【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 ：? 非產(chǎn)業(yè)資本家出身的管理者進(jìn)行跨行業(yè)并購時(shí)，甚至可以不考慮行業(yè)之間的非產(chǎn)業(yè)資本家出身的管理者進(jìn)行跨行業(yè)并購時(shí)，甚至可以不考慮行業(yè)之間的商業(yè)關(guān)聯(lián)度。商業(yè)關(guān)聯(lián)度。? 注重市盈率（注重市盈率（ P/E Ratio）） 和帳面利益的增長(zhǎng)，數(shù)字游戲刺激了并購浪潮的強(qiáng)和帳面利益的增長(zhǎng)，數(shù)字游戲刺激了并購浪潮的強(qiáng)度、多元化和廣泛性；泡沫式并購在很大程度上是導(dǎo)致度、多元化和廣泛性；泡沫式并購在很大程度上是導(dǎo)致 1968年經(jīng)濟(jì)衰退的原因之年經(jīng)濟(jì)衰退的原因之一。一。? 旨在發(fā)揮資本規(guī)模經(jīng)濟(jì)的多元并購是第三次并購浪潮的特點(diǎn)。旨在發(fā)揮資本規(guī)模經(jīng)濟(jì)的多元并購是第三次并購浪潮的特點(diǎn)。? ? 2023/4/5 41 一一 .并購的歷史浪潮并購的歷史浪潮?（四）（四） ““ 融資并購融資并購 ”” 浪潮（浪潮（ 20世紀(jì)世紀(jì) 80年代）年代）? ———— 背景：背景：? 1970年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入 ““ 滯漲滯漲 ”” （（ Stagflation），使第三次并購浪潮中狂熱），使第三次并購浪潮中狂熱追求數(shù)字游戲、泡沫式并購的企業(yè)集團(tuán)承受了自釀的苦酒：金融運(yùn)作與實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的追求數(shù)字游戲、泡沫式并購的企業(yè)集團(tuán)承受了自釀的苦酒：金融運(yùn)作與實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的脫節(jié)導(dǎo)致了大企業(yè)綜合癥，內(nèi)部官僚作風(fēng)盛行，缺乏創(chuàng)新動(dòng)力，成本上升，效益下脫節(jié)導(dǎo)致了大企業(yè)綜合癥，內(nèi)部官僚作風(fēng)盛行，缺乏創(chuàng)新動(dòng)力，成本上升，效益下降?；钴S的華爾街降?；钴S的華爾街 ““ 金融買家金融買家 ”” （（ Financial Buyer）針對(duì)企業(yè)集團(tuán)的弱點(diǎn)，分析）針對(duì)企業(yè)集團(tuán)的弱點(diǎn)，分析其現(xiàn)金流量，估算其市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的差額，迅速組織銀團(tuán)負(fù)債融資，收購其其現(xiàn)金流量，估算其市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值的差額，迅速組織銀團(tuán)負(fù)債融資，收購其流通股票以獲得控制權(quán)，然后雇傭行業(yè)管理專家，以最佳的市場(chǎng)取向和利潤(rùn)平衡點(diǎn)流通股票以獲得控制權(quán)，然后雇傭行業(yè)管理專家，以最佳的市場(chǎng)取向和利潤(rùn)平衡點(diǎn)分解公司，重組結(jié)構(gòu)，給管理者以股權(quán)并監(jiān)督經(jīng)營(yíng)，在獲得利潤(rùn)、公司增值后，將分解公司，重組結(jié)構(gòu)，給管理者以股權(quán)并監(jiān)督經(jīng)營(yíng)，在獲得利潤(rùn)、公司增值后，將公司售出。公司售出。? ———— 數(shù)據(jù)：數(shù)據(jù)：? 1981年年 1989年，共完成了年，共完成了 ，幾乎所有的美國(guó)大公司都經(jīng)歷了融資萬起并購，幾乎所有的美國(guó)大公司都經(jīng)歷了融資并購的洗禮或沖擊，百年老店、跨國(guó)集團(tuán)常常在毫不知情的情況下遭受一些金融奇并購的洗禮或沖擊，百年老店、跨國(guó)集團(tuán)常常在毫不知情的情況下遭受一些金融奇才們的襲擊。