【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 損、扭虧增盈。但這是治標(biāo)的辦法，不能根本解決問題。要使公司真正走出虧損泥淖，更重要的，是改善經(jīng)營(yíng)管理、提升資產(chǎn)、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提高決策水平。這是治本的辦法，可全面強(qiáng)化公司體質(zhì)，從根本上解決虧損問題。 又如公司作風(fēng)疏懶，效率低下，決策時(shí)機(jī)延誤，不合理費(fèi)用支出太多，損公肥私現(xiàn)象嚴(yán)重等等，都僅僅是現(xiàn)象。其根源是制度不健全、管理太松懈，企業(yè)文化導(dǎo)向有失誤等等。要解決現(xiàn)象問題，必須從健全制度、強(qiáng)化管理、加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)等方面下功夫。不重固本培元，不搞標(biāo)本兼治，公司的優(yōu)化整組不可能達(dá)到理想的結(jié)果。 其三，不同的重整措施，其效力表現(xiàn)各有差異。各種公司正向整組措施，無論治標(biāo)的還是治本的，它們歸根結(jié)底，都是為了改善公司業(yè)績(jī)，帶給股東以盡可能多的回報(bào)。但不同的重整措施，其效果有疾緩隱顯之分。有的重整措施，在改善公司業(yè)績(jī)、提高股東收益方面，能有立竿見影的效果。設(shè)一個(gè)公司，它有六個(gè)事業(yè)部，其中四個(gè)盈利，二個(gè)虧損。四個(gè)事業(yè)部的盈利被二個(gè)事業(yè)部的虧損所攤薄，致使公司總體業(yè)績(jī)差，每股收益僅0．02元，股價(jià)僅1元錢，市盈率為50倍。業(yè)績(jī)差、股價(jià)低、股東回報(bào)少，成了收購者成功收購襲擊的藉口。面對(duì)收購?fù){，公司決定采取一項(xiàng)重整措施：售賣二個(gè)虧損的事業(yè)部，套現(xiàn)的資金，或用于發(fā)展四個(gè)盈利的事業(yè)部以增加盈利，或用于還債以改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，或用于購置新的事業(yè)部以增加財(cái)源，或直接用于派發(fā)紅利。套現(xiàn)資金的合理用途將改善公司的盈利前景，這且不說。賣掉二個(gè)虧損的事業(yè)部，消除盈利攤薄現(xiàn)象，可使公司總體業(yè)績(jī)水平立馬上升，每股稅后利潤(rùn)由0．02元升為0．10元，設(shè)市盈率50倍不變，則其股價(jià)應(yīng)升為5元。即便市盈率降至原耒的一半即25倍，其股價(jià)也有1．5元的升幅而達(dá)2．5元/股。此一重整措施，效果立竿見影：消除收購藉口、增加收購成本、填滿升值空間、獲得股東支持。 但有的重整措施，效果不能立竿見影，卻能固本培元，有利公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。譬如改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、健全管理制度，不會(huì)立即帶來利潤(rùn)，但卻能減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)人們對(duì)公司的信心，提升公司信用等級(jí)，降低公司融資的難度與成本。又如從適應(yīng)宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與市場(chǎng)變化出發(fā)，調(diào)整公司的資產(chǎn)組合和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不可能立即改變公司業(yè)績(jī)狀況，但卻能有效改善盈利能力，增強(qiáng)公司體質(zhì)。在“買股票即買未來”的觀念作用下，公司股價(jià)也會(huì)因此走高。 一個(gè)公司，在受到收購襲擊時(shí)，當(dāng)然以采取立竿見影的重整措施為先，但也不可忽視重在遠(yuǎn)期效果的措施，這如同治牙痛，要先用止痛片或麻醉藥以度過痛關(guān)，然后則要?jiǎng)邮中g(shù)拔壞牙裝新牙。 其四，公司整組要受到外部條件的制約。在西方，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，公司整組是常用的策略，但在中國(guó)，公司整組受外部條件的制約相當(dāng)嚴(yán)重。社會(huì)保障制度不健全，用工選擇非市場(chǎng)化，使裁減冗員難度很大。