【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 本回報(bào)率總是越高越好的。 增長(zhǎng)不滿足這一說(shuō)法。當(dāng)投入資本回報(bào)率較高時(shí)，高增長(zhǎng)推動(dòng)價(jià)值增加，但是當(dāng)投入資本回報(bào)率較低時(shí)，高增長(zhǎng)卻會(huì)導(dǎo)致價(jià)值下降。投入資本回報(bào)率與資本成本相等是區(qū)分增長(zhǎng)是推動(dòng)還是削弱價(jià)值的分界線。當(dāng)投入資本回報(bào)率高于資本成本時(shí)，高增長(zhǎng)促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造。在分界線即投入資本回報(bào)率與資本成本一致時(shí)，不管增長(zhǎng)有多快，都不會(huì)創(chuàng)造或削減價(jià)值。 我們有時(shí)會(huì)聽(tīng)到一些斷言或者對(duì)前面理論的反對(duì)聲，認(rèn)為當(dāng)公司增長(zhǎng)時(shí)，投入資本回報(bào)率自然會(huì)增加；因此，即使是投入資本回報(bào)率很低的公司也應(yīng)該努力爭(zhēng)取增長(zhǎng)。但是，我們發(fā)現(xiàn)這一說(shuō)法僅適用于年輕的創(chuàng)業(yè)公司和產(chǎn)能利用極低的公司，大多數(shù)情況下，低投入資本回報(bào)率意味著經(jīng)營(yíng)模式有缺陷或者產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不具吸引力。 如果你比較喜歡探究并且傾向于用數(shù)學(xué)方式來(lái)說(shuō)明問(wèn)題，那么附錄A就列出了有關(guān)價(jià)值核心原則及其推論的簡(jiǎn)單公式。 現(xiàn)實(shí)世界的證據(jù) 公司在股票市場(chǎng)中的行為反映了我們之前擺出的邏輯。我們之前就已經(jīng)提到為什么盡管沃爾格林增長(zhǎng)得更快，但沃爾格林公司和箭牌公司的股東回報(bào)率是相同的。另一個(gè)例子是通用電氣公司(GE)，其股票價(jià)格在1991年為5美元，而在2001年增至40美元，在杰克韋爾奇(Jack Welch)擔(dān)任CEO的這10年間，投資者通過(guò)股票增值和紅利派發(fā)賺取了5 190億美元，而以同樣的資金投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)僅能賺取2 120億美元。 通用電氣公司是如何做的呢? 通過(guò)不同的方式，通用電氣公司的工業(yè)和金融業(yè)務(wù)均為整體價(jià)值創(chuàng)造做出了重大貢獻(xiàn)。在這10年間，工業(yè)業(yè)務(wù)年收入增長(zhǎng)為4％(低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度)，但是投入資本回報(bào)率從13％上升至31％。金融業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和回報(bào)率則較為均衡，其年增長(zhǎng)為18％，投人資本回報(bào)率從14％上升至21％。在工業(yè)業(yè)務(wù)中，投入資本回報(bào)率是推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的主要因素，而在金融業(yè)務(wù)中，增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率均是推動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的重要因素。 因此，我們可以看出，價(jià)值核心原則這一基石適用于公司層面。那么，在行業(yè)層面是否適用呢? 要回答這一問(wèn)題，我們考慮整個(gè)包裝消費(fèi)品行業(yè)。盡管這個(gè)行業(yè)的一些公司(如寶潔和高露潔公司)增長(zhǎng)率不高，但其市盈率較高。 典型的大型包裝消費(fèi)品公司在1998～2007年間年收入增長(zhǎng)僅為6％，低于所有大型公司8％的年平均收入增長(zhǎng)。然而，在2007年年底(在市場(chǎng)崩潰之前)，包裝消費(fèi)品公司的平均市盈率為20，而大型公司的平均市盈率為17。該行業(yè)的高估值可歸因于較高的投入資本回報(bào)率——該行業(yè)投入資本回報(bào)率為20，而大型公司平均僅為13(1998～2007)。 將金寶湯公司(Campbell Soup Company，2008年收入為80億美元)與快速增長(zhǎng)的折扣零售商科爾士百貨公司(Kohl’S，2008年收入為160億美元)相比較，也可以得到具有啟發(fā)性的結(jié)論。在2000年中期，科爾士的年收入增長(zhǎng)為15％，而金寶湯僅實(shí)現(xiàn)4％的內(nèi)生增長(zhǎng)。