【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 項(xiàng)目融資還可以通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)行。本國(guó)企業(yè)在國(guó)外股票市場(chǎng)發(fā)行的以外幣計(jì)值的股票，或者外國(guó)企業(yè)在本國(guó)股票市場(chǎng)上發(fā)行的以本幣計(jì)值的股票。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目通過(guò)國(guó)際證券市場(chǎng)融資的成功個(gè)案是于1994年在紐約股票交易所上市的北京華能?chē)?guó)際電力公司。股票一上市就受到外國(guó)投資者的注意，交易量達(dá)到六百多萬(wàn)美元。 See supra 3.我國(guó)第一個(gè)在海外上市的公路項(xiàng)目是安徽高速公路有限公司（Anhui Expressway Co. Ltd.）。該公司1996年底在香港上市H股。滬杭甬（上海杭州寧波）、滬寧（上海南京）和成渝（成都重慶）等高速公路公司也計(jì)劃在海外證券市場(chǎng)上市。 See Zhao Shaoqin, Road work craze not excessive, Business Weekly, China Daily, 16 April 1997. （九）全球存托憑證 這是近年來(lái)在國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)的一種與股票發(fā)行業(yè)務(wù)相聯(lián)系的金融衍生工具。它實(shí)際上是西方國(guó)家銀行開(kāi)出的代客托管外國(guó)公司證券的憑證。這些國(guó)家的私人投資者可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)存托憑證，間接地?fù)碛型鈬?guó)公司的股權(quán)。存托憑證可以避開(kāi)在該國(guó)股票上市的嚴(yán)格的審批手續(xù)，使外國(guó)公司的股票比較容易地進(jìn)入當(dāng)?shù)氐淖C券市場(chǎng)。我國(guó)已經(jīng)有這方面的嘗試。浙江東南發(fā)電股份有限公司直接在上海和倫敦同時(shí)發(fā)行迄今最大規(guī)模的B種股票，向國(guó)際資本進(jìn)行股權(quán)融資。，其中在倫敦上市首次采用全球存托憑證形式。B股發(fā)行共籌集資金2億多美元。 參見(jiàn)謝春葉《浙江省利用外資辦電有新突破》 載《國(guó)際商報(bào)》1997年11月20日。 （十）BOT BOT最早是由土耳其總理奧扎爾于八十年代提出的。廣義的BOT包括BOOT（buildownoperatetransfer即建造擁有經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)讓?zhuān)?、BRT（buildrenttransfer即建造租賃轉(zhuǎn)讓?zhuān)?、BTO（buildtransferoperate即建造轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)）、BOOST（buildownoperatesubsidizetransfer即建造擁有補(bǔ)貼轉(zhuǎn)讓?zhuān)?、ROO（rehabilitateoperateown即修復(fù)經(jīng)營(yíng)擁有）和TOT（transferoperatetransfer）等等。狹義的BOT即指建造經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)讓?zhuān)╞uildoperatetransfer）。BOT投資方式是由政府通過(guò)協(xié)議方式將基礎(chǔ)設(shè)施的建造、經(jīng)營(yíng)和管理權(quán)讓渡給項(xiàng)目發(fā)起人，由其設(shè)立一項(xiàng)目公司專(zhuān)門(mén)進(jìn)行建設(shè)和經(jīng)營(yíng)，并通過(guò)經(jīng)營(yíng)所得償還貸款、獲得收益。特許期結(jié)束后，項(xiàng)目公司無(wú)償?shù)貙⒃O(shè)施移交給政府部門(mén)。在我國(guó)已有的BOT項(xiàng)目包括來(lái)賓電廠、廣東沙角B電廠。TOT作為一種鼓勵(lì)的模式也已經(jīng)得到具體地運(yùn)用。新鄉(xiāng)和渭河兩電廠就是這方面的成功例子。已建成的項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓給外商所有和經(jīng)營(yíng)，可以獲得建設(shè)新項(xiàng)目的資金，而且可以盤(pán)活已有的國(guó)有資產(chǎn)。這是BOT模式在我國(guó)可以運(yùn)用的一個(gè)有價(jià)值的變種。 參見(jiàn)舒菁《電力融資給中國(guó)上大課》 載《開(kāi)發(fā)區(qū)導(dǎo)刊》1997年第9期。 從以上例舉的主要融資方式看，項(xiàng)目融資基本上可以概括為三個(gè)大類(lèi)：信貸融資、證券融資和創(chuàng)新融資。 