產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，該售賣的產(chǎn)權(quán)賣不出去，該購入的產(chǎn)權(quán)買不進(jìn)來，公司產(chǎn)權(quán)重組只能紙上談兵。真正的企業(yè)家隊(duì)伍尚未形成，企業(yè)經(jīng)營(yíng)咨詢業(yè)務(wù)才起步，公司整組缺乏人才支持和專業(yè)指導(dǎo)。信用關(guān)系欠發(fā)展，金融體制行政化，公司財(cái)務(wù)重組只能淪為空談。所有這些制約，不能罄舉。它們都使公司重整困難重重。這是收購者和目標(biāo)公司都要深加注意的一一收購者把公司重整用作令公司升值的“點(diǎn)金術(shù)”，目標(biāo)公司則將公司重整視為反擊收購的“擋箭牌”。 再談公司負(fù)向重組。負(fù)向重組是正向重組的對(duì)稱，指對(duì)公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)，進(jìn)行調(diào)整和再組合，以使公司原有“價(jià)值”和吸引力，不復(fù)存在，這種重組，往往使公司的素質(zhì)和前景變得更差。對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展起著負(fù)面作用，因而稱之為負(fù)向重組。在西方國(guó)家，著名的焦土術(shù)（Scorched Earth Policy）和毒丸術(shù)（Poison Pill），即是公司負(fù)向重組作為一種反收購策略的典型代表。 焦土術(shù)，它的常用做法，主要有二種：一是售賣“冠珠”。所渭冠珠，系“皇冠上的珠寶”的簡(jiǎn)稱，英文為（Crown Jewels）。在西方的并購行當(dāng)里,人們習(xí)慣性地把一個(gè)公司里富于吸引力和具收購價(jià)值的”部分”,稱為冠珠(Crown Jewels)。它可能是某個(gè)子公司、分公司或某個(gè)部門，可能是某項(xiàng)資產(chǎn)，可能是一種營(yíng)業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密（Know一how）、專利權(quán)或關(guān)鍵人才，更可能是這些項(xiàng)目的組合。 冠珠（Crown Jewels），是一個(gè)公司里閃光的部分，它富于吸引力，誘發(fā)收購行動(dòng)，是收購者收購該公司的真正用意所在，將冠珠售賣或抵押出去，可以消除收購的誘因，粉碎收購者的初衷。于此時(shí)，虎視耽耽伺機(jī)而動(dòng)者將悻然離去，荷槍實(shí)彈發(fā)動(dòng)攻擊者亦會(huì)鳴金收兵，這就是從售賣冠珠到收取反收購效果的邏輯進(jìn)程。 舉個(gè)例子：1982年1月， 威梯克公司提出收購波羅斯威克公司49％的股份。面對(duì)收購?fù){，波羅斯威克公司將其Crown Jewels一一舍伍德醫(yī)藥工業(yè)公司賣給美國(guó)家庭用品公司，售價(jià)為4．25億英鎊。威梯克公司遂于1982年3月打消了收購企圖。二是虛胖戰(zhàn)術(shù)。一個(gè)公司，如果財(cái)務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又合理，那么就具有相當(dāng)?shù)奈?，往往誘發(fā)收購行動(dòng)。在這種情況下，一旦遭到收購襲擊，它往往采用虛胖戰(zhàn)術(shù)，以為反收購的策略。其做法有多種，或者是購置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營(yíng)無關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；或者是故作一些長(zhǎng)時(shí)間才能見效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。所有這些，使公司從精干變得臃腫，收購之后，買方將不堪其負(fù)累。這如同苗條迷人的姑娘，陡然虛胖起來，原有的魅力消失了去，追求者只好望而卻步。毒丸術(shù)，它的常用做法， 主要是三種：一是Share一holder Rights Plans（股東權(quán)利計(jì)劃）。即公司賦予其股東某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式），該等權(quán)利（權(quán)證）的內(nèi)容，主要有三類：（1）權(quán)證的價(jià)格被定為公司股票市價(jià)的2一5倍，當(dāng)公司被收購且被合并時(shí)，權(quán)證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價(jià)格購買市值兩倍于執(zhí)行價(jià)格的新公司（合并后的公司）股票。