然而，這兩家公司的市盈率很相近。盡管增長(zhǎng)較低，金寶湯公司的50％的高投入資本回報(bào)率彌補(bǔ)了低增長(zhǎng)，而科爾士的投入資本回報(bào)率平均僅為15％。 現(xiàn)在，我們來(lái)看價(jià)值核心原則這一基石應(yīng)用于國(guó)家和全球?qū)用娴男Ч?，為什么大型美?guó)公司的市盈率通常是日本或者亞洲“四小龍”(中國(guó)香港、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和新加坡)的競(jìng)爭(zhēng)者的好幾倍。 2007年，而在亞洲“四小龍”。一些高層管理者認(rèn)為原因在于投資者愿意支付更高的價(jià)格來(lái)購(gòu)買美國(guó)公司的股票。在某些時(shí)候，非美國(guó)公司甚至考慮將股票移至紐約證券交易所上市以增加價(jià)值。 美國(guó)公司的市盈率倍數(shù)高的真正原因在于，通常它們可以獲取高額的投入資本回報(bào)率。2007年，美國(guó)大型公司的平均投入資本回報(bào)率為16％，而同時(shí)亞洲大公司平均僅獲取10％。從歷史上看，亞洲公司通常更關(guān)注于增長(zhǎng)而不是盈利能力或者投入資本回報(bào)率，這也正好可以解釋為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的估值差異。 當(dāng)然，這種廣泛的比較隱含了公司和行業(yè)的差異，其中也有一些亞洲公司的業(yè)績(jī)超過(guò)了美國(guó)同行(如豐田汽車)。 我們也曾用價(jià)值核心原則這一基石去解釋市盈率如何隨著時(shí)間變動(dòng)。圖7描繪了1962～2009年間標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率，同時(shí)描繪了給定一些基本因素，采用基于價(jià)值核心原則(增長(zhǎng)、投入資本回報(bào)率以及資本成本)的公式計(jì)算出的預(yù)測(cè)市盈率?？梢钥吹剑A(yù)測(cè)市盈率與實(shí)際市盈率密切一致。 (資料來(lái)源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。)圖7 估計(jì)基本市場(chǎng)估值水平 我們看一下價(jià)值核心原則如何應(yīng)用于消費(fèi)品行業(yè)的樣本公司。圖8顯示了在不同收入增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率的組合下，這些公司的平均市盈率為多少。由前兩行可以看出，在增長(zhǎng)一定的前提下，投入資本回報(bào)率越高，市盈率也越高。請(qǐng)注意，對(duì)于投入資本回報(bào)較高的兩列，收入增長(zhǎng)越高，市盈率也越大，但是第一列需要特別說(shuō)明一下。增長(zhǎng)速度非常快的公司(每年大于15％)在投入資本回報(bào)率較低時(shí)，其市盈率已經(jīng)達(dá)到極高點(diǎn)。如果我們進(jìn)一步深入挖掘，就會(huì)發(fā)現(xiàn)所有這些公司都是非常年輕的——他們回報(bào)率較低的部分原因在于增長(zhǎng)過(guò)快，在獲取回報(bào)的前幾年已投入了大量的資金。我們又注意到，增長(zhǎng)水平居中且回報(bào)最低的公司，市盈率最低，反映出這些公司的增長(zhǎng)預(yù)期不會(huì)創(chuàng)造較多價(jià)值。 為了表明增長(zhǎng)與投入資本回報(bào)率之間的關(guān)系，我們一直采用市盈率尤其是P/E比率，作為總結(jié)公司價(jià)值的簡(jiǎn)寫。在實(shí)踐中，分析和解釋市盈率可能是混亂的。附錄B列示了一些微妙之處以便正確分析市盈率。 (資料來(lái)源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。)圖8 消費(fèi)品行業(yè)：增長(zhǎng)和投入資本周報(bào)率推動(dòng)市盈率 管理心得 我們應(yīng)當(dāng)分別就投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)的管理方面進(jìn)行深入分析。現(xiàn)在，我們回顧圖5，因?yàn)樗斯芾碚叩闹匾獞?zhàn)略性見(jiàn)解。我們可以采用矩陣來(lái)研究投入資本回報(bào)率和增長(zhǎng)的變化對(duì)價(jià)值的影響。 一般情況下，高回報(bào)率公司通過(guò)增長(zhǎng)可以產(chǎn)生更多價(jià)值(假定投入資本回報(bào)率不變)，而低回報(bào)率公司的價(jià)值創(chuàng)造主要來(lái)自投入資本回報(bào)率的增加。圖9顯示，一家典型的高回報(bào)率公司，如品牌消費(fèi)品公司，增長(zhǎng)率每上升1％可以帶來(lái)價(jià)值上升10％。