【文章內容簡介】 的避險成本是看漲期權的購置成本。 看漲、看跌期權之間的關系在期權到期日，兩種投資策略或兩種投資組合所產生的損益相同，即： 看漲期權價值+執(zhí)行價現(xiàn)值=看跌期權價值+股票價格等式左邊表示買入看漲期權，并將數(shù)量為執(zhí)行價現(xiàn)值的資金投資于無風險資產（短期國債或銀行存款）；等式右邊表示買入看跌期權，并購置股票?？吹跈鄡r值=看漲期權價值+執(zhí)行價現(xiàn)值—股票價格，如果等式不成立，則存在套利機會，重回無套利均衡。 期權價值決定期權價值不可能為負值。在期權到期日之前，只能根據股價走勢的預期給出期權價值的區(qū)間及期權價值的變動趨勢?？礉q期權的期權價值區(qū)間上限是股票價格，下限是看漲期權立即執(zhí)行的報酬，即股票價格減執(zhí)行價格的差額。在股票與期權價值相等的極端情況下，投資者也會放棄期權轉而持有股票，造成期權價格下跌，因此期權價格無法超過股票價格。當股票價格低于執(zhí)行價時，可以選擇不行權，期權價值為0，若當前的執(zhí)行價低于當前股價，則會出現(xiàn)套利機會，市場對該期權的過度需求會使期權價格迅速上升，但僅成立于美式期權。1）期權的價值與股票價格的變化是同方向的。2）期權價值隨利率的上升而增加，投資者在期權到期日才需要按執(zhí)行價格支付標的資產的資產價款，利率越高，投資延遲付款越有利。3） 期權價值與到期日的距離成正相關關系，因為在更長的時間里期權可能升值，且到期日越遠執(zhí)行價格的現(xiàn)值就越低。4） 期權實際價值總會高于下限，即看漲期權價值為正的概率大于零，且不存在負的看漲期權。5） 期權價值和風險有關，如果股價會出現(xiàn)大幅波動股票期權價值就高。 布萊克—斯科爾斯模型1） 假設：對賣空不存在障礙和限制（無成本賣空）、無稅環(huán)境且市場完善、期權是歐式的、不支付股票紅利、股票價格連續(xù)、無風險利率已知且固定、股票價格是對數(shù)正態(tài)分布的、可以按無風險利率借款。2） 期權等價物布萊克和斯科爾斯通過將普通股投資和借款（賣空無風險資產）進行組合，構建一個期權等價物。該等價物的損益和一份看漲期權的可能損益相同，因此在無套利均衡下，投資者購買這一等價物的成本就是期權的價值。復制一份看漲期權所需的股票數(shù)量稱為避險利率，等于可能的期權價格變化幅度除以可能的股票價格變化幅度。3） 風險中性定價風險中性指投資者對風險的態(tài)度沒有差異。在一個所有投資者都是風險中性的情況下，風險中性的投資者不需要某種補償促使他們承擔風險，所有股票的期望收益率都是無風險利率。一旦標的資產的價格已知，期權價值不依賴于標的資產的平均收益率或投資者的風險偏好。首先，期權價值不取決于標的資產的資產平均收益率；其次，在期權定價中無需知曉投資者的風險偏好，只要套利因素決定定價，無論投資者的風險態(tài)度如何，基于標的資產求得的無套利期權價值應該是一致的，用無風險利率對期權期望收益率進行貼現(xiàn)，貼現(xiàn)值就是期權價值。先確定風險中性概率，再乘上期權相應的未來價值并以無風險利率對未來價值的加權平均數(shù)進行貼現(xiàn)。4）二叉樹方法(計算)假設在任何時刻，股價向上變動一個價值或向下變動一個價值，不存在其他情況。對歐式期權而言，其價值可從樹狀圖的上邊往下推，美式期權價值只是投資者將再持有一期的期權的價值。5） 布萊克—斯科爾斯定價公式將時段無限細分，二叉樹方法的計算結果會更加準確，得到趨近期權價格的極限值?？礉q期權價值=（避險比率*股票價格）—銀行借款避險比率就是正態(tài)分布的累積概率密度函數(shù)，股票價格就是標的資產價格，銀行借款是執(zhí)行價格按無風險利率貼現(xiàn)的現(xiàn)值。