信貸融資是由各種貨幣資金在全球范圍內(nèi)進(jìn)行的國(guó)際借貸活動(dòng)，也是國(guó)際融資的傳統(tǒng)方式。從國(guó)際信貸資金的結(jié)構(gòu)看，國(guó)際信貸可分為政策性貸款和商業(yè)性貸款兩大類(lèi)。政策性貸款主要是由國(guó)際貨幣基金發(fā)展組織、世界銀行、地區(qū)性的開(kāi)發(fā)銀行和各國(guó)政府提供的優(yōu)惠貸款。國(guó)際商業(yè)銀行作為商業(yè)性貸款的供給者，為世界各國(guó)政府和公私企業(yè)提供具有競(jìng)爭(zhēng)力的各種貨幣類(lèi)別的長(zhǎng)短期貸款。國(guó)際信貸資金來(lái)源的不同，決定了貸款對(duì)象、資金的使用期限、利率安排之間的差異。如世界銀行的附屬機(jī)構(gòu)國(guó)際金融公司和國(guó)際開(kāi)發(fā)協(xié)會(huì)為中低收入的發(fā)展中國(guó)家提供的貸款期限一般為715年，而國(guó)際商業(yè)銀行的中長(zhǎng)期信貸一般則為110年。 八十年代以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行了一系列的以自由化為基本表征的金融業(yè)改革，普遍放松對(duì)利率、銀行業(yè)務(wù)品種和業(yè)務(wù)地域的限制。一些發(fā)展中國(guó)家也實(shí)行金融開(kāi)放政策，放寬了對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的限制，開(kāi)放金融市場(chǎng)，建立地區(qū)金融中心。各國(guó)不斷放松金融管制，使新的金融產(chǎn)品層出不窮，國(guó)際資本流量、流速、結(jié)構(gòu)和布局呈現(xiàn)出新的態(tài)勢(shì)。金融交易全球化日益加深。特別是國(guó)際資本市場(chǎng)，包括股票、債券和其他中長(zhǎng)期融資工具在內(nèi)的融資業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度非常迅猛。證券融資取代了信貸融資稱(chēng)為國(guó)際融資的主要方式。國(guó)際融資者更多地依賴(lài)發(fā)行各種有價(jià)證券，直接向社會(huì)籌集資金。 國(guó)際創(chuàng)新融資主要是指那些從傳統(tǒng)融資方式演變而來(lái)的融資方式。如租賃融資是從傳統(tǒng)的土地等實(shí)物租賃演變而來(lái)的。本世紀(jì)初隨著銀行資本同工商業(yè)資本的融合，傳統(tǒng)租賃發(fā)生了巨大的變化。30年代美國(guó)出臺(tái)了租賃買(mǎi)賣(mài)的融資方式；1952年美國(guó)金融貼現(xiàn)公司成立，標(biāo)志現(xiàn)代租賃融資體制和現(xiàn)代租賃融資業(yè)務(wù)的確立和開(kāi)始。而B(niǎo)OT更是傳統(tǒng)借貸活動(dòng)在結(jié)構(gòu)和運(yùn)作上的創(chuàng)新成果，其多種變型模式更是融資人掌握融資精髓而進(jìn)行創(chuàng)造性操作的結(jié)果。 從國(guó)際借貸融資，經(jīng)過(guò)證券融資，到創(chuàng)新融資的發(fā)展歷程充分證明了項(xiàng)目融資的“交易形態(tài)說(shuō)”理論。這種理論充分揭示了項(xiàng)目融資的創(chuàng)造性和發(fā)散性的特質(zhì)。 從我國(guó)項(xiàng)目融資的實(shí)踐和法律規(guī)定看，融資工具范圍廣泛。國(guó)際金融組織、外國(guó)政府以及境外財(cái)團(tuán)的優(yōu)惠貸款、外國(guó)投資者直接投資、出口信貸、債券和股票發(fā)行、租賃、易貨貿(mào)易都是國(guó)家法律允許的融資方式。 參見(jiàn)電力工業(yè)部1994年3月30日發(fā)布的《電力建設(shè)利用外資暫行規(guī)定》第六條以及1997年5月5日發(fā)布的《關(guān)于外商投資電力項(xiàng)目若干規(guī)定》第9條。 第二節(jié) 與項(xiàng)目融資有關(guān)的公司法問(wèn)題 一、項(xiàng)目公司形態(tài)的決定因素 項(xiàng)目融資首先須經(jīng)過(guò)開(kāi)發(fā)前階段。項(xiàng)目發(fā)起人會(huì)在這一階段對(duì)技術(shù)的可行性和金融收益進(jìn)行必要的評(píng)估。如果項(xiàng)目有一個(gè)以上的發(fā)起方時(shí)，各方通常會(huì)達(dá)成開(kāi)發(fā)前協(xié)議，主要內(nèi)容包括：（1）同意實(shí)施一個(gè)包括項(xiàng)目技術(shù)、合同和金融等內(nèi)容的開(kāi)發(fā)方案。同意委托或進(jìn)行可行性研究，確定潛在的簽約方，或者為項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)發(fā)計(jì)算機(jī)模型。