【文章內(nèi)容簡介】 業(yè)的發(fā)展和貨幣政策有著很強的負相關(guān)關(guān)系，當貨幣政策擴張時，信托業(yè)發(fā)展較慢，反之，則較快，且波動程度具有一致性。這從一定程度上說明了信托業(yè)常在貨幣緊縮時具有很強的擴張能力，貨幣寬松時則往往處于發(fā)展的低谷期。結(jié)合信托業(yè)務(wù)具體情況可以看出，信托行業(yè)類銀行業(yè)信用中介功能特征顯著。（2）銀行業(yè)與信托業(yè)收益率相關(guān)性分析本節(jié)將對銀行業(yè)收益率與信托業(yè)收益率進行相關(guān)性的分析，以進一步揭示貨幣政策對信托行業(yè)的影響以及信托行業(yè)的類銀行信用中介特征?，F(xiàn)以信托產(chǎn)品平均收益率與銀行間同業(yè)拆借(7天）加權(quán)平均利率進行分析。信托產(chǎn)品平均收益率為本月新發(fā)行信托產(chǎn)品平均收益率計算，由于信托產(chǎn)品平均年限一般在2年左右，因此該收益率基本代表了2年期信托產(chǎn)品的平均收益率。銀行間的同業(yè)拆借利率能較好地反應(yīng)貨幣市場的利率情況，即反映貨幣政策的實際效果，因此相對于存貸款利率更適合本次分析。 信托產(chǎn)品平均收益率與銀行間同業(yè)拆借(7天）加權(quán)平均利率從信托產(chǎn)品平均收益率與銀行間同業(yè)拆借(7天）加權(quán)平均利率20032011年月度數(shù)據(jù)生成的圖表來看，兩者明顯呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。為進一步分析，對兩個變量進行相關(guān)性分析。描述性統(tǒng)計量均值標準差N信托產(chǎn)品平均收益率%%108銀行間同業(yè)拆借（7天）加權(quán)平均利率%.9417086%108相關(guān)性信托產(chǎn)品平均收益率銀行間同業(yè)拆借（7天）加權(quán)平均利率信托產(chǎn)品平均收益率Pearson 相關(guān)性1.505**顯著性（雙側(cè)）.000N108108銀行間同業(yè)拆借（7天）加權(quán)平均利率Pearson 相關(guān)性.505**1顯著性（雙側(cè)）.000N108108**. 在 .01 水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。根據(jù)SPSS分析結(jié)果：信托產(chǎn)品平均收益率變異系數(shù)CV=σ/|μ|=，銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率變異系數(shù)CV=σ/|μ|=，兩個指標的離散性差距較為明顯，體現(xiàn)了市場利率與信托產(chǎn)品利率的不同波動性。若與銀行存貸款收益率的變異系數(shù)比較，信托收益率波動性則大于銀行利率的波動性。根據(jù)相關(guān)性分析，有著較強的正相關(guān)關(guān)系， 水平（雙側(cè)）上顯著相關(guān)。以上分析結(jié)果可以看出國內(nèi)信托產(chǎn)品收益率和市場收益率有著較強的正相關(guān)關(guān)系，其中市場收益率的波動性較信托產(chǎn)品收益率波動性大，而信托產(chǎn)品收益率波動性較銀行存貸款波動性大，這進一步深刻反映了我國信托行業(yè)具有的類銀行信用中介功能特征。（1）金融創(chuàng)新與我國信托業(yè)對“金融創(chuàng)新”目前國內(nèi)外尚無統(tǒng)一的解釋。有關(guān)金融創(chuàng)新的定義，大多是根據(jù)著名經(jīng)濟學(xué)家熊彼特的觀點衍生而來。