【文章內(nèi)容簡介】 成功的基礎上，中國證監(jiān)會目前積極鼓勵上市公司發(fā)行可轉債。最近兩年發(fā)行可轉債的企業(yè)數(shù)量和籌資規(guī)模逐年擴大便是最好的證明： 可轉債的發(fā)行情況1998年度1999年度2000年度2001年度2002年度2003年度2004年度發(fā)行家數(shù)21251612當年轉債籌資總額（未扣除發(fā)行費用）15億元目前發(fā)行可轉債的上市公司絕對數(shù)量還比較少，成功地發(fā)行可轉債能引起資本市場的廣泛關注，為進一步提升和擴大公司影響力奠定了良好的基礎?？紤]到目前公司資產(chǎn)負債率低于同行業(yè)資產(chǎn)負債率平均水平，因此，公司通過發(fā)行可轉債進行再籌資可大大加大其財務杠桿作用，優(yōu)化財務結構。目前法規(guī)要求發(fā)行可轉債的企業(yè)應在發(fā)行可轉債后資產(chǎn)負債率不高于70%、且發(fā)行后累計債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)額的80%，因此公司發(fā)行轉債規(guī)模受到一定限制。根據(jù)2004年年報披露的的凈資產(chǎn)規(guī)模，并充分考慮2004年度的利潤增長情況，因此，采用發(fā)債方式仍可基本滿足公司后續(xù)擬投資項目的資金需求。缺點：如果可轉債發(fā)行成功后，當公司經(jīng)營不善，公司股價長期疲軟，或轉股條件設計不當?shù)仍蛑率贡敬伟l(fā)行的可轉債未能如期順利轉換成公司股份，可能會增加公司在債券到期后動用大筆資金贖回到期債券，從而加大公司短期償債壓力。因此，如果公司一次性發(fā)行可轉債規(guī)模過大，并未能如期轉換成股份，將給公司帶來較大的償債壓力。發(fā)行手續(xù)較為煩瑣，時間周期較長。不僅發(fā)行期間，而且在發(fā)行完成后至債券到期期間，公司需履行嚴格且規(guī)范的債轉股手續(xù)及相關信息披露義務等。發(fā)行可轉債需要具有足夠資信能力的擔保方提供擔保，而增發(fā)和配股則不需要擔保。募集資金擬投資項目一般不允許改投或變更，否則，需賦予轉債持有人一次回售的權利。發(fā)行費用需計入企業(yè)成本。方案四：增發(fā)一定數(shù)量的H股優(yōu)點：H股市場對再融資數(shù)量沒有明確限制，具體融資額可完全根據(jù)企業(yè)擬投資項目的資金需求情況來確定。發(fā)行節(jié)奏明確、效率高于目前國內(nèi)市場，公司可快速一次性募足業(yè)務發(fā)展所急需資金。可為公司后續(xù)再融資積累豐富的境外融資經(jīng)驗。通過境外上市，有利于進一步快速提升公司的知名度和市場影響力，如前期中興通訊增發(fā)H股的成功案例。缺點：考慮到公司所處的行業(yè)特點、過往H股的發(fā)行市盈率、H股高速公路行業(yè)上市公司的市盈率水平現(xiàn)狀及不同融資市場的股價折扣情況等綜合考慮，我們認為公司發(fā)行H股的市盈率當在12倍左右，如此，不僅可能會降低公司的融資效率，并且由于境內(nèi)外價格差別而損害原有股東的利益，從而大大增加了流通股股東，尤其機構投資者的類別表決能否順利予以通過的風險。H股發(fā)行完成后的持續(xù)上市成本（如境外審計、法律顧問及上市信息披露費等）要遠高于內(nèi)地。凱迪電力后續(xù)再融資方案比較配 股增發(fā)A股可 轉 債增發(fā)H股募集資金總量按10∶3的最高配售比例，受85%比例限制、根據(jù)項目資金需求，自行決定所需融資額準備申報工作特點大股東放棄認購需報批需重點說明公司發(fā)展前景需說明公司前景和償債安全性、需擔保和資信評估需經(jīng)證監(jiān)會事先審批后續(xù)工作較簡便較簡便較繁瑣較簡單、快捷發(fā)行時機股價較高時股價較高時股價較低，將來有望走高時行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及境外資本市場較好時發(fā)行價格發(fā)行價與市價的折扣比例較大市場化定價，發(fā)行價略低于市價轉股價一般高于市價遠低于A股價格對公司經(jīng)營壓力一次性釋放，除權壓力加大一次性釋放，壓力