股票期權價值由股票限時價格（標的資產或基礎資產價值）、執(zhí)行價格、期權有效期長短、股票價格不確定性和無風險利率決定。? 實物期權對資本預算的影響 實物期權類型實物期權是指以實物資產為標的物的期權，來自三個方面：源自項目自身的特征、源自柔性的投資策略、源自項目持有人所創(chuàng)造的合約。常見的實物期權包括：1） 擴張期權、收縮期權項目持有人在未來的時間內擴大（縮小）項目投資規(guī)模的權利。投資于某一目標項目后，在項目存續(xù)期內投資者可以根據市場狀況，隨時調整投資的規(guī)模，當市場條件向好，投資者可以擴大投資規(guī)模，投資者目前的投資是為獲得當下的投資收益，也是為了獲得未來的投資機會；當項目投資效果不佳，市場需求小、生產成本高，則項目持有人將縮小投資規(guī)模。2） 延遲期權為解決當下投資項目所面臨的不確定性，項目持有人推遲對項目進行投資的權利，此類項目的凈現(xiàn)值通常為負數(shù)，通過等待至適當?shù)臅r期付諸實施而獲得更多的收益。3） 放棄期權項目的收益不能彌補投資成本或市場變糟后，項目持有人擁有放棄繼續(xù)持有該項目的權利。項目可以繼續(xù)經營的價值與放棄價值相比較。4） 轉換期權項目持有人在未來擁有可在多項決策之間進行轉換的權利。增加了項目持有人在項目存續(xù)期內的決策靈活性，通常，實物期權可以在項目存續(xù)期內任何一個時間點行權，實物期權有美式期權的屬性。如果實物期權只能限定在將來某一時點上行權，則實物期權具有歐式期權屬性。擴張期權、延遲期權、轉換期權屬于看漲期權（買權），放棄期權、收縮期權屬于看跌期權（賣權），一旦行權在相應的時間內會產生現(xiàn)金流，常被視為發(fā)放紅利的美式期權。 實物期權與金融期權相比的特點1）標的資產不參與交易2） 資產價格的變化不連續(xù)，價格跳躍3） 方差難以在存續(xù)期（較長時間）內保持不變4） 行權不可能在瞬間完成 實物期權定價的復雜性1） 實物期權難以識別，投資項目所含有的實物期權的類型和數(shù)量都存在差異2） 實物期權的有效期和行權價格具有隨機性，規(guī)定的不具體。3） 實物期權的數(shù)量具有集合性，嵌入在目標項目上的實物期權往往不止一個，而是由多個實物期權組成的集合。4） 實物期權行權的條件性。嵌入目標項目的實物期權的行權時間存在先后，如果擴張期權的行權時間先于放棄期權，則兩者都有價值；如果放棄期權的行權時間先于擴張期權，項目持有人一旦行駛放棄期權，擴張期權就毫無價值。5） 實物期權具有相關性，實物期權行權的時間存在先后，實物期權是不可加的，但先行權的實物期權將對隨后行權的實物期權產生影響。 實物期權對資本預算的影響1）延遲期權對資本預算的影響1　 在標的資產價值估算方面，標的資產價值就是項目現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值，但是目標項目現(xiàn)金流量的估計以及現(xiàn)值的計算可能遇到許多干擾，不確定性大大增強，增加了延期期權價值，投資項目的標的資產估計困難。2　 在方差計算方面，項目現(xiàn)金流量以及現(xiàn)值會出現(xiàn)很大的不確定性，部分是由于產品的潛在市場規(guī)?；蛐枨笪茨苤獣?，部分由于新技術出現(xiàn)、外部競爭者的進入，改變了投資項目的成本結構和營利性，實物期權價值依賴于現(xiàn)金流量的方差，方差越大延期期權價值越高。3　 在期權執(zhí)行價格方面，項目投資成本就是期權的執(zhí)行價格，執(zhí)行價格是隨機變量，假設投資成本保持不變，并且與項目有關的不確定性反應在現(xiàn)金流量的現(xiàn)值上。4　 在有效期和無風險利率選擇方面，期權定價中所使用的無風險利率應是期權有效期內的利率。