一家典型的中等回報(bào)率公司，如一般零售商，如果增長(zhǎng)了上升同樣的幅度，所帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)僅為5％。 (資料來(lái)源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。)圖9 價(jià)值增加：更高的增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率帶來(lái)的影響 另一方面，中等回報(bào)率公司投入資本回報(bào)率每上升1％，可帶來(lái)15％的價(jià)值增長(zhǎng)，而高回報(bào)率公司在投入資本回報(bào)率增加同樣的比例時(shí)，價(jià)值僅上升5％。 一般性的結(jié)論是：高回報(bào)公司應(yīng)該注重增長(zhǎng)，而低回報(bào)公司在增長(zhǎng)前應(yīng)側(cè)重于改善回報(bào)率。當(dāng)然，這一結(jié)論的假設(shè)前提是獲得1％的增長(zhǎng)和1％的投入資本回報(bào)率的難度是相等的，其他條件不變。在現(xiàn)實(shí)中，對(duì)于不同行業(yè)、不同公司，這一難度是有差異的，同時(shí)增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率對(duì)價(jià)值創(chuàng)造的影響也是有差異的，但是我們的分析對(duì)于公司設(shè)置戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)是十分必要的。 直到現(xiàn)在，我們一直都假設(shè)所有增長(zhǎng)都帶來(lái)同樣的資本回報(bào)率，從而產(chǎn)生同樣的價(jià)值—一旦事實(shí)并不如此。不同類型的增長(zhǎng)，根據(jù)不同的行業(yè)和公司將創(chuàng)造不同的回報(bào)率和價(jià)值。 圖10展示了一家典型的消費(fèi)品公司的不同類型增長(zhǎng)所創(chuàng)造的價(jià)值。這些結(jié)論是基于我們所熟悉的一些特定情況的，雖然不是全面的分析，但我們相信它們足以反映更廣泛的現(xiàn)實(shí)情況。 我們定義了每種增長(zhǎng)類型，并估計(jì)這些增長(zhǎng)類型對(duì)于價(jià)值創(chuàng)造的影響。舉例來(lái)說(shuō)，對(duì)于新產(chǎn)品，我們得到了關(guān)于新產(chǎn)品利潤(rùn)率和資本金需求的幾個(gè)例子。(應(yīng)就不同類型增長(zhǎng)創(chuàng)造的不同數(shù)額的價(jià)值進(jìn)行更加具體的分析。) (資料來(lái)源：麥肯錫公司績(jī)效中心分析。)圖10 不同增長(zhǎng)類型帶來(lái)的價(jià)值創(chuàng)造：消費(fèi)品公司 圖10的結(jié)果以l美元的收入增量創(chuàng)造的價(jià)值呈現(xiàn)。例如，在該行業(yè)，～2美元的價(jià)值。此圖最重要的一點(diǎn)是排名順序。新產(chǎn)品通常為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值，而收購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值通常最少。這些極端情況的關(guān)鍵點(diǎn)，就是投入資本回報(bào)率。 基于內(nèi)在新產(chǎn)品開發(fā)的增長(zhǎng)戰(zhàn)略通?；貓?bào)最高，因?yàn)椴恍枰嘈沦Y本的投入，公司可以將新產(chǎn)品加入現(xiàn)有生產(chǎn)線和分銷系統(tǒng)。此外，新產(chǎn)品需要的投資可以隨著時(shí)間推移進(jìn)行分?jǐn)?；如果初步試?yàn)結(jié)果不樂(lè)觀，資金投入可以縮減或者撤回。 另一方面，收購(gòu)要求所有的投資先期支付。先期付款額為目標(biāo)公司的預(yù)期現(xiàn)金流加上一個(gè)溢價(jià)以打敗其他投標(biāo)者。因此，即使買方可以改善目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)從而獲得具有吸引力的資本回報(bào)率，取得的回報(bào)通常也只是資本成本的一小部分。 公平地說(shuō)，這種分析并沒(méi)有反映失敗的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)產(chǎn)品創(chuàng)意在投入市場(chǎng)之前就失敗了，并且失敗創(chuàng)意的成本是無(wú)法估量的。相比之下，收購(gòu)可根據(jù)現(xiàn)有收入和現(xiàn)金流來(lái)控制收購(gòu)者的下行風(fēng)險(xiǎn)。 消費(fèi)品公司價(jià)值創(chuàng)造倒數(shù)第二低的增長(zhǎng)來(lái)源是在穩(wěn)定市場(chǎng)獲得更多的份額。