（2）在發(fā)起人之間進(jìn)行角色分配，對(duì)合作方式進(jìn)行設(shè)計(jì)，規(guī)范當(dāng)事方之間的權(quán)利、義務(wù)以及明確的法律關(guān)系。確切地說(shuō)，在這個(gè)階段各方應(yīng)就未來(lái)融資項(xiàng)目的公司形態(tài)和投資模式加以確認(rèn)。 項(xiàng)目融資是由政府通過(guò)協(xié)議方式將基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、經(jīng)營(yíng)和管理權(quán)讓渡給項(xiàng)目發(fā)起人，由其設(shè)立一項(xiàng)目公司專(zhuān)門(mén)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和運(yùn)作，以經(jīng)營(yíng)所得獲得收益并償還貸款。因此，項(xiàng)目公司是運(yùn)用項(xiàng)目融資的中介，也是法律調(diào)整的主要對(duì)象?？紤]項(xiàng)目公司結(jié)構(gòu)模式的主要因素包括如下： 項(xiàng)目?jī)?nèi)在風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任之間的隔離程度 投資者在不同的投資結(jié)構(gòu)中所承擔(dān)的責(zé)任是有所區(qū)別的。在公司型的投資結(jié)構(gòu)中，融資項(xiàng)目的債務(wù)責(zé)任主要是由項(xiàng)目公司承擔(dān)的。項(xiàng)目發(fā)起人的責(zé)任范圍僅限于投入項(xiàng)目公司的股本，承擔(dān)有限的責(zé)任。而在非公司型的投資結(jié)構(gòu)中，投資者以直接擁有的資產(chǎn)安排融資，承擔(dān)直接的責(zé)任。 會(huì)計(jì)和稅務(wù)因素的合理性和合法性 不同投資結(jié)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)和稅務(wù)等因素的要求是不同的。 發(fā)起人通常避免為項(xiàng)目融資所籌借的款項(xiàng)出現(xiàn)在自己的資產(chǎn)負(fù)債表上。舉例而言，如果投資者擁有一半以上的公司股份，投資者會(huì)因擁有該公司的多數(shù)控股權(quán)而被要求將項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債表納入本公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。如果投資者對(duì)融資項(xiàng)目?jī)H有20％左右的股份，由于股份比例過(guò)低，沒(méi)有實(shí)際控制權(quán)，法律僅要求該公司在自己的財(cái)務(wù)報(bào)表中例出實(shí)際的投資成本，而不需要反映投資項(xiàng)目的任何財(cái)務(wù)狀況。不同的項(xiàng)目融資方式也會(huì)對(duì)投資結(jié)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理產(chǎn)生影響。例如，在特定情況下，租賃模式的融資可將債務(wù)處理為“經(jīng)營(yíng)性租賃”而不表現(xiàn)在投資結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中。 “稅收透明度”（tax transparency）是考慮融資項(xiàng)目具體投資結(jié)構(gòu)的一個(gè)壓倒性的問(wèn)題。它具體指投資結(jié)構(gòu)的股東、所有者或參與者與項(xiàng)目引起利潤(rùn)或損失被課以稅賦的情況。當(dāng)發(fā)起人考慮建立投資結(jié)構(gòu)時(shí)，一系列的稅收問(wèn)題將會(huì)產(chǎn)生，包括預(yù)扣所得稅（withholding tax），以及針對(duì)項(xiàng)目收益分配、特許權(quán)費(fèi)、利息支付、資本所得和其他收益的稅收。 管理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性和運(yùn)作的便利性 項(xiàng)目發(fā)起人會(huì)充分考慮不同的投資結(jié)構(gòu)對(duì)自己投資權(quán)益的保護(hù)程度。在設(shè)計(jì)投資結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，各方會(huì)努力建立一個(gè)有效的決策機(jī)制，以利于不同投資者通過(guò)決策方式和表決程序?qū)崿F(xiàn)自己的投資權(quán)利，參與管理。無(wú)論采用何種投資結(jié)構(gòu)，發(fā)起人都會(huì)指定獨(dú)立的管理公司作為項(xiàng)目經(jīng)理，負(fù)責(zé)項(xiàng)目日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)工作。