5　 在股利收益率估算方面，將項目延遲至凈現(xiàn)值為正時才執(zhí)行需要付出代價，在項目有效期內，項目持有人對項目具有排他權利，且獨享由此帶來的超額利潤，但隨其權力到期，新競爭者進入，超額利潤很快消失，延遲期權推遲行權意味著創(chuàng)造正值現(xiàn)金流量的年份減少。2） 擴張期權對資本預算的影響有時公司會接受凈現(xiàn)值為負的目標項目，可以理解負的凈現(xiàn)值為公司為擴張期權支付的價格。擴張期權對擁有高項目收益且本身波動大的行業(yè)比那些僅僅擁有低收益本身也穩(wěn)定的行業(yè)更有價值。估計價值時的困難：1　 擁有擴張期權的公司并沒有擴張期權的有效期。只要項目投資人保持優(yōu)勢，其持有人的擴張期權就沒有到期日，有效期隨機。2　 執(zhí)行成本的預期困難，投資者在項目投資前對未來擴張期權的執(zhí)行價格無法做出合理估計。3） 放棄期權對資本預算的影響假定項目的有效期為若干年，對可以繼續(xù)經營的價值與放棄價值進行比較，如果前者高則繼續(xù)，如果后者高則考慮放棄項目。? 資本市場有效性愚弄投資者、降低成本或提高補貼（發(fā)行免稅債券）、創(chuàng)造一種新證券（發(fā)行可回售債券）是三種可以創(chuàng)造公司價值的融資策略。 資本市場有效性1） 有效市場類型1970 尤金法馬 提出有效資本假說在一個證券市場中，如果證券價格完全反映了所有可獲得的信息，這樣的市場就是有效市場。根據有關信息融入證券價格的速度和程度，分為弱式、半強式、強式。1　 弱式有效市場，今天的證券價格僅僅反映包含過去價格在內的所有歷史數(shù)據所包含的信息。因此在這個市場上，投資者單依靠以往的價格信息不可能持續(xù)獲得超額利潤。證券價格將服從隨機游走，同一證券在不同時間的價格變化又很低的序列相關性，因此投資者無法根據證券的歷史價格預測證券未來的價格走勢。2　 半強式有效市場，今天的證券價格不僅反映歷史價格信息，還反映一切公開信息，包括企業(yè)年報、股利公告、金融出版物上的信息。投資者不能靠這些公開信息持續(xù)的獲得超額利潤，共同基金經理的業(yè)績無法超越市場指數(shù)，與半強式有效市場假設一致。3　 強式有效市場，今天的證券價格不僅反映所有公開信息，還反映所有內部信息。沒有任何形式的信息可以用來獲得超常收益，說明市場至少是強式有效的。2） 有效市場假說的主要內容1　 價格總是正確的，價格在投資者進行交易前就已經調整到位。在競爭性資本市場上，證券價格公平合理，投資者只能預期獲得正常收益率。資產價格將完全反映市場上所有可得信息，為資源配置提供準確信號，金融市場是資源配置的理想場所。2　 市場價格無法預測，在考慮風險因素后，任何人任何機構都無法跑贏大盤，高收益意味著高風險。3） 有效市場假說的理論基礎安德魯施萊弗認為以下三個理論基礎中任何一個成立，有效市場就成立1　 理性是指假設所有投資者都是理性的，當市場發(fā)布新信息，他們會理性調整對金融資產價格的估值。但事實上，相當多的投資者非理性，投資者會過分重視小樣本的結果。2　 獨立的理性偏差假設理性偏差可能在整個投資者群體中相互抵消，即假設非理性樂觀的人和非理性悲觀的人在數(shù)量上大體相當。市場有效性不要求所有人都理性，只要求各種非理性總能相互抵消。在信息不對稱情況下，投資者的估值會產生偏差，但股價變動很可能與市場有效性預計一致。3　 套利假說認為專業(yè)投資者的理性可以抵消非專業(yè)投資者的非理性，專業(yè)投資者的套利能控制業(yè)余投資者的投機。行為金融學認為，出于保守，在新信息出現(xiàn)后，投資者會慢慢根據包含在公告里的信息作出相應調整，股價將緩慢調整。 資本市場異?，F(xiàn)象存在有悖于市場有效性的市場異象，比如規(guī)模效應：規(guī)模小的公司平均年度收益高出規(guī)模大的公司許多?？