【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 間的93起IPO法律訴訟發(fā)現(xiàn)，IPO后有法律訴訟的承銷商和無(wú)法律訴訟的承銷商新股首日收益率無(wú)顯著差異。另外，Kdoharju Kdoharju Matti 1993，The winner’s curse,legal liability and thcIongrvn price performance of initial public offering in Finland[J].Journal of Financial Eeonomlcs,34,251277．也指出，在沒(méi)有法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)的其他國(guó)家股票交易市場(chǎng)，仍然產(chǎn)生了新股抑價(jià)，甚至抑價(jià)程度高于美國(guó)。所以避免法律訴訟假說(shuō)并不能完全詮釋新股抑價(jià)現(xiàn)象。 5）關(guān)于新股抑價(jià)的其他假說(shuō) Aggarwal and Rvioli Aggarwal R. Rvioli P. Fads in the initial public offering market?[J]. Financial Management, 1990,19:4557.指出新股發(fā)行價(jià)格并未明顯偏離其價(jià)值，造成首日超額收益是由投資者過(guò)度盲目投資造成的，投資者對(duì)于股市過(guò)度的樂(lè)觀和投資新上市股票也是造成首日超額收益的重要原因，當(dāng)上市公司經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后，通過(guò)對(duì)不斷披露的信息的分析，上市公司的股價(jià)將趨于平穩(wěn)，如果首日超額收益過(guò)高，甚至?xí)l(fā)生價(jià)格的回歸。 Loughran and Ritter Loughran T Ritter . and Rydqvist, public offerings: International insights [J]. PacificBasin Finance Journal, 1994, 2:165199. 以博弈的方式分析了承銷商和擬上市企業(yè)的關(guān)系，承銷商在擁有新股發(fā)行定價(jià)權(quán)的時(shí)候，必然要實(shí)現(xiàn)自身的利益最大化，通過(guò)新股抑價(jià)，雖然會(huì)對(duì)承銷商的傭金造成一部分損失，但可以節(jié)約投資人一部分資金，并為投資人帶來(lái)一部分超額收益，投資人將會(huì)對(duì)發(fā)行商提供一些其他的便利條件作為交換，甚至可以以新股抑價(jià)作為誘餌吸引某些政治家投資來(lái)?yè)Q取承銷商的個(gè)人利益。而對(duì)于擬上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然抑價(jià)發(fā)行對(duì)企業(yè)所募集的資金有所影響，但如果上市后的股價(jià)偏高，實(shí)際控制人持有的股票大幅度增值，超出其預(yù)期市值，這樣擬上市企業(yè)將會(huì)容忍適度的新股抑價(jià)。 Carter and , R., Manaster, S. Initial public offerings and underwriter reputation[J]. Journal of Finance, 1990, 45:10451067. 提出，承銷商承銷了很多支股票，承銷商可以通過(guò)新股抑價(jià)來(lái)向其潛在的客戶群體服務(wù)，樹(shù)立良好的信譽(yù)，并憑借其良好的信譽(yù)，賺取更多的利潤(rùn)。用美國(guó)20世紀(jì)80年代的IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，表明高信譽(yù)的承銷商給市場(chǎng)提供了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的信息，事實(shí)上，高信譽(yù)的承銷商通常會(huì)拒絕為高風(fēng)險(xiǎn)、出于初創(chuàng)期的企業(yè)和小企業(yè)推薦上市。1990年后，由于網(wǎng)絡(luò)泡沫的存在，承銷商信譽(yù)和新股抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象并不明顯，主要是因?yàn)槌袖N商為了擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，將一些出于種子期、盈利、營(yíng)運(yùn)能力較差的企業(yè)推薦上市，雖在承銷傭金上造成了一部分損失，但可從收益的投資人身上獲取間接的傭金收入。 