金融創(chuàng)新各個定義的內(nèi)涵差異較大，總括起來對于金融創(chuàng)新的定義無外乎有三個層面：宏觀層面的創(chuàng)新、中觀層面的創(chuàng)新以及微觀方面的創(chuàng)新。根據(jù)西爾柏的約束誘導(dǎo)型金融創(chuàng)新理論，他認為金融創(chuàng)新是微觀金融組織為了尋求最大的利潤，減輕外部對其產(chǎn)生的金融壓制而采取的自衛(wèi)行為。根據(jù)凱恩的規(guī)避型金融創(chuàng)新理論，即金融創(chuàng)新產(chǎn)生的原因在于“規(guī)避”，即對各種規(guī)章制度的限制性措施實行回避。也就是說，當外在的市場力量和市場機制與金融機構(gòu)內(nèi)在的要求相結(jié)合時，回避各種金融限制的規(guī)章制度時就產(chǎn)生了各種各樣的金融創(chuàng)新行為。根據(jù)以上兩個解釋，金融創(chuàng)新最大的原因在于規(guī)避金融管制，在我國也適合于這種理論 陳鐺. 信托業(yè)在我國金融市場中的定位及創(chuàng)新研究. 。信托業(yè)處于我國這一特殊的經(jīng)濟金融環(huán)境中，創(chuàng)新成為其所肩負的特殊使命。結(jié)合我國經(jīng)濟、金融與信托行業(yè)的本土化特色，我國信托所具有的創(chuàng)新作用可以從兩個方面來分析：一是信托行業(yè)金融創(chuàng)新對貨幣政策的干擾；二是信托行業(yè)金融創(chuàng)新對金融深化的先鋒作用。（2）我國信托業(yè)金融創(chuàng)新對貨幣政策的干擾與潤滑金融創(chuàng)新對宏觀政策特別是貨幣政策有著深刻的影響，進而影響貨幣流通。原始貨幣數(shù)量論認為，經(jīng)濟中貨幣需求量與所需滿足的商品交易量成正比， 費雪的貨幣交易方程為：MV=PQM：貨幣數(shù)量，V。貨幣流通速度，P；商品價格，Q商品交易量，PQ乘積即為某一時期內(nèi)的商品交易額。20世紀60年代到70年代，以弗里德曼為首的貨幣主義學(xué)派發(fā)展了貨幣數(shù)量論，方程式如下：MV=PYPY：名義貨幣收入。 從上述模型可以看出，二者在原理上是統(tǒng)一的，區(qū)別主要在于前者是源于貨幣作為交易手段的職能來解釋貨幣流通速度；而后者則是從貨幣儲藏手段的職能來解釋。貨幣均衡理論中貨幣市場均衡的條件為MS = MD，貨幣的流通速度V和貨幣的供給量具有直接的關(guān)系，眾所周知，M2是由M1和準貨幣之和，其中M1對應(yīng)貨幣的交易職能，準貨幣對應(yīng)貨幣的貯藏職能。把二者加以綜合得到貨幣流通速度一般公式： M2V = GDP金融創(chuàng)新通過對基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)以及流通速度對貨幣政策產(chǎn)生影響。根據(jù)理論和實證分析，金融創(chuàng)新使貨幣乘數(shù)增大，流通速度下降。單純就我國信托業(yè)的金融創(chuàng)新而言，其具有更多的自身特色，主要是通過加大貨幣乘數(shù)進而影響貨幣政策，具體表現(xiàn)為對銀行及民間信貸產(chǎn)生重大影響。比如2006年出現(xiàn)，20082009年進入高峰，2010年以來不斷規(guī)范的銀信合作；再比如陽光私募的出現(xiàn)，使得民間資金得以更大規(guī)模地流入股票市場。這些都大大增強了貨幣乘數(shù)，對我國的貨幣政策造成了干擾。信托行業(yè)雖然對貨幣政策有著很強的干擾作用，但從另外一個角度來說，對貨幣政策進而對國民經(jīng)濟有著一定的潤滑作用，信托行業(yè)的創(chuàng)新也成為其重要功能特征之一。（3）信托行業(yè)金融創(chuàng)新對金融深化的先鋒作用我國信托行業(yè)的特殊性，使得信托這一平臺成為金融深化的先鋒，這一先鋒作用主要體現(xiàn)在對市場資金供需的影響 郗英。 