才們的襲擊。? ———— 特征：特征：? 融資并購的目的不是為了獲得在股權(quán)或管理權(quán)上的控制（僅僅是階段性手段）融資并購的目的不是為了獲得在股權(quán)或管理權(quán)上的控制（僅僅是階段性手段），而是通過股權(quán)控制、加強(qiáng)管理、重新整合使公司增值后再出售公司獲利，即買賣，而是通過股權(quán)控制、加強(qiáng)管理、重新整合使公司增值后再出售公司獲利，即買賣企業(yè)獲利。企業(yè)獲利。 ““ 敵意收購敵意收購 ”” 、 ““ 收購與反收購收購與反收購 ”” 、 ““ 垃圾債券垃圾債券 ”” 、 ““ 杠桿融資杠桿融資 ”” 、 ““白衣騎士白衣騎士 ”” 、 ““ 熊式擁抱熊式擁抱 ”” 是這一時(shí)期的流行語。是這一時(shí)期的流行語。2023/4/5 42 一一 .并購的歷史浪潮并購的歷史浪潮? （五）（五） ““ 戰(zhàn)略并購戰(zhàn)略并購 ”” 浪潮（浪潮（ 20世紀(jì)世紀(jì) 90年代末）年代末）? ———— 背景：背景：? 經(jīng)濟(jì)全球化與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的興起改變了原有的經(jīng)濟(jì)格局，以此為背景、旨在鞏經(jīng)濟(jì)全球化與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的興起改變了原有的經(jīng)濟(jì)格局，以此為背景、旨在鞏固全球競(jìng)爭(zhēng)地位的戰(zhàn)略并購方興未艾，并成為新一輪并購浪潮的顯著特點(diǎn)。固全球競(jìng)爭(zhēng)地位的戰(zhàn)略并購方興未艾，并成為新一輪并購浪潮的顯著特點(diǎn)。? ———— 特征：特征：? ：： 199 1998年間，艾克森石油與美孚的并購金額為年間，艾克森石油與美孚的并購金額為 860億美元億美元；； 2023年，美國(guó)在線并購時(shí)代華納達(dá)年，美國(guó)在線并購時(shí)代華納達(dá) 1550億美元、沃達(dá)豐電信收購曼內(nèi)斯曼達(dá)億美元、沃達(dá)豐電信收購曼內(nèi)斯曼達(dá)1850億美元。一次并購金額相當(dāng)于一個(gè)中小國(guó)家的國(guó)民生產(chǎn)總值，一個(gè)企業(yè)的競(jìng)億美元。一次并購金額相當(dāng)于一個(gè)中小國(guó)家的國(guó)民生產(chǎn)總值，一個(gè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力達(dá)到國(guó)家級(jí)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)水準(zhǔn)時(shí)，并購在全球化的背景下已變得不可回避。爭(zhēng)能力達(dá)到國(guó)家級(jí)的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)水準(zhǔn)時(shí)，并購在全球化的背景下已變得不可回避。? ：： 汽車、電訊、銀行、傳媒、時(shí)裝等。汽車、電訊、銀行、傳媒、時(shí)裝等。? ：： 經(jīng)濟(jì)全球化與信息時(shí)代使然。經(jīng)濟(jì)全球化與信息時(shí)代使然。? ：： 橫向（電信、銀行、飛機(jī)制造等行業(yè)的并購）、縱向（如莫多橫向（電信、銀行、飛機(jī)制造等行業(yè)的并購）、縱向（如莫多克媒體收購）等多種形式，及各地對(duì)并購的法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、金克媒體收購）等多種形式，及各地對(duì)并購的法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、金融政策的不斷調(diào)整。