【文章內(nèi)容簡介】 關(guān)研究還很少有。 研究對象和方法 研究方法本文研究的重點是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，其核心又可以歸結(jié)到發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的路徑選擇，以及機(jī)構(gòu)投資者行為對農(nóng)產(chǎn)品期貨市場效率的影響上，為我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投資者結(jié)構(gòu)的改善提供建議。本文采用理論和實證分析相結(jié)合、比較與歸納相結(jié)合的研究方法來對核心問題加以系統(tǒng)闡述。本文運用Eview,Spaa等統(tǒng)計分析軟件，以鄭州農(nóng)產(chǎn)品期貨市場為實例，對國內(nèi)棉花、早秈稻、白糖等農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行實證研究，通過對比分析加深論證的力度，重點是要找出改善我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場投資者結(jié)構(gòu)的方向和途徑。 相關(guān)概念的界定一、投資者結(jié)構(gòu)的概念。一般定義為套期保值行為和投機(jī)行為的相對程度，可以使用持倉量和交易量之比進(jìn)行度量。這是因為套期保值者一般通過較長時期持有期貨合約規(guī)避風(fēng)險，故以持倉量作為套期保值程度的度量，投機(jī)者一般通過短期持有期貨合約進(jìn)行套利，故以交易量作為投機(jī)程度的度量。持倉量的增加會減少價格波動，而交易量的增加通常會增加期貨價格波動。持倉量的增加意味著新的資金流注入期貨市場，代表了多方或者空方資金對價格走勢的攔截，從而逐漸減弱價格走勢。交易量的變化一般是領(lǐng)先于價格變化，且交易量的持續(xù)增加意味著期貨價格的持續(xù)上漲或者下跌。因此，以持倉量和交易量之比代表的市場投資者結(jié)構(gòu)，正好反映了套期保值行為和投機(jī)行為的較量，反映了市場風(fēng)險和流動性之間的權(quán)衡，合理的投資者結(jié)構(gòu)有利于市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。二、機(jī)構(gòu)投資者的概念。機(jī)構(gòu)投資者主要是指一些金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、保險公司、投資信托公司、信用合作社、國家或團(tuán)體設(shè)立的退休基金等組織。機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)與個人投資者不同，在投資來源、投資目標(biāo)、投資方向等方面都與個人投資者有很大差別。從發(fā)達(dá)國家來看，機(jī)構(gòu)投資者是形形色色的投資機(jī)構(gòu)的總稱，其范圍比較寬，一般包括養(yǎng)老基金、保險基金、共同基金、信托基金、對沖基金、投資公司以及進(jìn)行投資交易的商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司等等。這些機(jī)構(gòu)投資者多采用分散投資的交易策略，其資金在保險、證券、債券、外匯及期貨市場中全方位投資，以降低成本，實現(xiàn)低風(fēng)險下收益最大化。在我國，期貨市場從建立到現(xiàn)在僅僅20年，期貨市場上的機(jī)構(gòu)投資者根本就沒有一個統(tǒng)一的概念。在這里只能簡單的說，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場上的機(jī)構(gòu)投資者主要有，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)商、農(nóng)產(chǎn)品加工商、農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易商、農(nóng)產(chǎn)品消費商、投資公司等?！　?72 期貨市場投資者結(jié)構(gòu)相關(guān)理論概述 投資者結(jié)構(gòu)與期貨市場一般均衡理論一種商品的需求和供給相對穩(wěn)定時，該種商品的價格就是均衡價格，這種均衡價格體現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中被稱為均衡。期貨市場是一個競爭激烈的、輸入各種供給和需求因素、發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期價格的高端市場形式，這一市場經(jīng)濟(jì)的高端組織形式的主要功能就是發(fā)現(xiàn)價格，其定價機(jī)制顯得尤為重要。在期貨市場發(fā)現(xiàn)價格的過程中，需求和供給力量的此消彼長起了決定性作用。