赡茉蚴牵盒」敬嬖谳^高風險，高收益是風險補償、巧合或例外、市場無效性、投資者行為偏差。 對公司金融的啟示1） 資本市場沒有記憶。序列相關系數(shù)為0，過去的證券價格不包含未來價格信息。時機選擇決策是指公司的管理者選擇發(fā)行證券或股票的時間，如果管理者認定本公司的股票價格被高估，他們可能決定立即發(fā)行股票，為公司原有股東創(chuàng)造價值。但有效市場上，無法預測。如果管理者具有很強的選擇時機能力，他會在股價最高點發(fā)放股票，增發(fā)之后，股價下跌，公司成功選擇市場機會。2） 市場價格是公平合理的價格，有效資本市場內，價格吸引了所有相關信息，債券投資的過程總體上是公平交易，運轉良好的資本市場幾乎消除了所有獲利機會。融資者通過誘騙投資者的方式為公司提供增加價值的融資機會，隨著創(chuàng)新證券的廣泛應用和模仿，其價值增值能力會很快消失，投資者和融資者都應該相信市場價格。3） 不應存在財務幻覺。在有效市場條件下，年度財務報告提供了充分的信息，使公司財務分析師能使用不同的會計方法計算盈利，了解不同會計方法下利潤的差異性；在半強式或強式有效條件下，市場必須恰當使用會計信息確定股票市場價格。在有效市場下，運用會計政策的靈活性來操縱盈余和股價是財務幻覺。融資者獲得正凈現(xiàn)值的融資機會非常小。? 普通股其持有人是公司最終的所有者，通常具有投票權分享股利權，同時承擔相應的最終風險。當公司清算時，普通股股東在股利和剩余資產要求方面都不具有任何特殊優(yōu)先權。 基本要素：1） 面值，普通股可以標明面值，是公司注冊資本和額定股份數(shù)的商，也可以不標明面值。2） 發(fā)行價，指股票的發(fā)行價格，可以高于低于等于面值。常溢價發(fā)行，很少折價發(fā)行。確定正確的發(fā)行價格是首次公開發(fā)行IPO必須做的最難的一件事，購銷兩旺情況下，高發(fā)行價對公司和承銷商都有好處，但可能降低公司通過再次發(fā)行新股融資的靈活性。如果折價發(fā)行，公司所有者對債權人負有的部分法定責任無法在公司清算時履行。3） 賬面價值和清算價值，賬面價值指公司的賬面股東權益除以發(fā)行在外普通股股數(shù)?？鄢逅愠杀局蟮那逅銉r值大多低于賬面價值。4） 額定發(fā)行普通股和已發(fā)行普通股。前者是指公司章程中規(guī)定的額定數(shù)量，在既定公司章程下所能發(fā)行的最高數(shù)量的普通股。后者是指已發(fā)行在外的普通股股份數(shù)。在中國已發(fā)行的普通股股份數(shù)必須等于額定發(fā)行普通股股份數(shù)，否則被視為注冊資金尚未完全到位，公司不得經營。5） 股東權利，股東擁有投票權（選舉董事會權利和股東大會上重大事項表決權，是公司內部治理的重要機制或手段）和剩余索取權（獲取股利、剩余財產分配權）。同股同權 普通股的募集1）公開發(fā)行1　 發(fā)行公司和投資銀行。公開發(fā)行也稱為公募，指面向市場上大量的非特定的投資者公開發(fā)行股票的一種方式。特點是發(fā)行者通常不直接把股票出售給一般投資者，而是通過投資銀行分散的小批量的出售給一般投資者，普遍需要金融助產師（投資銀行）的幫助。新股承銷時股市下挫以及新股上市后股價表現(xiàn)糟糕是投資銀行面臨的兩大風險。融資者有兩種選擇投資銀行的方式：競價出售法和議價出售法。前者以投資銀行出價為依據，發(fā)行公司將股票出售給出價最高的投資銀行；后者指發(fā)行公司與投資銀行通過談判確定合作關系。公募的優(yōu)勢在于發(fā)行面廣、易為投資者了解、未來再次發(fā)行股票易被接受、無需提供特殊優(yōu)厚的條件，發(fā)行者具有較大的經營管理獨立性。公募的劣勢在于手續(xù)繁瑣、時間長、需要承銷商協(xié)助、發(fā)行者必須向證券管理機構辦理注冊手續(xù)、