這是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)者不可能不戰(zhàn)而棄，結(jié)果往往是引起一場(chǎng)行業(yè)中所有公司都有所損失的價(jià)格戰(zhàn)(但是對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)是好的)。 更好一點(diǎn)的方式是在成長(zhǎng)型市場(chǎng)中獲取更高的市場(chǎng)份額，通常比在穩(wěn)定市場(chǎng)中獲取市場(chǎng)份額能創(chuàng)造更多的價(jià)值。這是因?yàn)楫?dāng)一個(gè)市場(chǎng)快速增長(zhǎng)時(shí)，即使失去一些市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)者也可以快速發(fā)展。因此，他們不太可能打價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)行報(bào)復(fù)。 最后，擴(kuò)大現(xiàn)有市場(chǎng)可以創(chuàng)造高價(jià)值，因?yàn)檫@通常意味著可以在公司現(xiàn)有市場(chǎng)中挖掘新客戶。因此，為這些新客戶提供服務(wù)所需的增量成本和資本金相對(duì)較低。 增長(zhǎng)和投入資本回報(bào)率之間的互相影響也是十分重要的。例如，我們看到一些非常成功、高回報(bào)的美國(guó)公司不愿意對(duì)增長(zhǎng)進(jìn)行投資，擔(dān)心投人資本回報(bào)率(或利潤(rùn)率)會(huì)降低。我們了解到一家技術(shù)公司有30％的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和50％以上的投入資本回報(bào)率，因此不愿意投資于可能會(huì)帶來(lái)25％回報(bào)的項(xiàng)目，擔(dān)心該投資會(huì)稀釋平均資本回報(bào)率。但是你可能會(huì)預(yù)期，即使該公司的平均回報(bào)率可能下降，這個(gè)只有25％的回報(bào)的項(xiàng)目也可以創(chuàng)造價(jià)值。 而證據(jù)表明，該投資確實(shí)可以創(chuàng)造價(jià)值。我們對(duì)78家高投入資本回報(bào)率(投入資本回報(bào)率高于30％)公司在1996～2005年間的業(yè)績(jī)進(jìn)行研究。 Bin Jiang and Timothy Koller,“How to Choose between Growth and ROIC，”McKinsey on Finance，no．25(Autumn 2007)：1922．毫不意外，那些增長(zhǎng)最快且維持高投入資本回報(bào)率的公司創(chuàng)造價(jià)值最多(由股東整體回報(bào)率來(lái)衡量)。而價(jià)值創(chuàng)造第二大的公司則增長(zhǎng)最快，但經(jīng)歷過(guò)溫和的投入資本回報(bào)率跌幅。它們比回報(bào)率不斷上升但增長(zhǎng)緩慢的公司創(chuàng)造的價(jià)值要多。 我們也看到，有些低回報(bào)率公司追求增長(zhǎng)，認(rèn)為增長(zhǎng)可以改善利潤(rùn)率和回報(bào)率，理由是增長(zhǎng)可以將固定費(fèi)用分散在收入增加中，從而提高回報(bào)率。然而，我們發(fā)現(xiàn)除了小型創(chuàng)業(yè)公司或者低生產(chǎn)率的公司，增長(zhǎng)最快的公司很少可以改善投入資本回報(bào)率問(wèn)題。低回報(bào)率通常意味著不完善的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(如航空公司)，有缺陷的商業(yè)模式(如Webvan公司)，或者執(zhí)行能力弱。如果沒(méi)有處理好投入資本回報(bào)率的問(wèn)題，增長(zhǎng)無(wú)從談起。通過(guò)64家低投入資本回報(bào)率公司1996～2005年業(yè)績(jī)的研究，我們獲取了上述結(jié)論的證據(jù)。那些增長(zhǎng)較低但努力改善投入資本回報(bào)率的公司業(yè)績(jī)，要優(yōu)于增長(zhǎng)較快但沒(méi)有改善資本回報(bào)率的公司。3 價(jià)值守恒原則 回顧一下第一大基石：只有通過(guò)提高收入增長(zhǎng)或投入資本回報(bào)率，或者兩者相結(jié)合產(chǎn)生更多的現(xiàn)金流，才能真正創(chuàng)造價(jià)值。第二大基石——價(jià)值守恒原則，是第一大基石的推論：現(xiàn)金流沒(méi)有增加，就沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值。 如果公司僅改變現(xiàn)金流的所有權(quán)，而沒(méi)有改變總的可用現(xiàn)金流(如將債務(wù)變?yōu)楣蓹?quán)或者發(fā)行債券回購(gòu)股份)，那么價(jià)值是守恒的或者說(shuō)不變的。