在期貨市場上，我們可以說賣出套保者和賣出投機(jī)者構(gòu)成了市場供給，而買入套保者和買入投機(jī)者則組成了市場需求，當(dāng)期貨市場的這兩部分供給和需求相等時，期貨市場便達(dá)到均衡狀態(tài)。國外學(xué)者經(jīng)過多年的深入研究，提出了一套投機(jī)套期保值模型，模型從投機(jī)者和套期保值者兩個角度闡述并解決了期貨市場的均衡問題。模型把套期保值者分為買入套保者和賣出套保者，前者是那些為了規(guī)避現(xiàn)貨市場價格的上漲，而在期貨市場進(jìn)行買入操作的人，后者是為了規(guī)避現(xiàn)貨市場價格的下跌而在期貨市場賣出期貨合約的人；模型把投機(jī)者同樣也分為買入投機(jī)者和賣出投機(jī)者，前者是那些預(yù)計期貨價格將要上漲，買入期貨合約的投資者，后者是預(yù)計期貨價格將要下跌，賣出期貨合約的投資者。上述過程如圖所示：資料來源：CFTC圖21 需求價格曲線Fig21 Demand price curve如圖所示，如果買方增加了期貨合約的買入量，需求曲線就會向右移動，需求增加，市場上出現(xiàn)供不應(yīng)求，均衡價格就會相應(yīng)出現(xiàn)上漲。當(dāng)供給方增加了期貨合約的賣出量時，供給曲線就會發(fā)生向左移動，供給增加，出現(xiàn)供大于求的現(xiàn)象，均衡價格就會相應(yīng)出現(xiàn)下跌。我國期貨市場是由套期保值者和大量中小散戶投機(jī)者構(gòu)成的，其中中小投資者多以投機(jī)獲利為目的，而以此為目的的機(jī)構(gòu)投資者卻比較少。當(dāng)市場價格持續(xù)沿著某一方向運行時，某些套期保值者的投資需求就會下降或者選擇暫時離場，這時投機(jī)交易者又不能作為新的力量及時補(bǔ)充進(jìn)來，從而導(dǎo)致市場失衡、交投清淡。價格無法反映市場的真實情況。對國外成熟市場的研究發(fā)現(xiàn)，代表投機(jī)力量的非商業(yè)機(jī)構(gòu)和中小散戶往往聯(lián)手與代表套期保值力量的商業(yè)機(jī)構(gòu)相抗衡，下圖反映了美國棉花期貨市場上幾種持倉的對抗情況：資料來源：CFTC圖22 美國棉花期貨市場凈多持倉狀況Fig22 American cotton futures market net more open condition 機(jī)構(gòu)投資者又可以分為兩類：套期保值者和投機(jī)者。當(dāng)市場價格偏離理論價值時，他們基于不同的投資策略做出不同的交易操作選擇。中小散戶投資者利用有限的信息對價格作出判斷，或者簡單跟隨少數(shù)機(jī)構(gòu)的投資方向進(jìn)行跟風(fēng)操作，而機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期貨市場卻可能出于不同的需求，由于具有強(qiáng)大資金優(yōu)勢，無論是作為套期保值者還是投機(jī)者，都會使期貨市場的需求或供給發(fā)生巨大變化，從而對期貨市場的最終價格形成產(chǎn)生較大影響。在國外成熟市場，當(dāng)買入或賣出套保需求削弱時，只要市場信息支持價格繼續(xù)按趨勢運行，便會激發(fā)相應(yīng)的投機(jī)需求，投機(jī)力量得以迅速補(bǔ)充市場，確保期貨價格理性反映現(xiàn)貨市場的供求關(guān)系，而不致發(fā)生嚴(yán)重的偏離情況。因此，積極培育機(jī)構(gòu)投資者，特別是擅長投機(jī)的金融機(jī)構(gòu)投資者，有利于期貨市場的穩(wěn)定均衡發(fā)展。 投資者結(jié)構(gòu)與期貨市場的價格形成機(jī)制理論 持有成本模型 Cornell和French以“資本市場是完美的，人們可以以無風(fēng)險利率借入、貸出資金，而且借、貸利率相同并為一固定常數(shù)”等假設(shè)為基礎(chǔ)，總結(jié)并發(fā)展出一套持有成本的定價模型： 假設(shè)一位投資者在t時刻，進(jìn)行下列投資策略：支付S(t)買入一股股票，此投資者在到期日T時的現(xiàn)金流：,其中為股票在T時的價值，為從t到T期間的股利。另一種投資策略是在t時持有一單位股票指數(shù)期貨合約并投資元購買無風(fēng)險債券，則這種投資策略T時的現(xiàn)金流為： ,其中為投資在無風(fēng)險債券上的本金和收益，r為無風(fēng)險利率，而為持有一單位股票指數(shù)期貨合約至到期日的收益。假定股利支付是已知的常數(shù)，兩種策略所面臨的風(fēng)險相同，根據(jù)無套利原理，兩種投資策略在T時皆有相同的現(xiàn)金流，即有：= 整理后可以得到下式： （） (1)式可簡化為 HemlerLongstaff模型 經(jīng)濟(jì)學(xué)家Heml和Longstaff在Cox，Ingersoll and Ross的研究基礎(chǔ)上，借鑒并參考了他們的理論架構(gòu)，在自己的研究中，不僅考慮標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)（S）為隨機(jī)因子，更進(jìn)一步的將利率（r）及市場波動性（V）也視為隨機(jī)因子，沿著這個思路，兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家建立了一套封閉式一般均衡評價模型，模型如下： （），，.