投資者一般會(huì)參與不同層次的管理委員會(huì)或董事會(huì)，對(duì)項(xiàng)目的重大問(wèn)題擁有決策權(quán)，決定與項(xiàng)目有關(guān)的資本開(kāi)支預(yù)算、年度經(jīng)營(yíng)預(yù)算、長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)、經(jīng)營(yíng)情況。非公司型的投資結(jié)構(gòu)中的投資者分別擁有獨(dú)立的產(chǎn)品銷(xiāo)售控制權(quán)，基本上不存在統(tǒng)一的決策問(wèn)題。而公司型的投資結(jié)構(gòu)則不同。單獨(dú)的投資者無(wú)權(quán)控制事關(guān)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)收益的產(chǎn)品銷(xiāo)售的控制權(quán)，這類(lèi)權(quán)力主要由具有集體性質(zhì)的董事會(huì)或股東大會(huì)決定。 融資項(xiàng)目運(yùn)作的便利性主要以投資權(quán)益的可轉(zhuǎn)讓性為依據(jù)。投資者在項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中可能出于其他投資目的而安排出售項(xiàng)目資產(chǎn)和權(quán)益，便捷的轉(zhuǎn)讓程序就成為必須考慮的問(wèn)題。另一方面，貸款方也會(huì)考慮投資者用來(lái)作為融資抵押的項(xiàng)目資產(chǎn)或權(quán)益是否便于轉(zhuǎn)讓?zhuān)駝t，銀行就會(huì)面臨額外的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目融資也會(huì)有增加融資成本的可能。一般的情況是項(xiàng)目投資結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單化和投資收益轉(zhuǎn)讓的便利性成正比。 融資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性和可行性 投資者對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)的擁有形式在不同的投資結(jié)構(gòu)之間有很大差別。例如，在非公司型合資結(jié)構(gòu)中，項(xiàng)目資產(chǎn)是由投資者直接擁有的；而在公司型結(jié)構(gòu)中，項(xiàng)目資產(chǎn)則是由中介性的項(xiàng)目公司所擁有。這種擁有形式的差異會(huì)直接導(dǎo)致融資安排的不同。在公司型結(jié)構(gòu)中，作為全部資產(chǎn)的所有人，項(xiàng)目公司可以將未被分割的項(xiàng)目資產(chǎn)作為一個(gè)整體抵押給貸款銀行來(lái)安排融資，并且可以利用一切與項(xiàng)目投資有關(guān)的稅務(wù)優(yōu)惠來(lái)爭(zhēng)取較為有利的融資條件。如果項(xiàng)目資產(chǎn)是由若干個(gè)投資者分別擁有，投資者只能將自己的資產(chǎn)分別抵押該貸款銀行。這種擔(dān)保方式顯然難以吸引銀行向項(xiàng)目融資。 項(xiàng)目產(chǎn)品的分配形式與項(xiàng)目資產(chǎn)的擁有形式在一定程度上是相互聯(lián)系的。投資者一般有兩種選擇：或者直接獲得與其投資份額相當(dāng)?shù)捻?xiàng)目產(chǎn)品并按照自己的意圖進(jìn)行處理；或者由項(xiàng)目公司統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)并且按照事先的合同約定對(duì)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)加以分配。以非公司型的投資結(jié)構(gòu)為例，由于投資者直接擁有項(xiàng)目資產(chǎn)，分別承擔(dān)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)和生產(chǎn)費(fèi)用，因而產(chǎn)品的分配也就有較大的靈活性。投資者既可以在市場(chǎng)上單獨(dú)銷(xiāo)售自己投資份額的產(chǎn)品，也可以聯(lián)合起來(lái)以項(xiàng)目整體作為共同銷(xiāo)售產(chǎn)品。在資源型項(xiàng)目中，投資者對(duì)產(chǎn)品銷(xiāo)售權(quán)的控制是實(shí)現(xiàn)投資利益的重要前提。投資者一般希望通過(guò)掌握生產(chǎn)原材料和對(duì)產(chǎn)品的所有權(quán)，直接實(shí)現(xiàn)投資的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。 二、法人型公司與中外合資企業(yè) 法人型的公司結(jié)構(gòu)在項(xiàng)目融資中被廣泛運(yùn)用（見(jiàn)圖21）。在這個(gè)結(jié)構(gòu)中，項(xiàng)目公司是與其投資者完全分離的獨(dú)立的法律實(shí)體。作為獨(dú)立法人，項(xiàng)目公司擁有一切公司資產(chǎn)和處置資產(chǎn)的權(quán)利，承擔(dān)一切相關(guān)的債權(quán)債務(wù)。