同樣，改變現(xiàn)金流的賬面值卻沒(méi)有真正改變現(xiàn)金流，如僅僅改變會(huì)計(jì)處理方法，不會(huì)改變公司的價(jià)值。 在某些情況下，公司可以通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)借人更多的債務(wù)來(lái)降低資本成本，從而增加價(jià)值。然而，即使在這種情況下，潛在的變化是減少了稅收，但整體稅前資本成本不會(huì)改變。 雖然這一原則是顯而易見(jiàn)的，我們?cè)诖酥厣赀@一原則主要是因?yàn)楦邔庸芾碚?、投資者以及權(quán)威人士經(jīng)常無(wú)法抵抗免費(fèi)午餐的誘惑，如希望某種會(huì)計(jì)處理方式可以比其他方式帶來(lái)更高的價(jià)值，或者一些花哨的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)可以將普通的業(yè)績(jī)變得優(yōu)秀。 針對(duì)如何執(zhí)行高層管理者股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理的爭(zhēng)論，揭示了高層管理者依舊堅(jiān)定不移地相信股市是不知情的。公司發(fā)行高層管理者股票期權(quán)以代替現(xiàn)金薪酬，從而激勵(lì)員工為公司利益而努力并節(jié)約資金(對(duì)于年輕的創(chuàng)業(yè)公司尤其重要)。 盡管高層管理者股票期權(quán)發(fā)行時(shí)沒(méi)有影響現(xiàn)金，但這些股權(quán)在行權(quán)時(shí)將會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，從而減少可用現(xiàn)金流。但是，如果追溯到20世紀(jì)70年代的會(huì)計(jì)規(guī)則，當(dāng)時(shí)允許公司在損益表中忽略發(fā)行股票期權(quán)帶來(lái)的影響。 由于股票期權(quán)變得越來(lái)越物質(zhì)化，因而在20世紀(jì)90年代初，美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)意識(shí)到這種會(huì)計(jì)處理方式的弊端，提出要加以調(diào)整，要求將公司發(fā)行時(shí)股票期權(quán)的價(jià)值作為費(fèi)用列支。 沃倫巴菲特(Warren Buffer)和其他一些人清楚地認(rèn)識(shí)到如果股票期權(quán)對(duì)于員工是有價(jià)值的，那么它必然是以股東蒙受損失為代價(jià)的。但是，很多人聲稱這樣處理的話整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)將會(huì)被摧毀，因?yàn)槟贻p的創(chuàng)業(yè)公司可能在很大程度上通過(guò)股票期權(quán)來(lái)支付薪酬，將股票期權(quán)列在損益表上會(huì)導(dǎo)致這些公司出現(xiàn)低利潤(rùn)甚至負(fù)利潤(rùn)。他們甚至說(shuō)服參議員喬利伯曼(Joe Lieberman)援引法例，來(lái)制止美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的行動(dòng)。 美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)最終在2004年頒布了新的規(guī)則， 《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)123R》于2004年12月發(fā)布，自2005年6月15日之后開始生效。這時(shí)距離他們最初接手這一事件已經(jīng)超過(guò)10年，只有當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅和21世紀(jì)初會(huì)計(jì)丑聞的暴露才削弱了反對(duì)派的聲音。盡管之前對(duì)于新的規(guī)則帶來(lái)的影響有過(guò)可怕的預(yù)測(cè)，新的會(huì)計(jì)規(guī)則實(shí)施后股票價(jià)格根本沒(méi)有變化——因?yàn)槭袌?chǎng)在對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行衡量的時(shí)候就已經(jīng)包含了股票期權(quán)的成本。 一個(gè)受人尊敬的分析師對(duì)我們說(shuō)：“我不關(guān)心它們是作為費(fèi)用記錄還是只在腳注中披露。我知道該如何處理這些信息?！? 我們發(fā)現(xiàn)，價(jià)值守恒原則是很重要的基石，除了股票期權(quán)會(huì)計(jì)，它也對(duì)一系列的問(wèn)題做了回答：如僅僅是報(bào)表上盈利的增加能否表明收