【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 關(guān)研究還很少有。 研究對(duì)象和方法 研究方法本文研究的重點(diǎn)是農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題，其核心又可以歸結(jié)到發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的路徑選擇，以及機(jī)構(gòu)投資者行為對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)效率的影響上，為我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的改善提供建議。本文采用理論和實(shí)證分析相結(jié)合、比較與歸納相結(jié)合的研究方法來(lái)對(duì)核心問(wèn)題加以系統(tǒng)闡述。本文運(yùn)用Eview,Spaa等統(tǒng)計(jì)分析軟件，以鄭州農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)為實(shí)例，對(duì)國(guó)內(nèi)棉花、早秈稻、白糖等農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)對(duì)比分析加深論證的力度，重點(diǎn)是要找出改善我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的方向和途徑。 相關(guān)概念的界定一、投資者結(jié)構(gòu)的概念。一般定義為套期保值行為和投機(jī)行為的相對(duì)程度，可以使用持倉(cāng)量和交易量之比進(jìn)行度量。這是因?yàn)樘灼诒Ｖ嫡咭话阃ㄟ^(guò)較長(zhǎng)時(shí)期持有期貨合約規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，故以持倉(cāng)量作為套期保值程度的度量，投機(jī)者一般通過(guò)短期持有期貨合約進(jìn)行套利，故以交易量作為投機(jī)程度的度量。持倉(cāng)量的增加會(huì)減少價(jià)格波動(dòng)，而交易量的增加通常會(huì)增加期貨價(jià)格波動(dòng)。持倉(cāng)量的增加意味著新的資金流注入期貨市場(chǎng)，代表了多方或者空方資金對(duì)價(jià)格走勢(shì)的攔截，從而逐漸減弱價(jià)格走勢(shì)。交易量的變化一般是領(lǐng)先于價(jià)格變化，且交易量的持續(xù)增加意味著期貨價(jià)格的持續(xù)上漲或者下跌。因此，以持倉(cāng)量和交易量之比代表的市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，正好反映了套期保值行為和投機(jī)行為的較量，反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性之間的權(quán)衡，合理的投資者結(jié)構(gòu)有利于市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。二、機(jī)構(gòu)投資者的概念。機(jī)構(gòu)投資者主要是指一些金融機(jī)構(gòu)，包括銀行、保險(xiǎn)公司、投資信托公司、信用合作社、國(guó)家或團(tuán)體設(shè)立的退休基金等組織。機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)與個(gè)人投資者不同，在投資來(lái)源、投資目標(biāo)、投資方向等方面都與個(gè)人投資者有很大差別。從發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者是形形色色的投資機(jī)構(gòu)的總稱，其范圍比較寬，一般包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、共同基金、信托基金、對(duì)沖基金、投資公司以及進(jìn)行投資交易的商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司等等。這些機(jī)構(gòu)投資者多采用分散投資的交易策略，其資金在保險(xiǎn)、證券、債券、外匯及期貨市場(chǎng)中全方位投資，以降低成本，實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)下收益最大化。在我國(guó)，期貨市場(chǎng)從建立到現(xiàn)在僅僅20年，期貨市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者根本就沒有一個(gè)統(tǒng)一的概念。在這里只能簡(jiǎn)單的說(shuō)，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者主要有，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)商、農(nóng)產(chǎn)品加工商、農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易商、農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)商、投資公司等。　　