 ” 美國(guó)當(dāng)前小企業(yè)的情形與大蕭條期間何其相似。如果美聯(lián)儲(chǔ)不能在政策上有所突破，不能成功克服小企業(yè)（以及家庭部門）信貸萎縮，美國(guó)經(jīng)濟(jì)深陷蕭條并非不可能。 高盛研究部門在 2024年 10 月發(fā)布的一份名為《小型企業(yè)表現(xiàn)疲軟，為什么其表現(xiàn)如 第 12 頁(yè) 共 21 頁(yè) 此重要。》的報(bào)告中也認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脆弱的主要原因就是小企業(yè)表現(xiàn)十分疲軟，其核心觀點(diǎn)包括： （ 1）當(dāng)前人們判斷經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要依據(jù)，是股市表現(xiàn)、非農(nóng)就業(yè)人口、工廠訂單、發(fā)貨量、 ism 調(diào)查等標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，但是這些指標(biāo)存在重要的缺陷，采集的都是衡量大企業(yè)表現(xiàn)的數(shù)據(jù)，所以以此來(lái)外推全部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，會(huì)產(chǎn)生以偏概全的危險(xiǎn)。 （ 2）當(dāng)前大企業(yè)表現(xiàn)良好，小企業(yè)的表現(xiàn)相當(dāng)糟糕，所以基于大企業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)高估實(shí)際的經(jīng)濟(jì)水平。股 市表現(xiàn)主要反映的是大型上市公司的業(yè)績(jī)，因此股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表也會(huì)顯著失真，實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況沒(méi)有股市反映的那么好。 （ 3）如果把小企業(yè)的表現(xiàn)加上，一些重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)面臨著顯著下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。 （ 4）如果小企業(yè)遲遲難以走出困境，反映大企業(yè)表現(xiàn)的那些指標(biāo)難以獨(dú)善其身，必將再次陷入疲軟。 反映大企業(yè)狀況的 ism指數(shù)和反映小企業(yè)狀況的 sbo指數(shù)對(duì)比，也可以清晰地看出， 2024 年以來(lái)，大企業(yè)的 ism 指數(shù)強(qiáng)勁改善，而小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù) sbo 在低位徘徊?？梢姶笃髽I(yè)和小企業(yè)之間的分歧確實(shí)巨大，大企業(yè)獨(dú)自復(fù)蘇 “ 行之不遠(yuǎn) ” 完全在情理之中。 美國(guó)信貸質(zhì)量有所改善但并不堅(jiān)實(shí) 前面分析了美國(guó)信用市場(chǎng)的總量在逐步萎縮，美聯(lián)儲(chǔ)的量化 第 13 頁(yè) 共 21 頁(yè) 寬松政策對(duì)此無(wú)濟(jì)于事。另外一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是：美國(guó)當(dāng)前信用市場(chǎng)的質(zhì)量如何。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策對(duì)美國(guó)信貸質(zhì)量有無(wú)改善作用。 根據(jù)美國(guó)各銀行公布的最新一期季報(bào)，美國(guó)信貸的拖欠率有所下降，不少研究人士都認(rèn)為這是信貸質(zhì)量改善的標(biāo)志，并認(rèn)為隨著拖欠率的下降，美國(guó)信用市場(chǎng)將會(huì)迅速?gòu)?fù)蘇。本報(bào)告認(rèn)為，這樣的觀點(diǎn)并不可靠，更加謹(jǐn)慎的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，美國(guó)信貸拖欠率的下降不能歸因于信貸質(zhì)量的 改善，而是由另外三個(gè)原因?qū)е拢?
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