【文章內(nèi)容簡介】 升是因為投資者對下跌保護的強烈需求，并且市場上缺少長期指數(shù)期權(quán)的供給。公司不相信標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)的年波動率平均高達 20%有堅實的基礎(chǔ) 34 LTCM 出售波動率 —— 風(fēng)險的對沖 1. 公司同時出售一種指數(shù)的賣權(quán)與買權(quán)，這樣就消除了指數(shù)變化的風(fēng)險敞口，意味著基金的風(fēng)險敞口大部分來自指數(shù)的波動率上升 2. 波動率風(fēng)險用維伽來表示，它表示期望波動率每上升或下降一個百分點期權(quán)價值的變化幅度 3. 隨著指數(shù)的變化，公司的風(fēng)險敞口可能是凈多頭頭寸或空頭頭寸，公司用股指期貨來對沖這種風(fēng)險，有時也購買短期指數(shù)期權(quán)來對沖這種風(fēng)險的一部分 35 LTCM 出售波動率 —— 交易規(guī)模與保證金 1. 到 1997年 9月， LTCM公司已經(jīng)賣出的指數(shù)期權(quán)的總維伽為 $30M。 如果公司賣出期權(quán)的隱含波動率為20%，而其后 5年的實際波動率為 13%，那么 LTCM將在 5年內(nèi)獲利 $210M ? 如果期權(quán)價格收斂到隱含波動率為 13%的價格水平， LTCM公司然后提前平倉，那么它一樣可以獲利$210M 2. LTCM賣出期權(quán)獲得的期權(quán)費被用作期權(quán)頭寸的保證金，保證金隨時間調(diào)整以反映期權(quán)市場價格的變化 36 LTCM 風(fēng)險套利 —— 交易機會的來源 1. 在一個公司被另一個公司收購的消息公開以后，目標(biāo)公司的股票傾向于以收購價的一定折扣進行交易。只有部分折扣可以用貨幣的時間價值或收購失敗的風(fēng)險來解釋 2. LTCM公司相信，之所以存在差價，是因為在兼并過程中目標(biāo)公司的股票缺少持有者，許多目標(biāo)公司股東寧愿選擇獲利了結(jié)，也不愿意承擔(dān)收購失敗的風(fēng)險 3. 風(fēng)險套利：通過買進目標(biāo)公司股票同時賣空收購方的股票獲取差價 37 LTCM 風(fēng)險套利 —— 偏好收購失敗風(fēng)險較小的兼并案 1. 由于 LTCM公司在預(yù)測兼并的最終結(jié)果方面沒有優(yōu)勢，因此公司的戰(zhàn)略是介入到收購失敗風(fēng)險明顯較小的兼并案中 ? 避開敵意收購 ? 避開面臨重大監(jiān)管障礙的兼并 ? 相對于現(xiàn)金交易來說，它傾向于選擇股票交易。因為 LTCM認為 ? 如果股市顯著下跌，那么現(xiàn)金交易失敗的可能性與收購交易重新談判的可能性更大 ? 股票交易也常常具有較高的期望利潤，因為對許多投資者來說賣空是困難的或者是昂貴的 38 LTCM 風(fēng)險套利 ——LTCM的交易優(yōu)勢 1. 基金能夠非常有效地為交易融資。 LTCM為其頭寸融資，完全無需自有資金。持有頭寸的成本一般來說為每年 75個基本點 2. LTCM認為，兼并失敗的風(fēng)險與公司的其它交易策略幾乎無關(guān)，所以風(fēng)險套利頭寸給總的投資組合增加的風(fēng)險很小。因此，為了提高基金的收益 /風(fēng)險比例（夏普比例），差價很大不是必需的條件 39 LTCM 風(fēng)險套利 ——LTCM的頭寸 1. 1997年，基金的風(fēng)險套利投資組合包含了大約 50億美元的多頭頭寸，卷入了 30宗不同的兼并案，它們幾乎全是美國公司 2. 特定頭寸的持有期依賴于完成兼并需要的時間，從幾個月到一年多不等 3. 