772 期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)相關(guān)理論概述 投資者結(jié)構(gòu)與期貨市場(chǎng)一般均衡理論一種商品的需求和供給相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，該種商品的價(jià)格就是均衡價(jià)格，這種均衡價(jià)格體現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中被稱為均衡。期貨市場(chǎng)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的、輸入各種供給和需求因素、發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期價(jià)格的高端市場(chǎng)形式，這一市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高端組織形式的主要功能就是發(fā)現(xiàn)價(jià)格，其定價(jià)機(jī)制顯得尤為重要。在期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的過(guò)程中，需求和供給力量的此消彼長(zhǎng)起了決定性作用。在期貨市場(chǎng)上，我們可以說(shuō)賣出套保者和賣出投機(jī)者構(gòu)成了市場(chǎng)供給，而買入套保者和買入投機(jī)者則組成了市場(chǎng)需求，當(dāng)期貨市場(chǎng)的這兩部分供給和需求相等時(shí)，期貨市場(chǎng)便達(dá)到均衡狀態(tài)。國(guó)外學(xué)者經(jīng)過(guò)多年的深入研究，提出了一套投機(jī)套期保值模型，模型從投機(jī)者和套期保值者兩個(gè)角度闡述并解決了期貨市場(chǎng)的均衡問(wèn)題。模型把套期保值者分為買入套保者和賣出套保者，前者是那些為了規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的上漲，而在期貨市場(chǎng)進(jìn)行買入操作的人，后者是為了規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的下跌而在期貨市場(chǎng)賣出期貨合約的人；模型把投機(jī)者同樣也分為買入投機(jī)者和賣出投機(jī)者，前者是那些預(yù)計(jì)期貨價(jià)格將要上漲，買入期貨合約的投資者，后者是預(yù)計(jì)期貨價(jià)格將要下跌，賣出期貨合約的投資者。上述過(guò)程如圖所示：資料來(lái)源：CFTC圖21 需求價(jià)格曲線Fig21 Demand price curve如圖所示，如果買方增加了期貨合約的買入量，需求曲線就會(huì)向右移動(dòng)，需求增加，市場(chǎng)上出現(xiàn)供不應(yīng)求，均衡價(jià)格就會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)上漲。當(dāng)供給方增加了期貨合約的賣出量時(shí)，供給曲線就會(huì)發(fā)生向左移動(dòng)，供給增加，出現(xiàn)供大于求的現(xiàn)象，均衡價(jià)格就會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)下跌。我國(guó)期貨市場(chǎng)是由套期保值者和大量中小散戶投機(jī)者構(gòu)成的，其中中小投資者多以投機(jī)獲利為目的，而以此為目的的機(jī)構(gòu)投資者卻比較少。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)沿著某一方向運(yùn)行時(shí)，某些套期保值者的投資需求就會(huì)下降或者選擇暫時(shí)離場(chǎng)，這時(shí)投機(jī)交易者又不能作為新的力量及時(shí)補(bǔ)充進(jìn)來(lái)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)失衡、交投清淡。價(jià)格無(wú)法反映市場(chǎng)的真實(shí)情況。對(duì)國(guó)外成熟市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，代表投機(jī)力量的非商業(yè)機(jī)構(gòu)和中小散戶往往聯(lián)手與代表套期保值力量的商業(yè)機(jī)構(gòu)相抗衡，下圖反映了美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)上幾種持倉(cāng)的對(duì)抗情況：資料來(lái)源：CFTC圖22 美國(guó)棉花期貨市場(chǎng)凈多持倉(cāng)狀況Fig22 American cotton futures market net more open condition 機(jī)構(gòu)投資者又可以分為兩類：套期保值者和投機(jī)者。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格偏離理論價(jià)值時(shí)，他們基于不同的投資策略做出不同的交易操作選擇。