王墨玉。 徐前華. 我國信托業(yè)發(fā)展瓶頸及創(chuàng)新定位透視. 生產(chǎn)力研究. 2007(7)。從實體經(jīng)濟角度來看：我國經(jīng)濟的政府干預(yù)色彩濃重，壟斷企業(yè)處于絕對優(yōu)勢，在金融抑制環(huán)境下的優(yōu)秀中小型民營企業(yè)難以獲得正常發(fā)展，特別是在貨幣政策緊縮時期。從資本市場來看：我國廣大中小投資者在資本市場上處于劣勢，自己投資面臨巨大風(fēng)險，證券公司及基金公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所受限制眾多，難以滿足個性化投資要求。信托行業(yè)的金融創(chuàng)新雖然有很大部分是單純依靠復(fù)雜的結(jié)構(gòu)以規(guī)避政策限制，難以對金融行業(yè)及國民經(jīng)濟產(chǎn)生積極作用，但仍有一部分創(chuàng)新很大程度地推動了我國金融行業(yè)的深化。比如信托產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計、依托于信托的產(chǎn)業(yè)基金模式、真正意義上的權(quán)益類投資信托以及TOT （信托中的信托）、TOFT(信托投資基金和信托)、CPPI(固定比例投資組合保險策略)產(chǎn)品等。結(jié)構(gòu)化的設(shè)計滿足了各種不同風(fēng)險收益偏好投資者的需求，其中最常見的是陽光私募結(jié)構(gòu)化設(shè)計。依托于信托的產(chǎn)業(yè)基金模式采取有限合伙模式，規(guī)模在幾千萬至幾十億不止，很好地滿足了實體經(jīng)濟的融資需求，這一模式則可以用在股權(quán)投資與項目投資方面。真正意義上權(quán)益類投資包括租賃收益權(quán)、股權(quán)等權(quán)益投資，則可以很大程度上調(diào)動國內(nèi)資產(chǎn)活力，彌補銀行信貸融資的不足。產(chǎn)業(yè)基金模式在可預(yù)見的未來，將成為信托發(fā)揮融資功能的重要形式，也是信托發(fā)揮主動管理能力的重要場所?；鸸芾碣M基金運營、管理有限合伙人99%普通合伙人1%**管理公司GP**合伙企業(yè)委托人/投資人項目池其他增信措施股權(quán)投資或項目投資信托公司LP 產(chǎn)業(yè)基金模式一般形式以上圖示為產(chǎn)業(yè)基金的簡單模式，其中委托人與投資人可以采取結(jié)構(gòu)化設(shè)計，以利于不同的風(fēng)險收益配置的選擇。在其中信托公司起到募資人的角色，同時負責(zé)對合作方，即GP的選擇，并有權(quán)對整個投資過程進行監(jiān)管。因為我國金融環(huán)境的特殊性，形成了信托行業(yè)不同于其他金融子行業(yè)的特征。深入研究金融環(huán)境及其對信托行業(yè)的特殊影響，是對我國信托業(yè)功能定位研究的基礎(chǔ)。（1）金融抑制及在我國的基本表現(xiàn)國內(nèi)信托業(yè)所呈現(xiàn)的特征與我國整體的金融環(huán)境密切相關(guān)，我國作為發(fā)展中國家及過去計劃經(jīng)濟體制的慣性作用，:從金融抑制到金融深化. 西南金融. 2011(6)。金融抑制理論是美國經(jīng)濟學(xué)家麥金農(nóng)于1973年提出的一個觀點。麥金農(nóng)在批判傳統(tǒng)的凱恩斯主義和貨幣理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合發(fā)展中國家經(jīng)濟與金融發(fā)展的實際情況，認為發(fā)展中國家存在金融抑制，并因此抑制了發(fā)展中國家經(jīng)濟的正常增長。