【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 產(chǎn)品，比如資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級(jí)、可轉(zhuǎn)債、分級(jí)基金的 A 類等，這些產(chǎn)品規(guī)模不大但發(fā)展不錯(cuò)，市場(chǎng)關(guān)注度較大，由于具有一定債券性質(zhì)，因此在債券研究中也會(huì)涉及。所以，根據(jù)產(chǎn)品性質(zhì)是一般的債券還是具有復(fù)合性質(zhì)的類固收產(chǎn)品，進(jìn)行第一層劃分。第二層，根據(jù)發(fā)行主體信用程度，一般債券又分為利率債和信用債。在一般債券中，根據(jù)發(fā)行主體、擔(dān)保情況、付息方式、募集方式、債券形態(tài)等不同，債券的種類可以有多種劃分方式，發(fā)行主體的不同對(duì)于債券的性質(zhì)影響較大，為便于歸類分析債券情況，本文主要采用發(fā)行主體分類。根據(jù)發(fā)行人的信用情況，發(fā)行人可以分兩大類，對(duì)應(yīng)的債券可以分為兩大類。一類是利率債，發(fā)行人為國(guó)家或信用等級(jí)與國(guó)家相當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)，因而債券信用風(fēng)險(xiǎn)極低，收益率中樞變動(dòng)主要受到利率變動(dòng)影響（流動(dòng)性、稅收、久期等因素也有影響，但不是劃分利率債和信用債的基礎(chǔ)），因此稱為利率債；另一類是信用債，即發(fā)行人沒(méi)有國(guó)家信用背書(shū)，發(fā)行人信用情況是影響債券收益率的重要因素。具體地，利率債包括國(guó)債、地方政府債、央票、政策銀行債等，信用債則包含企業(yè)債、公司債、短融、中票等。詳細(xì)內(nèi)容將會(huì)在后文進(jìn)行介紹。圖3：債券分類：來(lái)源： 歷史發(fā)展：六大階段根據(jù)歷史上我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模結(jié)構(gòu)變化和主要券種發(fā)行情況，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展可以分為以下幾個(gè)階段：傳統(tǒng)階段（1950~1958）：建國(guó)初期，為了支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和建設(shè)，我國(guó)發(fā)行過(guò)“人民勝利折實(shí)公債”和“國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債”， 1958 年后發(fā)行被終止?？瞻纂A段（1958~1980）：無(wú)債券發(fā)行。萌芽階段（1981~1987）：改革開(kāi)放后， 1981 年，財(cái)政部正式發(fā)行國(guó)債，主要采取行政攤派方式。二十世紀(jì)八十年代初，一些企業(yè)自發(fā)向社會(huì)或內(nèi)部集資，類似債權(quán)融資，形成信用債的雛形。 1985 年，銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始發(fā)行金融債券。起步階段（1987~1993） :1987 年，《企業(yè)債券管理暫行條例》頒布，企業(yè)債開(kāi)始發(fā)展。 1988 年，我國(guó)嘗試通過(guò)商業(yè)銀行和郵政儲(chǔ)蓄的柜臺(tái)銷(xiāo)售方式發(fā)行實(shí)物國(guó)債，同年，財(cái)政部批準(zhǔn)在全國(guó) 61 個(gè)城市進(jìn)行國(guó)債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)， 場(chǎng)外交易市場(chǎng)初步形成。 1990 年 12 月，上海證券交易所成立，國(guó)債開(kāi)始在交易所交易，形成場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)。 1993 年，由于企業(yè)債擴(kuò)張帶來(lái)一些潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》發(fā)布，企業(yè)債發(fā)行受限，進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。完善階段（1994~2004） :1994 年 4 月由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行第一次發(fā)行政策性銀行債。 1995 年，國(guó)債招標(biāo)發(fā)行試點(diǎn)成功，國(guó)債發(fā)行利率才開(kāi)始實(shí)行市場(chǎng)化，這標(biāo)志著我國(guó)債券發(fā)行的市場(chǎng)化正式開(kāi)始。 1996 年，政府決定選擇有條件的公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的試點(diǎn)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展。 