融政策的不斷調(diào)整。? ：： 重大并購只在幾個(gè)月、幾周甚至更短的時(shí)間內(nèi)完成，公司整合重大并購只在幾個(gè)月、幾周甚至更短的時(shí)間內(nèi)完成，公司整合則在其后慢慢進(jìn)行：波音與麥道的并購不過則在其后慢慢進(jìn)行：波音與麥道的并購不過 7個(gè)月，花旗銀行與旅行者集團(tuán)為個(gè)月，花旗銀行與旅行者集團(tuán)為 4個(gè)個(gè)月，奔馳與克萊斯勒的合并意向則在月，奔馳與克萊斯勒的合并意向則在 17分鐘內(nèi)達(dá)成。分鐘內(nèi)達(dá)成。2023/4/5 43二二 .并購的若干類型并購的若干類型216。（一）兩種方向性的并購（一）兩種方向性的并購216。 按照公司業(yè)務(wù)和規(guī)模的變化、并購的方向和目的，可以將并購分為擴(kuò)按照公司業(yè)務(wù)和規(guī)模的變化、并購的方向和目的，可以將并購分為擴(kuò)張型并購和緊縮型并購。張型并購和緊縮型并購。216。 我們所熟悉的多是這種意在擴(kuò)大規(guī)模、做大企業(yè)、以獲取規(guī)模效應(yīng)和我們所熟悉的多是這種意在擴(kuò)大規(guī)模、做大企業(yè)、以獲取規(guī)模效應(yīng)和戰(zhàn)略地位的擴(kuò)張型并購。戰(zhàn)略地位的擴(kuò)張型并購。216。 思科的案例思科的案例2023/4/5 44思科思科 1984年成立，年成立， 1990年上市，股價(jià)由不足年上市，股價(jià)由不足 1美元曾經(jīng)上升到美元曾經(jīng)上升到 70多美元，多美元，總市值達(dá)到了總市值達(dá)到了 4530億美元，在那斯達(dá)克市場(chǎng)僅次于英特爾和微軟。思科億美元，在那斯達(dá)克市場(chǎng)僅次于英特爾和微軟。思科創(chuàng)辦之初只有幾個(gè)員工，而現(xiàn)在僅生產(chǎn)車間就有幾棟樓，全球員工達(dá)到創(chuàng)辦之初只有幾個(gè)員工，而現(xiàn)在僅生產(chǎn)車間就有幾棟樓，全球員工達(dá)到 1萬多人萬多人 ,產(chǎn)品也由原來單一的電器產(chǎn)品發(fā)展成為成套的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。短短產(chǎn)品也由原來單一的電器產(chǎn)品發(fā)展成為成套的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備。短短 10多年（實(shí)際快速增長(zhǎng)期為多年（實(shí)際快速增長(zhǎng)期為 10年）中，思科成長(zhǎng)的速度驚人。年）中，思科成長(zhǎng)的速度驚人。 究其原因究其原因 ,一一連串的并購足以說明這一切：連串的并購足以說明這一切： ———— 1993年年 9月月 21日收購了科瑞思森斗公司（日收購了科瑞思森斗公司（ Crescendo），獲得），獲得 CISCO交換解決方案交換解決方案 ；； ———— 1995年年 9月月 6日收購杰克森公司（日收購杰克森公司（ Inter Janction），獲），獲 得得 “網(wǎng)關(guān)技術(shù)網(wǎng)關(guān)技術(shù) ”；； ———— 1995年年 10月月 27日收購日收購 Network Jranslation 公司，獲得公司，獲得 防火墻技術(shù)；防火墻技術(shù)； ———— 1996年年 4月月 22日收購日收購 Stata Com 公司，獲得公司，獲得 “廣域網(wǎng)解決方案廣域網(wǎng)解決方案 ”。 從從 1993年到年到 1998年，思科共收購年，思科共收購 21家公司，獲得了一系列網(wǎng)絡(luò)相關(guān)技家公司，獲得了一系列網(wǎng)絡(luò)相關(guān)技術(shù)和產(chǎn)品，加速了思科的產(chǎn)品更新，競(jìng)爭(zhēng)力劇增。術(shù)和產(chǎn)品，加速了思科的產(chǎn)品更新，競(jìng)爭(zhēng)力劇增。 