所謂的金融抑制是指由于存在政府的干預(yù)，使得金融價格扭曲，抑制了金融體系自有的市場化的發(fā)展，進而阻礙了經(jīng)濟的發(fā)展，由此造成惡性循環(huán)的現(xiàn)象。麥金農(nóng)認為：發(fā)展中國家的市場是被分割的，市場化是不完善的，在實際經(jīng)濟中就是中小企業(yè)和采取國有形式的大型企業(yè)之間的區(qū)別，一般而言極具活力的中小企業(yè)很難在金融抑制的環(huán)境中獲取發(fā)展所需的資金。在金融體系中，由于行政原因或通貨膨脹，使得實際利率長期為負，從而使得儲蓄不具吸引力，造成資金供給缺乏。處于資金供給缺乏及政府行政干預(yù)傾向的原因而使得政府對信貸資金的分配進行行政干預(yù)，造成了利率扭曲，最終導(dǎo)致企業(yè)活力減弱，經(jīng)濟進入衰退困境。這一人為的對利率的扭曲并造成金融效率低下的現(xiàn)象，稱之為“金融抑制”。為消除金融抑制的影響，麥金農(nóng)又提出了“金融深化”的理論。簡而言之就是要求政府部門放松對金融體系的管制，尤其是金融價格的管制，促使實際利率提高，資金供給加大，企業(yè)考慮融資成本，最終使得資金使用效率得以提高。在我國，金融抑制現(xiàn)象一直存在。銀行業(yè)作為我國金融體系中的主體，有著嚴格的行業(yè)準入制度，并且對利率進行著嚴格的管制。對銀行利率及信貸規(guī)模的管制，也是我國政府宏觀調(diào)控中貨幣政策的主要手段。民間金融作為一個重要現(xiàn)象，是我國金融抑制現(xiàn)象存在的一個體現(xiàn)和證明。在貨幣政策緊縮、信貸規(guī)模下降的情況下，金融抑制現(xiàn)象更加突出，民間借貸現(xiàn)象更加廣泛，這對實體經(jīng)濟，特別是民營中小企業(yè)的發(fā)展造成了嚴重的阻礙趙瑩. 從金融抑制走向金融深化. 曲阜師范大學(xué). 2008。麥金農(nóng)提出的另外金融抑制幾個表現(xiàn)形式，譬如名義利率的管制、高的銀行準備金、對外源性融資進行控制以及特別存在的信貸機構(gòu)，我國基本都存在上述現(xiàn)象。在我國，對名義利率的管制造成了利率雙軌現(xiàn)象；高的銀行準備金使得資金供給人為降低，其存在的原因在于匯率的管制及通貨膨脹；對外源融資的控制在我國更是十分常見的現(xiàn)象，包括對股票、債券市場的控制等；特別存在的信貸機構(gòu)表現(xiàn)在小額貸款公司及科技貸款銀行等的政策性產(chǎn)生及艱難生存。（2）利率雙軌制與監(jiān)管套利金融抑制的存在，特別是利率雙軌制的存在，使得我國信托行業(yè)存在必然的監(jiān)管套利空間。我國的利率雙軌制并無明確的定義，從實際意義上可以作如下描述：利率雙軌制是在政府干預(yù)利率情況下，出現(xiàn)的管制利率與市場利率，或者說官方利率與民間利率共同存在的現(xiàn)象，從而造成的利率的扭曲及資源的錯配王兆旭。 王月. 我國利率市場化的雙軌制演進及對接. 武漢金融. 2009(5)。我國存在這明顯的利率雙軌現(xiàn)象，這一點在2009年以來貨幣緊縮的情況下得以充分體現(xiàn)。官方利率與民間利率之間的背離不斷加大，造成民間借貸風(fēng)險的積累，特別是在房地產(chǎn)融資領(lǐng)域表現(xiàn)尤為明顯。由于利率雙軌制的存在，從而造成了很多監(jiān)管套利現(xiàn)象。監(jiān)管套利（regulatory arbitrage）在一般意義上是指各種的金融市場參與主體，通過注冊地轉(zhuǎn)換、金融產(chǎn)品異地銷售、不同領(lǐng)域流動等途徑，從監(jiān)管要求較高的市場轉(zhuǎn)移到監(jiān)管要求較低的市場，進而全部或者部分地規(guī)避監(jiān)管、牟取超額利益的一種市場自利行為。監(jiān)管套利在民間借貸領(lǐng)域與銀行信貸領(lǐng)域具有很強的典型表現(xiàn)，貸款人在銀行體系貸款后投入到民間借貸領(lǐng)域，從而獲取高額回報。