中小散戶投資者利用有限的信息對(duì)價(jià)格作出判斷，或者簡(jiǎn)單跟隨少數(shù)機(jī)構(gòu)的投資方向進(jìn)行跟風(fēng)操作，而機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)卻可能出于不同的需求，由于具有強(qiáng)大資金優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是作為套期保值者還是投機(jī)者，都會(huì)使期貨市場(chǎng)的需求或供給發(fā)生巨大變化，從而對(duì)期貨市場(chǎng)的最終價(jià)格形成產(chǎn)生較大影響。在國(guó)外成熟市場(chǎng)，當(dāng)買入或賣出套保需求削弱時(shí)，只要市場(chǎng)信息支持價(jià)格繼續(xù)按趨勢(shì)運(yùn)行，便會(huì)激發(fā)相應(yīng)的投機(jī)需求，投機(jī)力量得以迅速補(bǔ)充市場(chǎng)，確保期貨價(jià)格理性反映現(xiàn)貨市場(chǎng)的供求關(guān)系，而不致發(fā)生嚴(yán)重的偏離情況。因此，積極培育機(jī)構(gòu)投資者，特別是擅長(zhǎng)投機(jī)的金融機(jī)構(gòu)投資者，有利于期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定均衡發(fā)展。 投資者結(jié)構(gòu)與期貨市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制理論 持有成本模型 Cornell和French以“資本市場(chǎng)是完美的，人們可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入、貸出資金，而且借、貸利率相同并為一固定常數(shù)”等假設(shè)為基礎(chǔ)，總結(jié)并發(fā)展出一套持有成本的定價(jià)模型： 假設(shè)一位投資者在t時(shí)刻，進(jìn)行下列投資策略：支付S(t)買入一股股票，此投資者在到期日T時(shí)的現(xiàn)金流：,其中為股票在T時(shí)的價(jià)值，為從t到T期間的股利。另一種投資策略是在t時(shí)持有一單位股票指數(shù)期貨合約并投資元購(gòu)買無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，則這種投資策略T時(shí)的現(xiàn)金流為： ,其中為投資在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券上的本金和收益，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而為持有一單位股票指數(shù)期貨合約至到期日的收益。假定股利支付是已知的常數(shù)，兩種策略所面臨的風(fēng)險(xiǎn)相同，根據(jù)無(wú)套利原理，兩種投資策略在T時(shí)皆有相同的現(xiàn)金流，即有：= 整理后可以得到下式： （） (1)式可簡(jiǎn)化為 HemlerLongstaff模型 經(jīng)濟(jì)學(xué)家Heml和Longstaff在Cox，Ingersoll and Ross的研究基礎(chǔ)上，借鑒并參考了他們的理論架構(gòu)，在自己的研究中，不僅考慮標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)（S）為隨機(jī)因子，更進(jìn)一步的將利率（r）及市場(chǎng)波動(dòng)性（V）也視為隨機(jī)因子，沿著這個(gè)思路，兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家建立了一套封閉式一般均衡評(píng)價(jià)模型，模型如下： （），，.上式中S為標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，V為市場(chǎng)報(bào)酬率的方差；q為股利率，τ為距到期日的期間Tt。 雙因子不完美模型在雙因子不完美模型中，市場(chǎng)根據(jù)標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)S與其報(bào)酬的瞬時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差為隨機(jī)因子情況，同時(shí)還以“S在期貨合約存續(xù)期間，支付連續(xù)的股利率q；在期貨合約存續(xù)期間，市場(chǎng)不完美度保持不變?！钡葹榧僭O(shè)，發(fā)展出了雙因子不完美市場(chǎng)下的指數(shù)期貨定價(jià)模型 ，其中變量和取決于和t；和為標(biāo)準(zhǔn)的Wiener過(guò)程，且，為相關(guān)系數(shù)。得到以下模型： （）其中， 單因子不完美模型對(duì)于單因子不完美市場(chǎng)，考慮標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)S為隨機(jī)因子情況。