【正文】 對金融時間序列的實證研究表明，它們通常具有肥尾 83 LTCM LTCM失敗的原因 ——危機(jī)管理中的決策錯誤 LTCM公司在危機(jī)之中所做的決策出現(xiàn)了重大錯誤 1. 它沒有清理流動性差的頭寸 ， 而是出于對利潤的考慮清理掉了流動性最好的投資 ? 由于基金的龐大規(guī)模 ， 在危機(jī)出現(xiàn)以后清理流動性差的頭寸將增加交易成本 ， 降低基金的利潤 ? 當(dāng)市場參與者意識到 LTCM公司在清倉時 ， 其它參與者可能會全力清理類似頭寸 ， 甚至建立相反的頭寸 ， 期待利差進(jìn)一步擴(kuò)大 。美國國債的互換利差上午就擴(kuò)大了 19個基本點，而該利差在一個典型的交易日內(nèi)的移動幅度不超過 1個基本點 2. LTCM公司估計，這一天風(fēng)險套利的損失 ($150M Ciena Tellabs)與美國、英國的國債互換利差和其它利差的空前擴(kuò)大合起來使公司虧損了大約 $550M。因為基金頭寸的基本風(fēng)險具有分散的特征，所以主管們對損失面之寬感到十分吃驚 ? 國際金融市場總的來說比較平靜 ? 主要股票市場都在創(chuàng)造歷史新高 ? 甚至經(jīng)歷了 1996年和 1997年亞洲金融危機(jī)的新興市場看來也十分穩(wěn)定 64 LTCM 大事記 —— 反應(yīng) 1. 到 6月底，作為對損失的反應(yīng)， LTCM公司的主管們決定降低投資組合的風(fēng)險。追加部分可以采用現(xiàn)金支付，也可以采用回購協(xié)議規(guī)定的任何其它可以接受的證券 3. 相反，如果國債頭寸升值到 $260M，那么交易對手將給 LTCM送回 $10M抵押品 57 LTCM 流動性管理 —— 雙向盯市的運作 1. 本質(zhì)上，出于流動性管理的目的， LTCM決定對所有交易使用雙向盯市 2. 在互換利差的例子中，如果國債頭寸的價值下跌$10M，那么對沖性的互換協(xié)議的價值將上升 $10M（除非互換利差擴(kuò)大或縮小）。在出現(xiàn)極端誤定價的情況下，發(fā)行人會發(fā)現(xiàn)增加被高估的證券的供給具有吸引力 46 LTCM 風(fēng)險管理 —— 耐壓檢驗與利潤相關(guān)性 1. LTCM公司也采用經(jīng)濟(jì)耐壓檢驗 ， 包括分析在發(fā)生小概率 、 強(qiáng)沖擊事件時 ， 基金的頭寸表現(xiàn)如何 。持有頭寸的成本一般來說為每年 75個基本點 2. LTCM認(rèn)為，兼并失敗的風(fēng)險與公司的其它交易策略幾乎無關(guān)，所以風(fēng)險套利頭寸給總的投資組合增加的風(fēng)險很小。有一次，基金在法國的蝶形交易出現(xiàn)了大量虧損 32 LTCM 出售波動率 —— 交易策略 1. 在 1997年開發(fā)出了良好的定價模型之后，公司就開始實施這種策略：賣出以股票市場指數(shù)（主要是美國的標(biāo)準(zhǔn)普爾 500指數(shù)、法國 CAC指數(shù)、德國 DAX指數(shù)和英國 FTSE指數(shù)）為標(biāo)的資產(chǎn) 、 期限較長的賣權(quán)和買權(quán)，并對頭寸進(jìn)行動態(tài)對沖，以消除其指數(shù)水平的風(fēng)險敞口 2. 基金把期限為 5年的期權(quán)賣給經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)紀(jì)商買進(jìn)這些期權(quán)后包裝成結(jié)構(gòu)化的投資產(chǎn)品，再零售給投資者 ? 