上式中S為標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)，r為無風(fēng)險利率，V為市場報酬率的方差；q為股利率，τ為距到期日的期間Tt。 雙因子不完美模型在雙因子不完美模型中，市場根據(jù)標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)S與其報酬的瞬時標(biāo)準(zhǔn)差為隨機(jī)因子情況，同時還以“S在期貨合約存續(xù)期間，支付連續(xù)的股利率q；在期貨合約存續(xù)期間，市場不完美度保持不變?！钡葹榧僭O(shè)，發(fā)展出了雙因子不完美市場下的指數(shù)期貨定價模型 ，其中變量和取決于和t；和為標(biāo)準(zhǔn)的Wiener過程，且，為相關(guān)系數(shù)。得到以下模型： （）其中， 單因子不完美模型對于單因子不完美市場，考慮標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)S為隨機(jī)因子情況。在推導(dǎo)單因子不完美市場下的指數(shù)期貨定價模型時，作以下的假設(shè)：標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)S在期貨合約存續(xù)期間，支付連續(xù)的股利率q；在期貨合約存續(xù)期間，市場不完美程度保持固定不變；標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)為隨機(jī)因子，其隨機(jī)過程服從幾何Wiener過程，即:，其中u為現(xiàn)貨指數(shù)S的瞬時成長率；為現(xiàn)貨指數(shù)的瞬時標(biāo)準(zhǔn)差；dZ為標(biāo)準(zhǔn)Wiener過程，E(dZ)=： （） 若現(xiàn)金股利的支付是屬于間斷型的且不固定，在連續(xù)復(fù)利觀念下，則(4)式變?yōu)椋? 其中為合約存續(xù)期間所發(fā)放現(xiàn)金股利于t時點之現(xiàn)值；為第i個股票在合約存續(xù)期間所發(fā)放的每股現(xiàn)金股利；為第i個股票占指數(shù)的比重。為第i個股票發(fā)放現(xiàn)金股利的時間；則為第i個股票在t時點的股價。 投資者結(jié)構(gòu)與期貨市場的交易理論投資者的行為是基于特定的市場交易機(jī)制和期貨合約協(xié)議而作出的。一個科學(xué)合理的交易機(jī)制與合約設(shè)計，應(yīng)該能夠很好的引導(dǎo)投資者采取合理的投資行為，市場在為套期保值者規(guī)避風(fēng)險的同時，又能夠吸引足夠的投機(jī)者進(jìn)入市場為市場提供良好的流動性，從而使得市場中的套期保值者與投機(jī)者之間達(dá)到一種均衡，最終形成一個合理的投資者結(jié)構(gòu)。期貨市場的交易理論主要用于對現(xiàn)實交易行為的指導(dǎo)，其交易理論主要由套期保值理論、套利理論、基差交易理論和混合交易理論等組成。機(jī)構(gòu)投資者往往根據(jù)市場交易機(jī)制和合理的期貨合約設(shè)計，作出套?；蛱桌慕灰仔袨?。正如下圖所示， 市場功能實現(xiàn)：市場表現(xiàn)：投資者行為市場交易機(jī)制與期貨合約設(shè)計資料來源：上海中期圖23 市場交易機(jī)制的影響傳導(dǎo)作用Fig23 The influence of market trading mechanism conduction role 套期保值理論套期保值是指把期貨市場當(dāng)作轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的場所，利用期貨合約作為將來在現(xiàn)貨市場上買賣商品的臨時替代物，對其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)硇枰I進(jìn)商品的價格進(jìn)行保險的交易活行為。進(jìn)行套期保值交易的往往是與該上市品種有關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈中的生產(chǎn)企業(yè)、消費企業(yè)、加工企業(yè)、進(jìn)出口企業(yè)等，可能還會有一些投資公司、私募基金等機(jī)構(gòu)。套期保值能否成功常常取決于保值的比率是否合理。套期保值的基本特征：在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動，即在買進(jìn)或賣出實貨的同時，在期貨市場上賣出或買進(jìn)同等數(shù)量的期貨，經(jīng)過一段時間，當(dāng)價格變動使現(xiàn)貨買賣上出現(xiàn)的盈虧時，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補(bǔ)。