在推導(dǎo)單因子不完美市場(chǎng)下的指數(shù)期貨定價(jià)模型時(shí)，作以下的假設(shè)：標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)S在期貨合約存續(xù)期間，支付連續(xù)的股利率q；在期貨合約存續(xù)期間，市場(chǎng)不完美程度保持固定不變；標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)為隨機(jī)因子，其隨機(jī)過(guò)程服從幾何Wiener過(guò)程，即:，其中u為現(xiàn)貨指數(shù)S的瞬時(shí)成長(zhǎng)率；為現(xiàn)貨指數(shù)的瞬時(shí)標(biāo)準(zhǔn)差；dZ為標(biāo)準(zhǔn)Wiener過(guò)程，E(dZ)=： （） 若現(xiàn)金股利的支付是屬于間斷型的且不固定，在連續(xù)復(fù)利觀念下，則(4)式變?yōu)椋? 其中為合約存續(xù)期間所發(fā)放現(xiàn)金股利于t時(shí)點(diǎn)之現(xiàn)值；為第i個(gè)股票在合約存續(xù)期間所發(fā)放的每股現(xiàn)金股利；為第i個(gè)股票占指數(shù)的比重。為第i個(gè)股票發(fā)放現(xiàn)金股利的時(shí)間；則為第i個(gè)股票在t時(shí)點(diǎn)的股價(jià)。 投資者結(jié)構(gòu)與期貨市場(chǎng)的交易理論投資者的行為是基于特定的市場(chǎng)交易機(jī)制和期貨合約協(xié)議而作出的。一個(gè)科學(xué)合理的交易機(jī)制與合約設(shè)計(jì)，應(yīng)該能夠很好的引導(dǎo)投資者采取合理的投資行為，市場(chǎng)在為套期保值者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又能夠吸引足夠的投機(jī)者進(jìn)入市場(chǎng)為市場(chǎng)提供良好的流動(dòng)性，從而使得市場(chǎng)中的套期保值者與投機(jī)者之間達(dá)到一種均衡，最終形成一個(gè)合理的投資者結(jié)構(gòu)。期貨市場(chǎng)的交易理論主要用于對(duì)現(xiàn)實(shí)交易行為的指導(dǎo)，其交易理論主要由套期保值理論、套利理論、基差交易理論和混合交易理論等組成。機(jī)構(gòu)投資者往往根據(jù)市場(chǎng)交易機(jī)制和合理的期貨合約設(shè)計(jì)，作出套保或套利的交易行為。正如下圖所示， 市場(chǎng)功能實(shí)現(xiàn)：市場(chǎng)表現(xiàn)：投資者行為市場(chǎng)交易機(jī)制與期貨合約設(shè)計(jì)資料來(lái)源：上海中期圖23 市場(chǎng)交易機(jī)制的影響傳導(dǎo)作用Fig23 The influence of market trading mechanism conduction role 套期保值理論套期保值是指把期貨市場(chǎng)當(dāng)作轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的場(chǎng)所，利用期貨合約作為將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買賣商品的臨時(shí)替代物，對(duì)其現(xiàn)在買進(jìn)準(zhǔn)備以后售出商品或?qū)?lái)需要買進(jìn)商品的價(jià)格進(jìn)行保險(xiǎn)的交易活行為。進(jìn)行套期保值交易的往往是與該上市品種有關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈中的生產(chǎn)企業(yè)、消費(fèi)企業(yè)、加工企業(yè)、進(jìn)出口企業(yè)等，可能還會(huì)有一些投資公司、私募基金等機(jī)構(gòu)。套期保值能否成功常常取決于保值的比率是否合理。套期保值的基本特征：在現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對(duì)同一種類的商品同時(shí)進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動(dòng)，即在買進(jìn)或賣出實(shí)貨的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)上賣出或買進(jìn)同等數(shù)量的期貨，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，當(dāng)價(jià)格變動(dòng)使現(xiàn)貨買賣上出現(xiàn)的盈虧時(shí)，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補(bǔ)。從而在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠(yuǎn)期之間建立一種對(duì)沖機(jī)制，以使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。 套利理論套利交易又叫套期圖利，是指利用不同國(guó)家或地區(qū)短期利率的差異，將資金由利率較低的國(guó)家或地區(qū)轉(zhuǎn)移到利率較高的國(guó)家或地區(qū)進(jìn)行投放，以從中獲得利息差額收益的一種外匯交易。期貨市場(chǎng)的套利交易是指同時(shí)買進(jìn)和賣出兩張不同種類的期貨合約。套利交易已經(jīng)成為國(guó)際金融市場(chǎng)中的一種主要交易手段，由于其收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，國(guó)際上絕大多數(shù)大型基金均主要采用套利或部分套利的方式參與期貨或期權(quán)市場(chǎng)的交易。隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展以及上市品種的多元化，市場(chǎng)蘊(yùn)含著大量的套利交易機(jī)會(huì)。套利交易已經(jīng)成為一些機(jī)構(gòu)投資者參與期貨市場(chǎng)的有效手段。在進(jìn)行套利交易時(shí)，投資者關(guān)心的是合約之間的相互價(jià)格關(guān)系，而不是絕對(duì)價(jià)格水平。投資者買進(jìn)自認(rèn)為價(jià)格被市場(chǎng)低估的合約，同時(shí)賣出自認(rèn)為價(jià)格被市場(chǎng)高估的合約。如果價(jià)格的變動(dòng)方向與當(dāng)初的預(yù)測(cè)相一致；即買進(jìn)的合約價(jià)格走高，賣出的合約價(jià)格走低，那么投資者可從兩合約價(jià)格間的關(guān)系變動(dòng)中獲利。 BSV模型Barberis、Shleffer和Vishny在1998年首次提出了BSV模型，BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)一般會(huì)發(fā)生兩種錯(cuò)誤:一種是選擇性偏差，意思是投資者過(guò)分重視近期市場(chǎng)供求關(guān)系和市場(chǎng)信息的變化，而輕視了產(chǎn)生這些變化的根源，這種偏差將會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格真實(shí)、充分的反映市場(chǎng)的供求變化情況，造成價(jià)格的高估或低估。另一種叫做保守性偏差，市場(chǎng)供求關(guān)系和信息的變化速度非?？?，但投資者不能隨著這些變化及時(shí)修正或改變自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)。BSV模型基于這兩種偏差，充分說(shuō)明了為什么投資者會(huì)經(jīng)常產(chǎn)生反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度這兩種錯(cuò)誤決策 羊群效應(yīng)模型該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的，是“群體壓力”等情緒下出現(xiàn)的非理性行為，分為有序列型和非序列型兩種。具體到期貨市場(chǎng)，也就是說(shuō)投資者偏愛進(jìn)行盲目跟風(fēng)的從眾操作行為特點(diǎn)。在序列型中，投資者從市場(chǎng)各種信息和噪聲中，以及其它投資者的操作決策中依次獲取決策信息，這事一種典型的貝葉斯過(guò)程，這類決策的最大特征是其決策的有序性。但是，在現(xiàn)實(shí)的操作過(guò)程中是根本無(wú)法區(qū)分投資者的決策順序的，所以這種假設(shè)在實(shí)際的市場(chǎng)操作中缺乏支持。不過(guò)我國(guó)證券市場(chǎng)上，羊群效應(yīng)的表現(xiàn)還是比較明顯的。此外，Rajan、Maug amp。 Naik、Devenow amp。 Welch分別從投資者的信息不對(duì)稱、機(jī)構(gòu)運(yùn)作中的委托——代理關(guān)系、經(jīng)濟(jì)主體的有限理性等角度探討羊群行為的內(nèi)在產(chǎn)生機(jī)制。對(duì)羊群行為的實(shí)證研究分為兩個(gè)方向：一是以共同基金、養(yǎng)老基金等指定類型的投資者為對(duì)象，通過(guò)分析其組合變動(dòng)和交易信息來(lái)判斷其是否存在羊群行為；二是以股價(jià)分散度為指標(biāo)，研究整個(gè)市場(chǎng)在大幅漲跌時(shí)是否存在羊群行為。3 國(guó)外期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)分析及啟示 國(guó)外期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀國(guó)外成熟的期貨市場(chǎng)為個(gè)人投資者提供了直接和間接投資的多種選擇，使得個(gè)人投資者在投資者結(jié)構(gòu)中的地位和作用不容忽視。主要的個(gè)人投資者渠道主要有：1. 期貨基金。就像共同基金一樣，在國(guó)際期貨市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的過(guò)程中，個(gè)人投資者更多的將資金委托給專業(yè)投資基金管理者進(jìn)行運(yùn)作，而逐步減少了直接投資于期貨市場(chǎng)的行為，期貨基金成為連接個(gè)人投資者和期貨市場(chǎng)的重要中介結(jié)構(gòu)，成為期貨市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，這在國(guó)際期貨市場(chǎng)上表現(xiàn)得相當(dāng)突出。2. 對(duì)沖基金的基金。對(duì)沖基金是以投資證券及其他金融衍生產(chǎn)品為主的基金。在一個(gè)投資組合里加入一定比例的對(duì)沖基金能有效地降低整個(gè)組合的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，提高回報(bào)率。對(duì)沖基金的基金（Fund of Hedge Funds，F(xiàn)oHFs）