一種流行的零售產(chǎn)品是帶有股值買權(quán)的固定收益?zhèn)鹑跈C(jī)構(gòu)可以這樣來構(gòu)造這種產(chǎn)品：買進(jìn)債券和股指買權(quán)，或者，買進(jìn)標(biāo)的指數(shù)加股指賣權(quán)。 3. 從 1994年到 1997年的各個時期，基金擁有大量頭寸：每基本點利差 1,000萬美元（對應(yīng)于大約 200億美元市值的按揭貸款） 26 LTCM 固定利率住房按揭貸款證券 ——交易機(jī)會的來源 1. LTCM相信這種交易機(jī)會的出現(xiàn)是因為住房按揭貸款資產(chǎn)池是復(fù)雜證券 ， 分析它需要提前還款模型 ?？傤^寸的名義本金將近 50億美元，平均互換利差為 18個基本點 3. 到 1997年仲夏時節(jié)，互換利差已經(jīng)顯著變大了，從7月到 9月 LTCM能夠以 25個基本點的平均互換利差解除頭寸，總盈利大約為 3,500萬美元 21 LTCM 互換利差交易 ——LTCM認(rèn)為的理想交易 1. 它具有相當(dāng)大的期權(quán)價值與利差波動相聯(lián)系 2. 在“正常”的融資條件下，把頭寸持有到期也能盈利。這類交易通常包含債券、衍生工具之類的工具 ? 相對價值交易：預(yù)計會出現(xiàn)收斂，但不能保證會出現(xiàn)收斂，除非 經(jīng)歷很 長時間 2. LTCM還有限度地進(jìn)行不具有收斂性質(zhì)的交易，包括所謂的“方向交易” （ directional trades） ——建立沒有進(jìn)行對沖的頭寸 ? LTCM購買了法國政府債券，由于沒有進(jìn)行對沖，因此它承擔(dān)了全面的市場風(fēng)險 12 LTCM 交易策略 ——綜述 3. LTCM極其喜好 沒有或幾乎沒有違約風(fēng)險的策略 ? 公司一般避免無條件的公司垃圾債券多頭頭寸或新興市場主權(quán)債務(wù) ? 基金參與了一些包含這些工具的相對價值交易 ， 例如持有同一家公司的債券多頭與股票空頭 4. LTCM相信它的大多數(shù)交易機(jī)會來自于機(jī)構(gòu)需求引起的金融市場資源配置錯誤。 LTCM通常都作為機(jī)構(gòu)的交易對手參與交易，為這些機(jī)構(gòu)需求提供流動性 ? 當(dāng) 1994年美聯(lián)儲提高美國利率時，歐洲投資者大量賣出美國國債期貨 5. 公司建立模型來發(fā)現(xiàn)誤定價，但是在進(jìn)行交易之前需要確認(rèn)誤定價的原因 13 LTCM 互換利差交易 ——利率互換 1. 利率互換是一種協(xié)議，在該協(xié)議下，交易一方同意就一定數(shù)量的本金給另一方支付固定利率，以換取浮動利率（通常是 LIBOR） 2. 通常來說，簽約雙方選擇合適的固定利率，以使協(xié)議在簽訂時的價值為零，盡管其后的市場變化會導(dǎo)致協(xié)議的價值上升或下降 3. 利率互換的一方 ——支付浮動利率、收取固定利率 ——與下述頭寸具有相同的現(xiàn)金流：以固定利率貸款并且以浮動利率借款 14 LTCM 互換利差交易 ——定義 1. 互換利差：互換的固定利率與可比久期國債的收益率之差 2. 因為使用浮動利率融資來購買國債能夠?qū)崿F(xiàn)以固定利率貸款并以浮動利率借款，所以當(dāng)互換利差足夠大或足夠小時，潛在的套利機(jī)會就會出現(xiàn) 3. 