較大逐步釋放，壓力較小持續(xù)增長壓力較大財務風險資本融資，風險較小資本融資，風險較小期權性債務融資，風險較大資本融資，風險較小最大缺點融資效率差難以一次性滿足公司業(yè)務擴張所需資金現(xiàn)有資產(chǎn)負債率水平?jīng)Q定了與目前發(fā)行政策有沖突轉股的風險和壓力較大發(fā)行價格不甚理想持續(xù)上市成本較高結論：綜上所述，鑒于：公司配股融資效率最差；若不能快速提升資產(chǎn)負債率水平，則增發(fā)A股可能會與現(xiàn)有發(fā)行政策相沖突；若公司擬一次性快速募足后續(xù)業(yè)務發(fā)展所急需資金，則可考慮發(fā)行H 股，但可能難以獲得理想的發(fā)行價格和發(fā)行市盈率，且需要A股流通股東表決通過（難度較大）；發(fā)行可轉債有利于保持公司合理的財務結構，降低融資成本，提高股東回報，是較為理想的融資方式；且該等融資提高了公司的負債水平，可為公司后續(xù)的配股或增發(fā)奠定良好的基礎，但公司必須保證經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步提升，募集資金擬投資項目盈利前景較好，否則有可能會加大轉股的壓力和風險?；诖耍何覀冋J為“發(fā)行可轉債”應為凱迪電力后續(xù)再融資首選方案。（此外，需要說明的是，由于國內(nèi)A股和B股市場價格相差較大，A股公司發(fā)行B股的可能性較小及上市公司發(fā)行公司債券并不為監(jiān)管部門鼓勵等原因，我們對公司發(fā)行B股或公司債券等方案不做詳細分析和研究。）五、 凱迪電力2005年度可轉債發(fā)行方案設計（一）可轉債方案設計的技術要素在可轉債的發(fā)行方案設計中，一些技術要素的合理確定至關重要。只有發(fā)行和轉股雙雙獲得成功的可轉債設計方案，才稱得上是真正意義上的成功設計?？梢哉f，對轉股價的合理確定是發(fā)行成功的關鍵，另外，贖回條款和回售條款等也一直是可轉債設計的技術難點。以下就這些要素的設計做簡要闡述。轉股價格的確定轉股價格的決定因素主要包括：（1）股票價格股票價格越高，轉股價格相應越高。（2）面值和票面利率可轉債的面值是債券計息的基礎；而票面利率則指明了在可轉債未轉換成公司股票之前，可轉債持有人所享有的固定投資回報率。一般來說，票面利率越高，則轉股價格也應越高。（3）債券期限和轉股期限可轉債的期限越長，相應的轉股價格也應越高；轉股期限可由公司與主承銷商協(xié)商確定，但目前法規(guī)規(guī)定自發(fā)行之日起至少六個月后方可轉換為公司股票。（4）轉股價格轉股價格一般以發(fā)行前30個交易日公司股票的平均收盤價為基礎，上浮一定幅度，具體上浮幅度由公司與主承銷商協(xié)商確定。為促使發(fā)行及轉股順利如期完成，目前上浮幅度都較小，一般未超過7%。轉股價格一經(jīng)確定后就不再隨股價的變動而變更。為確?？赊D債發(fā)行完成后能順利轉換成公司股份，公司在發(fā)行可轉債募集說明書中可設定轉股價格的特別向下修正條款；另外，公司發(fā)行可轉債后，因配股、增發(fā)、送股、分立及其他原因引起公司股本變動的，應同時調(diào)整轉股價格，并及時予以公告。轉股價格調(diào)整的原則及方式應事先約定。贖回條款和回售條款的設定贖回條款和回售條款是可轉債不同于其他金融產(chǎn)品的重要特征，也是可轉債作為特殊金融產(chǎn)品的魅力所在。（1）贖回條款贖回是指發(fā)行人在發(fā)行一段時期后，可以提前贖回未到期的發(fā)行在外的可轉債。贖回條款能夠加速可轉債轉換為普通股的過程，從而避免了因股市回調(diào)或股價的突然下跌而轉股受阻風險，避免了回售和到期兌付本金的情況發(fā)生?？梢?，贖回條款一定程度上限制了可轉債持有人的潛在收益，對發(fā)行人較為有利。贖回條款主要包括：①不贖回時期，時間越長，股票上漲的可能性越大，越有利于投資者；②贖回時間，可以限定時間或不限定；③贖回價格，一般為高于面值的3%~6%；④贖回條件，分為無條件贖回和有條件贖回，采取有條件贖回時，當股票價格上漲到一定程度并持續(xù)一段時間后，發(fā)行人可要求贖回。（2）回售條款回售條款實際上是在公司股票價格表現(xiàn)欠佳時，投資人有權要求發(fā)行人按照一定的利率溢價收回發(fā)行在外的可轉債的行為。