基于新股抑價(jià)的現(xiàn)象和我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展、監(jiān)管情況，我國(guó)學(xué)者也進(jìn)行了大量的理論研究與實(shí)證分析，主要可以歸納為如下幾種派別：1）贏者詛咒適用論王晉斌 (12):1724.（1997）以1997年1月8日至6月27日在上交所上市的52只新股作為樣本，根據(jù)Rock的模型，參考了Francis Koh與Terry Walter的研究方法，%，大大高于同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的利率，表明“贏者詛咒”假說(shuō)并不適用我國(guó)資本市場(chǎng)。 杜俊濤 、創(chuàng)業(yè)板新股抑價(jià)研究[碩士論文]上海:運(yùn)用經(jīng)濟(jì)理論模型與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)知識(shí)，分析了1993年4月25日至2002年12月31日再上交所上市的573支股票短期、長(zhǎng)期收益率進(jìn)行了分析，證明了擬上市企業(yè)與承銷商之間的信息不對(duì)稱處于一種均衡的狀態(tài)下，在這種均衡的狀態(tài)下，擬上市企業(yè)與承銷商在保證新股發(fā)行成功的前提下尋求各自的利益最大化，這是新股抑價(jià)產(chǎn)生的重要原因之一。通過(guò)分析國(guó)有控股公司成功上市案例，引入了控制租金的概念，證明了新股抑價(jià)是保證國(guó)有控股公司成功上市和國(guó)有股東在約束條件下獲得效用最大化的一種均衡狀態(tài)，同時(shí)也逆向證明了Rock的贏者詛咒假說(shuō)在我國(guó)的適用性。2）SEO假說(shuō)適用論 Su and Fleisher Su,D., Empirical investigation of Underpricing InChinese IPOs. PacificBasin Finance Journal 7(2):173202.對(duì)19871995年在上交所上市的308支股票進(jìn)行了抽樣分析，分析結(jié)果表明，新股抑價(jià)越高的公司，在日后進(jìn)行現(xiàn)金增發(fā)進(jìn)一步籌資的可能性越大，IPO與SEO的時(shí)間間隔越短，這一研究結(jié)果與SEO假說(shuō)基本相符。夏新平和汪宜霞 夏新平 汪宜霞 2007. (03):9197以19921999年的809家IPO作為研究對(duì)象，然后選取8年內(nèi)有增發(fā)行為的56家IPO作為樣本，通過(guò)實(shí)證分析的方法驗(yàn)證了SEO 發(fā)行價(jià)格與IPO 定價(jià)偏低程度負(fù)相關(guān)，也與IPO 與SEO 之間的間隔天數(shù)與IPO 抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)，因此推斷出IPO抑價(jià)與未來(lái)的SEO有著一定的聯(lián)系，但這種聯(lián)系并不顯著，SEO假說(shuō)對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的新股抑價(jià)不能做出很好的詮釋。3）承銷商聲譽(yù)假說(shuō)田嘉和占衛(wèi)華 田嘉 2000( 04):3336研究了我國(guó)新股抑價(jià)和承銷商聲譽(yù)之間的關(guān)系，通過(guò)回歸函數(shù)分析驗(yàn)證了承銷商在進(jìn)行IPO 定價(jià)時(shí)并沒(méi)有利用自己的名譽(yù)優(yōu)勢(shì)來(lái)對(duì)IPO 正確估價(jià)，上市公司在選擇承銷商時(shí)并不是出于要傳遞有關(guān)公司價(jià)值的考慮，并分析其根本原因在于《證券法》實(shí)施以前中國(guó)IPO 定價(jià)行政化，投資銀行對(duì)IPO 的定價(jià)不得超過(guò)15倍市盈率的規(guī)定，使得中國(guó)上市公司的IPO發(fā)行價(jià)格拉不開(kāi)差距，另外國(guó)內(nèi)承銷商形成時(shí)間不長(zhǎng)，在價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制上還不太成熟也是導(dǎo)致不同承銷商對(duì)IPO 的定價(jià)拉不開(kāi)差距的原因。 此外，楊丹 楊丹 2004. 