按 5%的凈差價計算，這些頭寸每年的期望利潤為 億美元 40 LTCM 風(fēng)險管理 —— 交易特征 1. LTCM構(gòu)建其交易，以使需要投入的初始資本即使不為零也非常少。以完全抵押為基礎(chǔ)，它在許多證券交易中都能夠獲得 100%的融資 2. 基金所有的合約都是自融資的 3. LTCM交易大部分為多頭 空頭結(jié)構(gòu) 41 LTCM 風(fēng)險管理 —— 交易特征的重要影響 1. 由于完全融資的頭寸沒有明顯的股權(quán)投資，因此不可能直接采用諸如股東權(quán)益收益率這樣的指標(biāo) 2. 不能用頭寸的名義大小來度量風(fēng)險。特別地，一個多頭 空頭頭寸的風(fēng)險完全依賴于多頭頭寸產(chǎn)生的利潤與空頭頭寸產(chǎn)生的利潤相背離的程度 3. 在一個多頭 空頭頭寸中， LTCM可以孤立出它希望接受的風(fēng)險。當(dāng)空頭頭寸的風(fēng)險和多頭頭寸的風(fēng)險不相關(guān)時，多頭 空頭頭寸可能是高風(fēng)險的 42 LTCM 風(fēng)險管理 —— 風(fēng)險度量 1. LTCM采用潛在利潤 /損失的概率分布來度量風(fēng)險，主要使用“在險值 (ValueatRisk)” ? VaR是在一段時間內(nèi)和一定置信水平下可能發(fā)生的最大損失，被金融機構(gòu)廣泛用來確定資本充足率 ? VaR度量了開展金融活動必需的風(fēng)險資本 ? VaR的兩個關(guān)鍵參數(shù)：時間長度與置信水平 2. 參數(shù)確定原則 ? 置信水平：應(yīng)該足夠高，使損失超過 VaR的概率很低 ? 時間長度：與資產(chǎn)的流動性有關(guān)，不短于籌集額外資本或者采取糾錯行動需要的時間 3. 巴塞爾委員會要求商業(yè)銀行在用 VaR計算資本充足率時采用 99%的置信水平與 10天的時間長度 43 LTCM 風(fēng)險管理 —— 風(fēng)險度量 1. VaR可以用來估計衍生工具投資的收益率 ? 由于沒有初期投入或者初期投入很少，衍生工具投資的收益率難以用常規(guī)的方法計算 ? 可以用 VaR反映的風(fēng)險資本計算收益率 2. 在正態(tài)分布的情況下， VaR與標(biāo)準(zhǔn)差等價 ? 例如，互換利差每變化一個基本點， LTCM的名義合同金額為 50億美元的美國國債互換利差頭寸盈利或虧損 $5M。 公司期望互換利差在 12個月內(nèi)擴大到 23個基本點，標(biāo)準(zhǔn)差為 7個基本點。因此，公司在該交易上一年的期望利潤為 $25M， 標(biāo)準(zhǔn)差為 $35M 44 LTCM 風(fēng)險管理 —— 風(fēng)險原則與目標(biāo) 1. 公司計劃承擔(dān)一定的風(fēng)險 ——凈資產(chǎn)值的年標(biāo)準(zhǔn)差為20% 2. 公司的投資組合在股票 、 債券和外匯方面的風(fēng)險敞口都極其小 ——實際上的 “ 三維凈零貝塔 ” 3. 為了決定最優(yōu)頭寸規(guī)模， LTCM公司以其對每種交易的風(fēng)險、期望利潤和相關(guān)性的估計為基礎(chǔ)計算均值 方差有效邊界 45 LTCM 風(fēng)險管理 —— 定價偏差 1. LTCM公司相信定價偏差越顯著，以定價偏差為基礎(chǔ)的交易將從套利者和其它投資者那里吸納的資本越多，這對 LTCM公司評估風(fēng)險很重要。因此隨著定價走向極端， LTCM公司持有的頭寸進一步虧損的風(fēng)險幾乎消失了 2. 不要求很寬的利差以掙取大量利潤的、杠桿化的投資者通常是第一批利用誤定價的投資者，隨著利差加寬，非杠桿化的投資者也開始投入資本。