但是，思科對(duì)每一項(xiàng)技術(shù)并不是自己研發(fā)，而是在行內(nèi)選擇已成為或但是，思科對(duì)每一項(xiàng)技術(shù)并不是自己研發(fā)，而是在行內(nèi)選擇已成為或?qū)⒊蔀榈谝坏墓緦?duì)其增發(fā)股票將其收購。這樣，就既降低了研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)將成為第一的公司對(duì)其增發(fā)股票將其收購。這樣，就既降低了研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，又可以享受并購后的整體收益。，又可以享受并購后的整體收益。 2023/4/5 45216。 （一）兩種方向性的并購（一）兩種方向性的并購216。 216。 緊縮型并購或稱公司緊縮的幾種主要類型：緊縮型并購或稱公司緊縮的幾種主要類型：216。 1）資產(chǎn)剝離（）資產(chǎn)剝離（ divestiture））216。 2）公司分立（）公司分立（ spinoff））216。 3）分拆上市（）分拆上市（ equity carveout））216。 4）股份回購（）股份回購（ stock repurchase））216。 5）定向股票（）定向股票（ targeted stock））216。 6）自愿清算（）自愿清算（ voluntary liquidations））2023/4/5 46（一）兩種方向性的并購（一）兩種方向性的并購216。 216。 緊縮型并購或稱公司緊縮的幾種主要類型：緊縮型并購或稱公司緊縮的幾種主要類型：216。 1）資產(chǎn)剝離（）資產(chǎn)剝離（ divestiture））216。 （（ 1）是公司緊縮技術(shù)中的主要類型；特別是在中國(guó)，幾乎占公司緊縮案例數(shù)量的）是公司緊縮技術(shù)中的主要類型；特別是在中國(guó)，幾乎占公司緊縮案例數(shù)量的 80%。216。 （（ 2）資產(chǎn)剝離是指將企業(yè)的一部分）資產(chǎn)剝離是指將企業(yè)的一部分 ———— 如子公司，按地區(qū)或產(chǎn)品分類的部門、分公司或生如子公司，按地區(qū)或產(chǎn)品分類的部門、分公司或生產(chǎn)線等資產(chǎn)（不良資產(chǎn)或優(yōu)良資產(chǎn)）出售給第三方、并收到與之相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金或報(bào)酬的行為。產(chǎn)線等資產(chǎn)（不良資產(chǎn)或優(yōu)良資產(chǎn)）出售給第三方、并收到與之相當(dāng)?shù)默F(xiàn)金或報(bào)酬的行為。216。 （（ 3）資產(chǎn)剝離的緊縮作用主要表現(xiàn)在業(yè)務(wù)的緊縮上，以強(qiáng)化其核心業(yè)務(wù)。）資產(chǎn)剝離的緊縮作用主要表現(xiàn)在業(yè)務(wù)的緊縮上，以強(qiáng)化其核心業(yè)務(wù)。216。 （（ 4）按照剝離的主動(dòng)性，除了自愿剝離（）按照剝離的主動(dòng)性，除了自愿剝離（ voluntary divestiture ）外，還有非自愿剝離）外，還有非自愿剝離或被迫剝離（或被迫剝離（ involuntary or forced divestiture）。后者指政府主管部門或司法機(jī)構(gòu)以）。后者指政府主管部門或司法機(jī)構(gòu)以違反反托拉斯法為由，迫使公司剝離其一部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的情形。違反反托拉斯法為由，迫使公司剝離其一部分資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的情形。216。 （（ 5）資產(chǎn)剝離的特點(diǎn)：）資產(chǎn)剝離的特點(diǎn)：216。 ———— 不涉及股本變動(dòng)：只有資產(chǎn)出售行為，沒有股本增減的情形；不涉及股本變動(dòng)：只有資產(chǎn)出售行為，沒有股本增減的情形；216。 ———— 會(huì)計(jì)處理簡(jiǎn)便：各國(guó)會(huì)計(jì)制度的規(guī)定均簡(jiǎn)潔明確；會(huì)計(jì)處理簡(jiǎn)便：各國(guó)會(huì)計(jì)制度的規(guī)定均簡(jiǎn)潔明確；216。 ———— 通常有現(xiàn)金流：或等量證券；通常有現(xiàn)金流：或等量證券；2023/4/5 47二二 .并購的若干類型并購的若干類型216。 （一）兩種方向性的并購（一）兩種方向性的并購216。 216。 1）資產(chǎn)剝離（）資產(chǎn)剝離（ divestiture））216。 （（ 6）資產(chǎn)剝離的特殊方式）資產(chǎn)剝離的特殊方式 ———— 資產(chǎn)置換資產(chǎn)置換216。 資產(chǎn)置換是指一家公司將自己的部分或全部資產(chǎn)與另一家公司的資產(chǎn)進(jìn)行置換，以達(dá)到清晰主資產(chǎn)置換是指一家公司將自己的部分或全部資產(chǎn)與另一家公司的資產(chǎn)進(jìn)行置換，以達(dá)到清晰主業(yè)、強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力的目的。它是一種業(yè)務(wù)上的緊縮，因此，從這個(gè)意義上講是資產(chǎn)剝離的一種業(yè)、強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力的目的。它是一種業(yè)務(wù)上的緊縮，因此，從這個(gè)意義上講是資產(chǎn)剝離的一種特殊方式。特殊方式。216。 （（ 7）資產(chǎn)剝離的特別買方）資產(chǎn)剝離的特別買方 ———— 員工或管理層員工或管理層216。 除了向非關(guān)聯(lián)方外，向特別的買方除了向非關(guān)聯(lián)方外，向特別的買方 ———— 公司員工或管理層出售股權(quán)，即出現(xiàn)了員公司員工或管理層出售股權(quán)，即出現(xiàn)了員工持股計(jì)劃和管理層收購。工持股計(jì)劃和管理層收購。216。 ———— 員工持股計(jì)劃（員工持股計(jì)劃（ Employee Stock Ownership Plans,縮寫為縮寫為 ESOP））216。 指企業(yè)內(nèi)部員工出資購買本公司部分或全部股權(quán)，委托員工持股會(huì)或金融機(jī)構(gòu)托指企業(yè)內(nèi)部員工出資購買本公司部分或全部股權(quán)，委托員工持股會(huì)或金融機(jī)構(gòu)托管運(yùn)作，并作為社團(tuán)法人進(jìn)入董事會(huì)、參與分紅。管運(yùn)作，并作為社團(tuán)法人進(jìn)入董事會(huì)、參與分紅。216。 例子：美國(guó)現(xiàn)有超過例子：美國(guó)現(xiàn)有超過 20230個(gè)個(gè) ESOP，參與者達(dá)，參與者達(dá) 900萬人，控制著價(jià)值萬人，控制著價(jià)值 2100億美元的億美元的公司股票；中國(guó)上市公司中的員工持股會(huì)也很多，如深萬科（公司股票；中國(guó)上市公司中的員工持股會(huì)也很多，如深萬科（ 0002）、金地集團(tuán)（）、金地集團(tuán)（600383）等。）等。216。 ———— 管理層收購（管理層收購（ Management Buyout，縮寫為，縮寫為 MBO））216。 指管理層（利用借貸資金）購買本公司股份的行為。國(guó)內(nèi)如指管理層（利用借貸資金）購買本公司股份的行為。國(guó)內(nèi)如 “ 四通四通 MBO” 等；國(guó)等；國(guó)外如外如 60年代第三次年代第三次 ““ 多元并購多元并購 ”” 浪潮之后，許多大企業(yè)集團(tuán)衰敗之時(shí)紛紛剝離一些非浪潮之后，許多大企業(yè)集團(tuán)衰敗之時(shí)紛紛剝離一些非主營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)、實(shí)行主營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)、實(shí)行 ““