中國上市公司排行分析之資產重組績效研究7(編輯修改稿)
2025-07-25 02:07 本頁面
【文章內容簡介】 種資產重組行為的典型代表。焦土術的常用做法主要是二種：一是售賣“冠珠”，即把公司里具價值和吸引力的資產、業(yè)務或部門（在反收購圈里稱之為“皇冠上的明珠”Crown Jewels）賣掉，使收購者失去收購的興趣。二是虛胖戰(zhàn)術，即購進大量與公司經營無關或贏利能力差的資產，令公司包袱沉重，總體資產質量下降，或者大量增加負債，惡化財務狀況，加大經營風險，從而使收購者望而卻步。焦土術的運用，在收取反收購效果方面往往是立竿見影的。但同樣立竿見影的是它對公司造成的元氣傷害和前景惡化。投資者利益因之受到損害是不言而喻的（參見“反并購策略”一章的有關內容）。二 、并購重組過程中投資者利益受損和保護問題的復雜性和實質從上面述及的種種情形可以想見，并購重組過程中投資者利益的受損和保護問題有其復雜性。首先是導致投資者利益受損的因素相當復雜，而消弭這些因素則比這些因素本身更為復雜。比如，信息的不對稱性是現(xiàn)實市場經濟中的必然現(xiàn)象，它令那些在信息分享中處于弱勢地位的投資者在并購重組過程中的利益格局安排上也處于弱勢地位。我國企業(yè)家隊伍的成長尚處在稚嫩的起步階段，企業(yè)領導者欠缺資本經營能力，社會也遠沒能夠具備企業(yè)重組的良好環(huán)境，亦未能形成并購重組的專業(yè)咨詢能力，于是“不適當”并購重組的出現(xiàn)勢所必然，投資者因此而受到的利益損失，即便是遠大于某些惡意重組所造成的后果，也只能是“告訴無門”。至于政府意志的介入問題、人情社會特點和內部人尋租動機導致的不等價交換和利益輸送問題、法制不健全引發(fā)的并購重組中的證券欺詐問題等等，許多是我們這個社會的沉疴頑疾，遠遠地超出了“投資者利益保護”的論題。從這個角度上說，投資者利益的保護是一項復雜的社會系統(tǒng)工程。特此指出這一點，是希望人們對這個問題的理解有著更寬廣的視野，而不要把問題一味地歸咎于某一個責任方或把問題理解成僅僅是證券市場的一個孤立現(xiàn)象。其次是“投資者利益”的復雜性。乍一看，“投資者利益”似乎是一個無須界說、人人明白的概念。其實不然，在實際生活中“投資者利益”的認定是一個十分復雜的問題。舉個簡單的例子來說，設某上市公司A的控股股東Y對A進行關聯(lián)交易性的資產置換將Y屬下的一塊價值3000萬元的資產作價5000萬元售予A公司，同時又將A公司一塊價值7000萬元的資產作價5000萬元售予Y的一家關聯(lián)企業(yè)。在“理論狀態(tài)”上說，A公司在這一買一賣的過程中共損失了4000萬元。A公司既然為投資者—股東所有，毫無疑問A公司的這筆損失也是投資者利益的損失?，F(xiàn)在的問題是，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，企業(yè)資產及其損益的所有權歸屬公司法人，股東不能對公司財產享有直接控制和處分權（此項意義似可延伸為：股東也不能直接“分擔”公司損失）。為此，當需要認定并賠償某一個具體股東的損失額時（比如小股東X持有A公司10，000股流通股，持股比例為1/5000），我們是否可以依其持股比例來計算他在這4000萬元中的損失份額呢（比如小股東X損失4000萬元乘以1/5000即8000元）？進一步設想，A公司長期以來的市盈率保持在30倍左右，因而造成A公司股價下跌6元/股。那么小股東X持有10，000股，理論上說損失60，000元。倘若是為了賠償，那么這種損失是否應當列入計算和賠償之中呢？更難辦的是，實際生活中的股價波動不存在“理論狀態(tài)”，哪怕是“大致準確”地界定并購重組對投資者股價波動的“貢獻率”，也是幾無可能。由此可見，并購重組中投資者利益的保護倘要進入“損失賠償”的操作階段，其間還有很長的路要走。如何認定投資者利益、如何界定投資者損失，是建立投資者利益補償機制（比如說訴訟機制）過程中不可逾越的問題。盡管很復雜，但從其實質上說，并購重組過程中的投資者利益損害問題主要可以歸結為：大股東利益取向與中小股東利益的背離。這個問題與股份公司本身一樣古老。大股東利用其大比例持股的地位影響或左右上市公司的意志，作出有關的并購重組決策，將利益傾斜予大股東本身或其關聯(lián)人，上市公司本身及其中小股東的利益因此而受到損害。內部人利益取向與股東利益的背離。內部人控制是現(xiàn)代企業(yè)制度下的法人治理實踐中常見的現(xiàn)象。我國上市公司的內部人控制現(xiàn)象相當突出，其因主要有二：一是占控股地位的大股東多屬“公有性質”，這一性質經常導致實際上無人負責、至少是無人認真負責的局面，或者認真負責的人極容易被內部人所收買。二是在沒有公有控股股東的情況下，上市公司的股權多半是一種過分分散的狀態(tài)（比如滬市的“三無”概念股），很少有股東的持股比例大到足以決定性地影響公司的意志。這兩種情況造成了上市公司運營中的“股東缺位”現(xiàn)象。股東缺位正好就讓位給內部人控制。內部人的正當收入及激勵機制不如人意、人走茶會涼、有權不用過期作廢、監(jiān)督和懲罰機制不健全等等各個方面的因素，往往促使內部控制人在并購重組和反并購重組過程中走私自己利益、罔顧股東利益。中介機構及投機者利益取向與股東利益的背離。在現(xiàn)代市場經濟背景下，上市公司的并購重組多要借助于中介機構的顧問咨詢，亦常常伴生二級市場股價的大幅起落。這就為中介機構的收費和投機者的炒作獲利提供了機會。于是相反的邏輯出現(xiàn)了，中介機構和投機者編造動人故事、動用各種公關、誘以惑人利益力促上市公司并購重組，他們的收費動機和炒作需要往往成為上市公司并購重組的啟動力量和方案核心。圍繞炒作需要而進行的并購重組現(xiàn)象，在我國證券市場中俯拾皆是。這種并購重組注定是殺雞取卵、竭澤而漁的，極不利于公司發(fā)展和股東的長遠利益。國外有研究指出，所謂收購兼并，就是指能夠給企業(yè)內部人帶來重大利益同時又能令中介機構收取可觀費用的一種活動，至于公司及其股東能否從中得益，誰也不知道。這雖系一家之言，但也絕非空穴來風。政府的利益取向與股東利益的背離。上市公司良好的經營狀況和發(fā)展前景，可令地方政府在多方面獲益：（作為股東）可以多分紅利、可以多收稅、可以多解決就業(yè)、可以有名聲有政績等等。因此，地方政府往往會有動機扶持當?shù)氐纳鲜泄尽＿@種扶持在實踐中確實并不少見。然而與此同樣多見的是，政府的利益取向往往與上市公司發(fā)展的實際需要相背離。舉如：①有的地方不切實際地提出所謂的“要么企業(yè)消滅虧損，要么消滅虧損企業(yè)”。于是盡可能地將虧損企
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