這樣的套利機(jī)會的盈利能力依賴于購買國債的融資成本。但是這并不是 LTCM選擇交易的要求 ? 只要利差最終向有利方向變化的概率相當(dāng)大，因而使LTCM能夠在頭寸到期之前解除頭寸，那么，即使持有到期會帶來少量虧損， LTCM也會進(jìn)行交易。 許多投資者缺少分析它們的專長 ， 或者不愿意承擔(dān)提前還款模型出錯的風(fēng)險 27 LTCM 日本政府債券互換利差 1. 該交易需要在日本政府債券 (JGBs)及其期貨合約上建立多頭頭寸，并且作為固定利率支付方與浮動利率收取方參與利率互換 2. 在回購市場上獲得日元融資，并投資與日本政府債券。然后提高一定的價格賣給投資者 33 LTCM 出售波動率 —— 交易機(jī)會的來源 1. LTCM交易的期權(quán)的執(zhí)行價通常等于指數(shù)的遠(yuǎn)期價格。因此，為了提高基金的收益 /風(fēng)險比例（夏普比例），差價很大不是必需的條件 39 LTCM 風(fēng)險套利 ——LTCM的頭寸 1. 1997年，基金的風(fēng)險套利投資組合包含了大約 50億美元的多頭頭寸，卷入了 30宗不同的兼并案，它們幾乎全是美國公司 2. 特定頭寸的持有期依賴于完成兼并需要的時間，從幾個月到一年多不等 3. 按 5%的凈差價計算，這些頭寸每年的期望利潤為 億美元 40 LTCM 風(fēng)險管理 —— 交易特征 1. LTCM構(gòu)建其交易，以使需要投入的初始資本即使不為零也非常少。 例如 ，按計劃在 1999年 1月 1日完成的歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟（ EMU） 2. 在評估風(fēng)險時 ， LTCM公司也分析各種頭寸的利潤相關(guān)性 。因此， LTCM能夠使用互換協(xié)議的抵押品流來彌補(bǔ)國債回購交易的抵押品流 3. 只有在抵押品流不能完全沖銷時， LTCM才會面臨凈資本流入或流出。在接下來的數(shù)周里， ? 他們減持了那些風(fēng)險 報酬比最差的頭寸 ? 調(diào)整了投資組合的方向交易 ? 雖然 LTCM公司保持甚至稍許增加了那些定價已經(jīng)進(jìn)入極端偏差的收斂交易，但是到 7月中基金的總體波動率已經(jīng)下降了 10% 2. 到 7月 21日，基金這個月增長了 %，差不多扳回了 6月份損失的一半 65 LTCM 大事記 —— 重要的插曲 1. 在這期間， Salomon Smith Barney 它的債券套利部門 2. 7月 7日，新聞媒體報道了該公司向雇員公布了一份備忘錄，說公司顯著降低了風(fēng)險，美國債券套利部的 30個交易員并入到其它部門。 3. 基金的資本約為 。 這種行動將增加基金的損失 ? 大幅度削減基金的主要收斂交易可能被交易對手誤解為基金出現(xiàn)流動性問題的信號 2. 公司在 8月底之前還多次增加在互換利差交易與波動率交易商的頭寸 84 LTCM LTCM失敗的原因 ——總結(jié) 1. 公司對采用的資產(chǎn)配置模型的敏感性估計不足 2. 公司的風(fēng)險度量出現(xiàn)了致命錯誤。但是，信用風(fēng)險顯然不適用 ? 信用風(fēng)險敏感工具多頭頭寸的收益分布類似于期權(quán)空頭頭寸，上升空間有限，而下行空間很大 ? 即使是對稱分布，其尾部也不能用正態(tài)分布來刻畫。 7月 24日俄羅斯還在歐洲發(fā)行了 35億美元、票面利率為 11%的美元債券 2. LTCM公司在俄羅斯的政府信用上只有少量敞口頭寸，因此基金在這些頭寸上的損失很小 68