從而在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠(yuǎn)期之間建立一種對沖機(jī)制，以使價格風(fēng)險降低到最低限度。 套利理論套利交易又叫套期圖利，是指利用不同國家或地區(qū)短期利率的差異，將資金由利率較低的國家或地區(qū)轉(zhuǎn)移到利率較高的國家或地區(qū)進(jìn)行投放，以從中獲得利息差額收益的一種外匯交易。期貨市場的套利交易是指同時買進(jìn)和賣出兩張不同種類的期貨合約。套利交易已經(jīng)成為國際金融市場中的一種主要交易手段，由于其收益穩(wěn)定，風(fēng)險相對較小，國際上絕大多數(shù)大型基金均主要采用套利或部分套利的方式參與期貨或期權(quán)市場的交易。隨著我國期貨市場的規(guī)范發(fā)展以及上市品種的多元化，市場蘊(yùn)含著大量的套利交易機(jī)會。套利交易已經(jīng)成為一些機(jī)構(gòu)投資者參與期貨市場的有效手段。在進(jìn)行套利交易時，投資者關(guān)心的是合約之間的相互價格關(guān)系，而不是絕對價格水平。投資者買進(jìn)自認(rèn)為價格被市場低估的合約，同時賣出自認(rèn)為價格被市場高估的合約。如果價格的變動方向與當(dāng)初的預(yù)測相一致；即買進(jìn)的合約價格走高，賣出的合約價格走低，那么投資者可從兩合約價格間的關(guān)系變動中獲利。 BSV模型Barberis、Shleffer和Vishny在1998年首次提出了BSV模型，BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時一般會發(fā)生兩種錯誤:一種是選擇性偏差，意思是投資者過分重視近期市場供求關(guān)系和市場信息的變化，而輕視了產(chǎn)生這些變化的根源，這種偏差將會影響市場價格真實、充分的反映市場的供求變化情況，造成價格的高估或低估。另一種叫做保守性偏差，市場供求關(guān)系和信息的變化速度非?？?，但投資者不能隨著這些變化及時修正或改變自己的預(yù)測模型，導(dǎo)致對市場價格出現(xiàn)過度反應(yīng)。BSV模型基于這兩種偏差，充分說明了為什么投資者會經(jīng)常產(chǎn)生反應(yīng)不足和反應(yīng)過度這兩種錯誤決策 羊群效應(yīng)模型該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的，是“群體壓力”等情緒下出現(xiàn)的非理性行為，分為有序列型和非序列型兩種。具體到期貨市場，也就是說投資者偏愛進(jìn)行盲目跟風(fēng)的從眾操作行為特點。在序列型中，投資者從市場各種信息和噪聲中，以及其它投資者的操作決策中依次獲取決策信息，這事一種典型的貝葉斯過程，這類決策的最大特征是其決策的有序性。但是，在現(xiàn)實的操作過程中是根本無法區(qū)分投資者的決策順序的，所以這種假設(shè)在實際的市場操作中缺乏支持。不過我國證券市場上，羊群效應(yīng)的表現(xiàn)還是比較明顯的。此外，Rajan、Maug amp。 Naik、Devenow amp。 Welch分別從投資者的信息不對稱、機(jī)構(gòu)運作中的委托——代理關(guān)系、經(jīng)濟(jì)主體的有限理性等角度探討羊群行為的內(nèi)在產(chǎn)生機(jī)制。對羊群行為的實證研究分為兩個方向：一是以共同基金、養(yǎng)老基金等指定類型的投資者為對象，通過分析其組合變動和交易信息來判斷其是否存在羊群行為；二是以股價分散度為指標(biāo)，研究整個市場在大幅漲跌時是否存在羊群行為。3 國外期貨市場投資者結(jié)構(gòu)分析及啟示 國外期貨市場投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀國外成熟的期貨市場為個人投資者提供了直接和間接投資的多種選擇，使得個人投資者在投資者結(jié)構(gòu)中的地位和作用不容忽視。主要的個人投資者渠道主要有：1. 期貨基金。就像共同基金一樣，在國際期貨市場不斷發(fā)展完善的過程中，個人投資者更多的將資金委托給專業(yè)投資基金管理者進(jìn)行運作，而逐步減少了直接投資于期貨市場的行為，期貨基金成為連接個人投資者和期貨市場的重要中介結(jié)構(gòu)，成為期貨市場最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，這在國際期貨市場上表現(xiàn)得相當(dāng)突出。2. 對沖基金的基金。對沖基金是以投資證券及其他金融衍生產(chǎn)品為主的基金。在一個投資組合里加入一定比例的對沖基金能有效地降低整個組合的波動和風(fēng)險，提高回報率。對沖基金的基金（Fund of Hedge Funds，F(xiàn)oHFs）