上市公司殼資源價(jià)值與新股定價(jià)實(shí)證研究經(jīng)濟(jì)學(xué)家2004(02):108116認(rèn)為政府管制形成了我國(guó)特有的上市公司“殼資源的價(jià)值”，發(fā)行公司在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)尋租取得“殼資源”，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)，是導(dǎo)致一、二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)差的根本原因。杜俊濤、周孝華和楊秀苔 杜俊濤 周孝華 [J].中國(guó)管理科學(xué),2003(11):58.對(duì)1996年在上海證券交易所上市的71 只新股的長(zhǎng)期表現(xiàn)進(jìn)行了研究，得出我國(guó)的新股長(zhǎng)期存在弱勢(shì)現(xiàn)象,但弱勢(shì)程度在逐漸減弱，并認(rèn)為新股抑價(jià)是保證國(guó)有控股公司成功上市和國(guó)有股東獲得收益最大的平衡點(diǎn)。上述研究成果大多以不同的證券市場(chǎng)為研究樣本，采用實(shí)證分析的方法，驗(yàn)證新股抑價(jià)與既定假設(shè)的相關(guān)性，但至今尚未得出一致的結(jié)論。本文將運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和模型針對(duì)新股定價(jià)制度進(jìn)行分析，引入投機(jī)參數(shù)和趨同變量，結(jié)合監(jiān)管制度因素研究定價(jià)制度與新股抑價(jià)現(xiàn)象的相關(guān)性。三、 主要采用的研究方法—規(guī)范分析法實(shí)證—規(guī)范分析法是經(jīng)濟(jì)學(xué)中最常提到的一對(duì)方法論范疇，這種分析方法對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象及法律制度的完善，不僅具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，而且具有深遠(yuǎn)的理論價(jià)值功能。實(shí)證分析回答問(wèn)題“是什么”，規(guī)范分析問(wèn)題“應(yīng)怎樣”。所以實(shí)證分析屬實(shí)然范疇，規(guī)范分析解決應(yīng)然狀態(tài)。僅僅是對(duì)現(xiàn)行的制度予以探究，屬實(shí)證分析；如果分析者對(duì)現(xiàn)行制度的優(yōu)劣，提出個(gè)人的看法 ，并據(jù)看法提出應(yīng)該怎樣，則系規(guī)范分析。具體運(yùn)用到法律的經(jīng)濟(jì)分析中，如果分析者只是對(duì)現(xiàn)行法規(guī)具體運(yùn)行及其結(jié)果進(jìn)行描述，而不對(duì)各種結(jié)果的優(yōu)劣提出看法，就屬實(shí)證分析；如果對(duì)結(jié)果的好壞提出自己的觀點(diǎn) ，則系規(guī)范分析。實(shí)證分析通過(guò)對(duì)現(xiàn)行IPO定價(jià)制度的運(yùn)行狀況進(jìn)行觀察和分析來(lái)建立和檢驗(yàn)各種理論命題；規(guī)范分析運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)研究最優(yōu)的或最有效率的法律規(guī)則制定問(wèn)題。通過(guò)實(shí)證分析，可以得出發(fā)行定價(jià)對(duì)于企業(yè)實(shí)際價(jià)值的反應(yīng)情況以及針對(duì)不同配售機(jī)制下詢價(jià)制度的作用，在運(yùn)用規(guī)范分析得出，通過(guò)規(guī)范分析，針對(duì)如何進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)IPO定價(jià)制度進(jìn)行深入的探討和研究。—均衡分析法經(jīng)濟(jì)均衡是指市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的有關(guān)變量，在互動(dòng)過(guò)程中同時(shí)達(dá)到價(jià)值最大化目標(biāo)而趨于相對(duì)靜止?fàn)顟B(tài)。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)格理論核心為在市場(chǎng)上發(fā)生作用的力量彼此相等時(shí)候的那個(gè)價(jià)格和數(shù)量水平，就是市場(chǎng)均衡價(jià)格。