該條款能促進可轉債的順利發(fā)行和籌資成功，保護投資者利益。如果發(fā)行方案中包括回售條款，則票面利率可以更低，對投資者也更具有吸引力。回售條款主要包括：回售價格（即利率）、回售時間及回售選擇權等。（目前我國證券市場上發(fā)行的可轉債一般都同時安排贖回條款和回售條款）（3）資金保障為確保公司能夠實行贖回權利，維護老股東利益，公司必須具備相當?shù)默F(xiàn)金支付能力。同時為了保證還本付息，要求應有足夠資信能力的擔保人為公司發(fā)行可轉債提供全額擔保，擔保方式可采取保證、抵押和質押，其中以保證方式提供擔保的應為連帶責任擔保；擔保范圍應包括但不限于可轉債的本金及利息、違約金、損害賠償金和實現(xiàn)債權等的費用，以進一步降低投資者的投資風險。（目前配股和增發(fā)不需要上市公司提供相應的資金保全措施）（二）凱迪電力2005年度可轉債發(fā)行方案設計根據(jù)國家有關法規(guī)政策及目前已經(jīng)發(fā)行的可轉債案例，結合公司的實際情況及我們的專業(yè)判斷，公司可依以下設計方案發(fā)行本次可轉債（有關具體條款可經(jīng)協(xié)商后再作修正）：發(fā)行額度設計（1）主要制約因素：①可轉債發(fā)行后，公司資產(chǎn)負債率不高于70%；②發(fā)行前累計債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%，發(fā)行后不得超過公司凈資產(chǎn)的80%；③公司未來幾年的業(yè)績增長情況；④公司籌資需求量及項目審批情況；⑤轉股以后對公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率攤薄的影響；⑥若轉股不成功，投資者要求公司回售，企業(yè)最大的償債能力；⑦發(fā)行以后每年利息償付對企業(yè)盈利能力的影響；⑧發(fā)行后的轉股期間，我國證券市場大盤走勢及公司自身股價的走勢。設計思路①由于基礎行業(yè)的項目投資一般都比較大，因此發(fā)行額度受募集資金投資總額的影響較小，主要取決于公司的財務狀況、股權結構和現(xiàn)有法規(guī)政策的約束限制等。②在公司主營業(yè)務收入相對穩(wěn)定的情況下，充分考慮債轉股后對公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率攤薄的影響，確保公司每年的加權平均凈資產(chǎn)收益率保持在610%以上，以體現(xiàn)公司的成長性以及后續(xù)再融資能力及公司在二級市場上的大盤藍籌股形象；③充分考慮一旦轉股失敗對公司償債能力和正常經(jīng)營的影響，本次發(fā)行應有利于公司可持續(xù)發(fā)展；④充分考慮未來二級市場的走勢以及投資者認購的踴躍程度； ⑤保證可轉債全部轉換為股票后，公司仍然保持合理的股權結構。（3）發(fā)行額度以公司目前財務現(xiàn)狀為基礎，并假設公司2004年度不進行大比例現(xiàn)金分紅。則：①公司達到70%，對本次發(fā)行規(guī)模不構成實質性約束；②可轉債發(fā)行后達到公司發(fā)行前凈資產(chǎn)的85%，基本決定了本次發(fā)行規(guī)模的上限。綜上所述，我們認為。轉股價格設計（1）制約因素一次成功的可轉債發(fā)行，必須在發(fā)行成功后還能繼續(xù)做到轉股成功。由于目前可轉債承銷一般都是余額包銷，因此，對于企業(yè)而言，發(fā)行申請能否被中國證監(jiān)會予以核準的風險較大，而發(fā)行期間的風險則較小（發(fā)行承銷風險主要由主承銷商根據(jù)包銷協(xié)議承擔），公司在設計可轉債發(fā)行方案時，應更多地關注如何設計才能確保后續(xù)轉股順利如期完成問題（當然，發(fā)行順利和轉股成功在某種程度上是相輔相成的）。合理的轉股價格是轉股成功的充分條件，所謂合理的轉股價格就是不能過高，過高的轉股價格將使投資者失去轉股的潛在收益，影響投資者轉股的積極性，從而可能導致最終轉股失敗。一般來說，轉股價格主要受大盤后續(xù)走勢、公司股票價格、債券期限、票面利率及公司后續(xù)經(jīng)營業(yè)績等多方面因素的影響。（2）設