在出現(xiàn)極端誤定價的情況下，發(fā)行人會發(fā)現(xiàn)增加被高估的證券的供給具有吸引力 46 LTCM 風(fēng)險管理 —— 耐壓檢驗與利潤相關(guān)性 1. LTCM公司也采用經(jīng)濟耐壓檢驗 ， 包括分析在發(fā)生小概率 、 強沖擊事件時 ， 基金的頭寸表現(xiàn)如何 。 例如 ，按計劃在 1999年 1月 1日完成的歐洲經(jīng)濟貨幣聯(lián)盟（ EMU） 2. 在評估風(fēng)險時 ， LTCM公司也分析各種頭寸的利潤相關(guān)性 。 與投資組合中的其它頭寸不相關(guān)的頭寸對風(fēng)險的貢獻相對來說很小 ， 因此可以大量持有 47 LTCM 風(fēng)險管理 —— 長時間尺度的風(fēng)險度量 1. 在長時間尺度上，公司認為金融工具的價格由其基本價值決定，因此，一個頭寸的長期風(fēng)險主要由基本價值變化的風(fēng)險決定 2. 公司傾向于以它對影響交易的基本面因素的相關(guān)性的觀察為基礎(chǔ)來確定相關(guān)性結(jié)構(gòu)。公司相信不同類型頭寸的基本風(fēng)險的相關(guān)性基本上為 0 3. 在以年為時間尺度時， LTCM公司假設(shè)短期流動性需求使相關(guān)性為正但是很小 48 LTCM 風(fēng)險管理 —— 短時間尺度的風(fēng)險度量 1. 在短時間尺度上，在不具有完全流動性的世界里，金融工具的價格還受交易者對交易的需求的影響 2. 公司假設(shè)投資組合中的各種交易總是正相關(guān)的。這是一個保守的假設(shè) 3. 公司認為與流動性有關(guān)的風(fēng)險相對來說是短命的（短于 1年），并且把它看作機會的來源 4. 公司認為短期風(fēng)險比長期風(fēng)險大 49 LTCM 風(fēng)險管理 —— 實際風(fēng)險敞口 1. 1997年 9月，基金的日標(biāo)準(zhǔn)差為 $45M/日，等同于年標(biāo)準(zhǔn)差 $720M，相對于基金 67億美元的資本而言，這只相當(dāng)于 %的風(fēng)險水平 ? 不僅遠低于公司 20%的長期風(fēng)險目標(biāo)，而且低于公司的風(fēng)險模型的預(yù)測值 ——$60M/日或 $960M/年 2. LTCM公司估計其頭寸的年期望交易利潤為 $750M，其中不包括基金的權(quán)益資本每年將獲得的大約$350M的利息 3. 公司認為，要發(fā)生一次“ 10西格馬”事件，基金也才會在一年里損失掉投資者投入的全部資本；需要發(fā)生一次“ 30西格馬”事件，基金才會在一個月里損失掉全部資本 50 LTCM 杠桿 —— 定義 1. 盡管按規(guī)定定義的杠桿不是一個特別有意義的風(fēng)險度量指標(biāo)，但是公司的一些外部人，例如監(jiān)管機構(gòu)、貸款人和交易對手，仍然把杠桿作為一個風(fēng)險度量指標(biāo)來監(jiān)視 2. 按照規(guī)定，杠桿被定義為總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比例，其中 “資產(chǎn) ”基本上是證券與反向回購的多頭頭寸，權(quán)益資本表示總資產(chǎn)與負債之差，這里的負債包括基金所有抵押和沒有抵押的債務(wù)（包括短期債務(wù)） 3. 根據(jù)它對 LTCM來說是正值或負值，合約的市場價值作為資產(chǎn)或負債出現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上 4. 合約與期貨的名義金額是表外項目，不納入計算杠桿的范疇 51 LTCM 杠桿 —— 實際杠桿水平