雖然在民間借貸領(lǐng)域中存在較高的風(fēng)險，包括法律風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、政策風(fēng)險等系統(tǒng)風(fēng)險以及信息不對稱所造成的非系統(tǒng)風(fēng)險等，但是相對于獲取的遠高于銀行信貸的利率而言，其仍然存在很大的監(jiān)管套利空間。在一般意義上的融資途徑而言，銀行貸款、資本市場等傳統(tǒng)型的融資渠道往往受政策監(jiān)管嚴厲，特別是在貨幣緊縮政策的環(huán)境下，此時信托融資通道成為一個更加靈活規(guī)避融資政策監(jiān)管的一個重要平臺。通過比較信貸利率以及融資方信托融資的總成本，可以看出信托融資總成本遠遠高于銀行信貸，而銀行信貸通道的阻塞，也成為信托融資進一步發(fā)展的背景?？梢哉f，在我國金融抑制的環(huán)境下，利率雙軌制或者成為利率多軌制普遍存在，而信托這一制度形式，成為逃避金融政策監(jiān)管，進行監(jiān)管套利的最佳平臺。（1）分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營分業(yè)經(jīng)營的定義為：對金融機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍進行一定程度上的劃割。一般來說，分業(yè)經(jīng)營有三個層次。第一的層次的分業(yè)經(jīng)營指的是金融行業(yè)與非金融行業(yè)相隔離，即金融機構(gòu)不得對實業(yè)進行投資以及經(jīng)營。第二個層次是指將金融行業(yè)中的各個子行業(yè)業(yè)務(wù)相分割，即對銀行、證券、保險等業(yè)務(wù)的分割。通常一個金融機構(gòu)不得經(jīng)營兩種以上不同類型的金融業(yè)務(wù)。第三個層次的分業(yè)經(jīng)營是指更為細化的分業(yè)分割，即將各個子行業(yè)內(nèi)部的有關(guān)業(yè)務(wù)進性進一步的分割，比如銀行業(yè)內(nèi)部的長短期存貸款業(yè)務(wù)的分離，證券行業(yè)內(nèi)部的證券承銷與、證券經(jīng)紀、證券交易等業(yè)務(wù)相分離，保險行業(yè)內(nèi)將財產(chǎn)保險、人身保險、再保險等業(yè)務(wù)相分離等。在國際上，分業(yè)經(jīng)營的典型代表有美國、日本以及英國。所謂的混業(yè)經(jīng)營相對的就是分業(yè)經(jīng)營，指的是銀行、證券、保險等金融子行業(yè)的業(yè)務(wù)相互滲透、相互交叉的一種金融制度。出于效率的原因，目前混野經(jīng)營已經(jīng)成為國際金融業(yè)發(fā)展的趨勢，在國際上，混業(yè)經(jīng)營的代表有德國、法國等。美國、日本等傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營國家也在由分業(yè)走向混業(yè)經(jīng)營。分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營并無絕對的優(yōu)劣之分，其優(yōu)缺點如下表所示： 分業(yè)經(jīng)營與混業(yè)經(jīng)營分業(yè)經(jīng)營混業(yè)經(jīng)營 規(guī)模效率低，難以形成規(guī)模經(jīng)濟高，形成規(guī)模經(jīng)濟 風(fēng)險防范風(fēng)險集中于單一業(yè)務(wù)，但避免陷入風(fēng)險過高的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)風(fēng)險分散于多種業(yè)務(wù)，但容