1997 年 6 月，中國(guó)人民銀行發(fā)文通知商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場(chǎng)，將其所持有的國(guó)債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國(guó)債登記結(jié)算公司，并進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)，全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)啟動(dòng)。 2002 年，在吸取中央銀行融資券成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，央行推出了央行票據(jù)，央票成為貨幣政策的重要工具之一。 2004 年，興業(yè)銀行首次發(fā)行金融次級(jí)債，為商業(yè)銀行補(bǔ)充附屬資本增加了渠道。擴(kuò)張階段（2005 至今）：2005 年 4 月，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》頒布，標(biāo)志資產(chǎn)證券化正式進(jìn)入中國(guó)的資本市場(chǎng)；同年 5 月，短期融資券試水，并且在發(fā)審上實(shí)行注冊(cè)制，這為企業(yè)債的市場(chǎng)化發(fā)行奠定了基礎(chǔ)，也是信用債市場(chǎng)開(kāi)始加速的起點(diǎn)。 2007 年 10 月，第一支公司債面世交易所市場(chǎng)。 2008 年 4 月，中期票據(jù)問(wèn)世，實(shí)行注冊(cè)制，在期限上豐富了企業(yè)債券品種。 2009 年 4 月，由財(cái)政部代發(fā)的第一支地方政府債問(wèn)世，填補(bǔ)了我國(guó)地方債的空白，同年 11 月，我國(guó)第一支中小非金融企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行成功，進(jìn)一步完整了企業(yè)債品種。 2010 年，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)超短期融資券業(yè)務(wù)規(guī)程（試行）》，超短期融資債券推出。 2011年至 2012 年，由于金融危機(jī)而暫停的各資產(chǎn)證券化試點(diǎn)陸續(xù)重啟。 201 5 年 1 月，《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》發(fā)布，公司債發(fā)行主體由上市公司擴(kuò)大至所有公司制法人（除地方融資平臺(tái)），公司債發(fā)行爆發(fā)式增長(zhǎng)，同年，由于地方政府債務(wù)置換開(kāi)展，地方政府債也大幅增加。從規(guī)模上來(lái)看，債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，與品種的擴(kuò)充和市場(chǎng)制度變遷緊密相關(guān)。債券市場(chǎng)總值從最初的 40 億發(fā)展到今天的 40 萬(wàn)億，其中 1987 年附近、 1995 年、1996 年、 2003 年附近和 2015 年發(fā)行量都有一個(gè)明顯的增長(zhǎng)，從上文的事件梳理可以看出， 1987 年附近是源于企業(yè)債的發(fā)展和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的形成， 1995 年是市場(chǎng)化發(fā)行的開(kāi)始， 2003 年附近，央行票據(jù)的出現(xiàn)為總規(guī)模起到了較大貢獻(xiàn)， 2015 年則是源于公司債發(fā)行主體的擴(kuò)大和地方政府債務(wù)置換。從品種上來(lái)看，信用債發(fā)展晚于利率債，創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)更晚，但均發(fā)展迅猛。1996 年信用債規(guī)模開(kāi)始占據(jù)一定比例，隨后逐漸擴(kuò)大，近幾年已占近半壁江山，創(chuàng)新產(chǎn)品在 2000 年前后開(kāi)始出現(xiàn)，現(xiàn)已初具規(guī)模。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要金融支持，債券作為一種直接融資工具，期望發(fā)行的主體規(guī)模大、類型多，需要不同品種的債券來(lái)實(shí)現(xiàn)這些需求。2 利率債利率債主要包括國(guó)債、地方政府債、政策性銀行債、央行票據(jù)和同業(yè)存單幾個(gè)品種，是一類風(fēng)險(xiǎn)較低的債券。中國(guó)債和地方政府債由財(cái)政部監(jiān)管，而政策性銀行債、央行票據(jù)和同業(yè)存單由中國(guó)人民銀行監(jiān)管。本文將重點(diǎn)介紹國(guó)債、地方政府債和政策性銀行債。 國(guó)債：歷史最久，商業(yè)銀行偏好國(guó)債中是央政府為籌集財(cái)政資金而發(fā)行的一種政府債券。國(guó)債以國(guó)家信用為基礎(chǔ)發(fā)行，風(fēng)險(xiǎn)較小，因此也被稱為“金邊債券”。