在這個(gè)數(shù)量水平上，買者愿意購(gòu)買的數(shù)量正好等于賣者愿意出售的數(shù)量，因此，不存在價(jià)格或數(shù)量變動(dòng)的趨向。用需求曲線和供給曲線圖表示，均衡價(jià)格處于兩者交叉點(diǎn)上。在IPO定價(jià)過(guò)程中，通過(guò)各種定價(jià)制度所指定的首發(fā)價(jià)格其實(shí)是整個(gè)交易鏈條上各方充分博弈的結(jié)果，而且從我國(guó)不斷調(diào)整的定價(jià)制度可以看出，有效率的制度變革正是受到IPO市場(chǎng)對(duì)于制度需求的體現(xiàn)，所以博弈均衡分析法是本文重要的分析方法之一?！?lì)分析法激勵(lì)分析法主要可以概括為基于理性經(jīng)濟(jì)人的前提下，在不同的法律制度監(jiān)管體系下，人們對(duì)于不同的行動(dòng)進(jìn)行預(yù)判，根據(jù)預(yù)判中行為所需支付的成本和產(chǎn)生的收益采取實(shí)際的行為，并根據(jù)行為的實(shí)際結(jié)果調(diào)整預(yù)判，進(jìn)而改變自己的行為，使成本和收益達(dá)到一個(gè)最優(yōu)狀態(tài)。通俗的說(shuō)，法律是影響人們未來(lái)行為的激勵(lì)系統(tǒng)。如果把IPO定價(jià)制度看做影響一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)、擬上市企業(yè)、承銷商、投資人的激勵(lì)系統(tǒng)，那么通過(guò)IPO定價(jià)制度的制定把權(quán)利賦予能使一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)最大收益的一方，把損失分析給能夠以最小的成本承擔(dān)這種損失風(fēng)險(xiǎn)的人，從而提高IPO定價(jià)制度的效率。四、結(jié)構(gòu)安排第1章 緒論 選題背景與研究?jī)r(jià)值 文獻(xiàn)綜述 國(guó)內(nèi)研究成果述評(píng) 本文的研究框架與結(jié)構(gòu)安排 研究框架與結(jié)構(gòu)安排 本文的創(chuàng)新點(diǎn)第2章 IPO基礎(chǔ)制度、制定的機(jī)理和監(jiān)管體系 發(fā)行制度 行政審批制 行政審批制過(guò)渡至核準(zhǔn)制 核準(zhǔn)制實(shí)施 發(fā)行制度制定機(jī)理 定價(jià)制度 固定價(jià)格發(fā)行制 統(tǒng)一價(jià)格拍賣制 累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制 信息披露制度 IPO監(jiān)管體系分析第3章 核準(zhǔn)制下政府監(jiān)管與IPO抑價(jià)的實(shí)證分析 監(jiān)管制度與IPO首日收益率 分析中所采用的變量 理論分析與研究假設(shè) 回歸函數(shù)分析 引入投機(jī)系數(shù)的回歸函數(shù)分析 實(shí)證結(jié)果論證 當(dāng)前監(jiān)管制度下IPO抑價(jià)原因與影響 信息不對(duì)稱 承銷商規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) 從眾效應(yīng) IPO抑價(jià)產(chǎn)生的影響第4章 成熟IPO市場(chǎng)監(jiān)管制度比較和借鑒 IPO定價(jià)監(jiān)管制度的主要方式（地區(qū)）采用的發(fā)行與定價(jià)制度 成熟IPO市場(chǎng)定價(jià)監(jiān)管制度的借鑒第5章 完善我國(guó)IPO定價(jià)制度，提高監(jiān)管、法規(guī)實(shí)施的有效性 完善IPO詢價(jià)制度 從監(jiān)管及法律角度改良IPO詢價(jià)制度的外部環(huán)境第6章 結(jié)論五、本文主要的創(chuàng)新點(diǎn)本文的創(chuàng)新點(diǎn)如要體現(xiàn)了如下方面：，針對(duì)IPO首日超額收益率的實(shí)證分析中，加入了投機(jī)參數(shù)和趨同變量，在此基礎(chǔ)上檢驗(yàn)了定價(jià)監(jiān)管制度對(duì)于我國(guó)新股抑價(jià)影響。，在這種激勵(lì)系統(tǒng)下來(lái)通過(guò)發(fā)行鏈條上各方博弈最終實(shí)現(xiàn)定價(jià)效率的最大化，進(jìn)而對(duì)于當(dāng)前定價(jià)監(jiān)管制度的改革提出建議。六、已經(jīng)掌握的中英文文獻(xiàn)[1]王美今,、收益波動(dòng)與投資者情緒[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2004（10）:P7583.[2]