除了特定情況，如公司被解散之外，公司可穩(wěn)定地占有資產(chǎn)和權(quán)益，不會(huì)輕易受到外界的干擾和破壞。 發(fā)起人 發(fā)起人 發(fā)起人 ? ? 合資公司 項(xiàng)目 ? ?貸款銀行?發(fā)起人之間訂立合資協(xié)議，決定各自對(duì)合資公司的股份比例；?合資公司向貸款銀行提供貸款擔(dān)?；虻盅?；?貸款銀行向合資公司貸款；?合資公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的收益根據(jù)發(fā)起人之間的合資協(xié)議規(guī)定的分配方式加以分配。圖21 這種結(jié)構(gòu)的主要優(yōu)點(diǎn)是： 首先，責(zé)任關(guān)系明確。在公司型的投資結(jié)構(gòu)中，投資者承擔(dān)有限的責(zé)任，以自已支付或認(rèn)購(gòu)的股本資金為限。投資者和項(xiàng)目公司有著界限鮮明的責(zé)任隔離帶。項(xiàng)目公司中不同投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系也非常確定，彼此之間不承擔(dān)任何連帶責(zé)任； 其次，運(yùn)作便利規(guī)范。公司型的結(jié)構(gòu)對(duì)于安排項(xiàng)目融資有著一定的吸引力。這種結(jié)構(gòu)有利于銀行取得項(xiàng)目資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)和實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目資金流量的控制。另一方面，項(xiàng)目公司也可以通過(guò)一定的改造方案而進(jìn)入資本市場(chǎng)，進(jìn)而通過(guò)發(fā)行債券和股票獲得更多的資金。就董事會(huì)的責(zé)任以及董事會(huì)和股東大會(huì)的職能劃分看，公司結(jié)構(gòu)是相當(dāng)穩(wěn)定和形式化的?！豆痉ā逢P(guān)于保護(hù)少數(shù)股股東利益的規(guī)則也可以充分保護(hù)各個(gè)投資者的合法權(quán)益。《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司非公開(kāi)化管理的規(guī)則也可以使得項(xiàng)目公司保持一定的封閉性。 但是，公司型投資結(jié)構(gòu)也有不足之處。比如，投資者對(duì)現(xiàn)金流量無(wú)法實(shí)現(xiàn)直接控制，需要通過(guò)董事會(huì)實(shí)行間接控制。再如，公司會(huì)受到《公司法》的若干限制。英國(guó)《公司法》就嚴(yán)格要求股東從公司抽取利潤(rùn)時(shí)必須維持一定的資本，并繳納預(yù)提公司稅（advance corporation tax）。 《英國(guó)公司法》第135141，159170，171177，263281條。參見(jiàn)卞耀武《當(dāng)代外國(guó)公司法》 法律出版社1995年4月版單就稅收角度考慮，公司型投資結(jié)構(gòu)缺少一定的靈活性。由于投資者與項(xiàng)目公司的資產(chǎn)實(shí)行分離管理，投資者無(wú)法利用項(xiàng)目公司的虧損去抵銷(xiāo)其他項(xiàng)目的利潤(rùn)。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)前期的稅務(wù)虧損也只能保留在項(xiàng)目公司中，項(xiàng)目公司享受的優(yōu)惠待遇也無(wú)法傳遞給投資者。 自七十年代末，我國(guó)實(shí)行改革開(kāi)放以來(lái)，外資企業(yè)就成為我國(guó)引進(jìn)外資的重要載體。盡管外商獨(dú)資企業(yè)和新近發(fā)展的外國(guó)股份投資公司發(fā)展迅猛，中外合資企業(yè)仍然是海外投資者進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的主要形式。總得看，中外合資企業(yè)具有相對(duì)清晰的法律框架。根據(jù)我國(guó)的外商投資企業(yè)法，外商以項(xiàng)目融資方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要模式是設(shè)立外方參與的項(xiàng)目公司，一是項(xiàng)目發(fā)起人僅為境外投資者，項(xiàng)目公司為母公司的的全資子公司；另一種是項(xiàng)目發(fā)起人與中方投資者共同出資組成項(xiàng)目公司。本質(zhì)上兩者都屬于外商投資企業(yè)的范疇。外經(jīng)貿(mào)部1995年1月發(fā)布的 《關(guān)于以BOT方式吸收外商投資有關(guān)問(wèn)題的通知》就將BOT方式納入外商投資企業(yè)法律體系。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)外資企業(yè)法律體系已基本完善，應(yīng)該說(shuō)，管理和規(guī)范外商投資企業(yè)有著一定的法律基礎(chǔ)。 但是，合資企業(yè)的法律障礙也是明顯的。其一，批準(zhǔn)困難。通