發(fā)行國(guó)債籌集的資金，一般用于平衡財(cái)政收支、進(jìn)行公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，此外，國(guó)債也是貨幣政策的工具之一。國(guó)債的發(fā)行歷史基本上也引領(lǐng)了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史。債券場(chǎng)外市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)、跨市場(chǎng)以及市場(chǎng)化發(fā)行的出現(xiàn)，都是以國(guó)債在這些市場(chǎng)上發(fā)行或流通為標(biāo)志。在早期階段，國(guó)債是我國(guó)債券市場(chǎng)上最主要的品種，在后期也是市場(chǎng)上占據(jù)一定規(guī)模的品種之一，截至 2016 年 6 月 30 日，我國(guó)國(guó)債存量為 萬(wàn)億元。從國(guó)債存量期限情況來(lái)看，品種逐漸豐富，目前占比均勻。 恢復(fù)發(fā)行國(guó)債之初多為 59 年的中長(zhǎng)期國(guó)債， 1994 年財(cái)政部首次發(fā)行了半年和 1 年的短期國(guó)債， 1996年推出了 3 個(gè)月的國(guó)債，還首次發(fā)行了按年付息的 7 年期和 10 年期附息國(guó)債，實(shí)現(xiàn)了國(guó)債期限品種多樣化。目前來(lái)看，在中央結(jié)算公司托管的國(guó)債期限分布較為均勻，占比相對(duì)較大的是 3 年期品種和 7 年期品種，分別為 25%和 21%。從國(guó)債交易方式來(lái)看，銀行間市場(chǎng)上以質(zhì)押式回購(gòu)為主，交易量達(dá)托管量 。 國(guó)債在場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)均有發(fā)行交易，其中只有傳統(tǒng)憑證式國(guó)債在商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)行。 2016 年 6 月，在銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押式回購(gòu)交易量達(dá) 16 萬(wàn)億元，現(xiàn)券交易僅 1 萬(wàn)億，買(mǎi)斷式回購(gòu)更少。國(guó)債回購(gòu)交易量是當(dāng)月國(guó)債托管量的 倍，可以看出國(guó)債流動(dòng)性較佳。從國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，以商業(yè)銀行為主。2016 年 6 月底，商業(yè)銀行持有 %的國(guó)債，在商業(yè)銀行中，全國(guó)性商業(yè)銀行投資占比最大。商業(yè)銀行投資國(guó)債的原因在于，銀行的存貸業(yè)務(wù)存在期限錯(cuò)配，一般通過(guò)投資債券和同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)節(jié)，在投資債券方面，國(guó)債這類利率債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為 0，而信用債為 100%，去除資本金占用后，二者收益率相當(dāng)，甚至國(guó)債收益率更高，除此之外，國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較好，因此在配置上是較優(yōu)選擇。 地方政府債：發(fā)行逐漸放開(kāi)地方政府債，是地方政府發(fā)行的債券，發(fā)行債券的資金一般用于地方性公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。我國(guó)地方政府債經(jīng)歷了禁止發(fā)行、代發(fā)代還、自發(fā)代還和自發(fā)自還幾個(gè)階段。新中國(guó)成立初期，一些地方政府為了籌集資金修路建橋，曾經(jīng)發(fā)行過(guò)地方債券，直到1993 年，發(fā)行地方政府債的行為被國(guó)務(wù)院制止了，原因是“懷疑地方政府承付的兌現(xiàn)能力”。 1995 年起實(shí)施的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》 明確規(guī)定，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。 2009 年 4 月，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)、刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，由財(cái)政部代理發(fā)行的 2000 億地方債券問(wèn)世。 2011 年，《2011 年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》出臺(tái)，上海、浙江、廣東、深圳開(kāi)展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，由財(cái)政部代辦還本付息。 2013年，又新增了江蘇和山東兩個(gè)自行發(fā)債試點(diǎn)。 2014 年，《2014 年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》頒布，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島 10 個(gè)省市試點(diǎn)地方政府債券自發(fā)自還，并引入市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)，意味著地方債發(fā)行朝著市場(chǎng)化路徑邁出了實(shí)質(zhì)性步伐。截至2016 年 6 月 30 日，我國(guó)地方政府債存量為 萬(wàn)億元。從地方政府債發(fā)行量來(lái)看，規(guī)模由限額決定， 2015 年由于地方政府債務(wù)置換大幅擴(kuò)大。 因?yàn)樘幱谄鸩狡冢?guī)模由規(guī)定的限額決定， 2009 年試點(diǎn)開(kāi)始后的三年，每年發(fā)行量均為 2000 億元， 2012 年開(kāi)始緩慢提升， 2014 年發(fā)行量為 4000 億元（財(cái)政部代發(fā)地方政府債券 2908 億元、地方政府自行發(fā)債 1092 億元）， 2015 年發(fā)行量大幅擴(kuò)大，達(dá) 萬(wàn)億，其中不僅有地方政府債自發(fā)自還 6000 億，更多的是源于地方政府債務(wù)置換，基于 2014 年底存量債務(wù)甄別結(jié)果置換債供給達(dá) 萬(wàn)億。從地方政府債存量期限情況來(lái)看，5 年期占比最大，期限占比與政策規(guī)定相關(guān)。1 年期以下的地方政府債較少，暫時(shí)沒(méi)有 10 年期以上的品種，其余 3 年期、 5 年期、7 年期和 10 年期占比均在 20%以上，其中 5 年期占比最大，達(dá) 30%。該比例也與政策規(guī)定有關(guān)，如《2014 年地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》中提到，“2014 年政府債券期限為 5 年、 7 年和 10 年，結(jié)構(gòu)比例為 4:3:3”。從地方政府債交易方式來(lái)看，同樣以質(zhì)押式回購(gòu)為主。 地方債可以在銀行間市場(chǎng)和交易所交易。 2016 年 6 月，在銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押式回購(gòu)交易量為 1 萬(wàn)億，占當(dāng)月地方債托管量的 %，從地方政府債的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，商業(yè)銀行是地方政府債最主要的投資者，地方政府會(huì)以財(cái)政存款吸引商業(yè)銀行來(lái)進(jìn)行配置。 政策性銀行債：規(guī)模最大，流動(dòng)性高政策性銀行債，也稱政策性金融債，是我國(guó)政策性銀行（國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行）為籌集信貸資金而發(fā)行的債券。在政策性銀行債的發(fā)行說(shuō)明書(shū)中，也會(huì)提到“出現(xiàn)頭寸短缺時(shí)，人民銀行將通過(guò)再貸款等方式提供資金支持”，說(shuō)明政策性銀行債具有央行信用支撐，同樣是風(fēng)險(xiǎn)極低的債券。1994 年 4 月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行首次發(fā)行政策性銀行債，發(fā)行方式為派購(gòu)發(fā)行，而市場(chǎng)化發(fā)行由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行于 1998 年 9 月推出。 1999 年，中國(guó)進(jìn)出口銀行嘗試市場(chǎng)化發(fā)行。 2004 年，中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行開(kāi)始發(fā)行政策性銀行債券。從政策性銀行債發(fā)行量來(lái)看，結(jié)構(gòu)上國(guó)開(kāi)債占比最大，總量上在各類債券中規(guī)模最大。 2004 年以前，僅有國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行兩家發(fā)行政策性銀行債，其中以國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為主，占比在 90%左右，近年來(lái)進(jìn)出口銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的規(guī)模也不斷增加，國(guó)開(kāi)債占比逐年下降，但仍在 40%以上。 2011 年起，政策性銀行債發(fā)行總規(guī)模超過(guò)國(guó)債，目前已是我國(guó)債券市場(chǎng)上發(fā)行量和存量規(guī)模最大的品種，截至 2016 年 6 月 30 日，我國(guó)政策性銀行債存量為 萬(wàn)億元。從政策性銀行債存量期限情況來(lái)看，以中期主。其中 3 年期占比最大，達(dá) 28%，5 年期次之，達(dá) 24%。從政策性銀行債交易情況來(lái)看，方式以質(zhì)押式回購(gòu)為主，交易比例為各類債券中最高。 政策性銀行債僅在銀行間市場(chǎng)發(fā)行， 2016 年 6 月，在銀行間市場(chǎng)的質(zhì)押