舉例來說，A公司股票目前市價(jià)20美元，它的毒丸權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格被定為股票市價(jià)的4倍即80美元，B公司收購A公司，或者收購后B公司與A公司新設(shè)合并成立C公司注銷A、B二公司，設(shè)合并后的新公司股票為40美元／股。原A公司股東即權(quán)證持有人可以80美元的價(jià)格購買4股B公司（吸收合并的情況）或C公司（新設(shè)合并的情況）股票，市值達(dá)4股*40美元／股＝160美元。（2）當(dāng)某一方收集了超過預(yù)定比例（比如20％）的公司股票后，權(quán)證持有人可以半價(jià)購買公司股票。（3）當(dāng)公司遭受收購襲擊時(shí)，權(quán)證持有人可以升水價(jià)格（只要董事會(huì)看來是“合理”的價(jià)格），向公司出售其手中持股， 換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。二是Poison Put Bonds（可兌換毒債）。即公司在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立“毒藥條款”（Poison Provision），依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這種毒藥條款，往往會(huì)增加債券的吸引力，令債權(quán)人從接收性出價(jià)中獲得好處。三是leveraged recapitalizations（“recap” ）和poison puts，即人們熟悉的LCO（leveraged cashout）。這一策略最早于1985年由高盛發(fā)明用于Multimedia,。其基本做法是：目標(biāo)公司大量舉債用于向外部股東(outside shareholders)派付一次性現(xiàn)金紅利，同時(shí)向內(nèi)部股東(inside shareholders)—管理層及雇員股東派發(fā)股票紅利。這樣做的效果是：公司債重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，信用能力下降，擠壓掉了財(cái)務(wù)杠桿空間，降低了對(duì)收購方的吸引力；增加內(nèi)部股東的持股比例，使收購難度變大。毒丸術(shù)，無論各類權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。一旦公司遭受并購接收，或某一方收集公司股票超過了預(yù)定比例（比如20％）。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。公司運(yùn)用毒丸術(shù)，類同于埋地雷，無人來進(jìn)犯，地雷自然安眠，一旦發(fā)生收購戰(zhàn)事，襲擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。在反并購中，毒丸術(shù)的威力，主要表現(xiàn)在以下二方面：一方面，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購買目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。另一方面，權(quán)證持有人，以升水價(jià)格向公司售賣手中持股，換取現(xiàn)金，以及債權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，造成財(cái)務(wù)困難， 令收購者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購者自身，慮及此，收購者往往望而生畏?；谶@二方面的邏輯，收購者收購目標(biāo)公司后，類似于吞下“毒丸”，自食其果，不得好報(bào)。運(yùn)用焦土術(shù)和毒丸術(shù)，以為反收購的策略，需要注意幾點(diǎn)。其一、售賣冠珠和虛胖戰(zhàn)術(shù)屬資產(chǎn)重組的范疇（ASSET RESTRUCTURING），它們之于公司的效果，與公司正向重組，恰好相反，即：它令公司狀況和前景，從好走向差。結(jié)果是：公司股價(jià)走低，股東意見大，指責(zé)公司狀況的籍口亦會(huì)多起來。由此會(huì)釀成新的收購契機(jī)，誘發(fā)新的收購襲擊，其間邏輯，前已述及，不復(fù)贅語。其二、焦土術(shù)和毒丸術(shù)在不同的國(guó)家，其運(yùn)用情況，有所差異?！百u珠”對(duì)策，在美國(guó)比在英國(guó)更為常用。在英國(guó)，由于法律方面的限制，如果目標(biāo)公司受到標(biāo)購太突然， “冠珠”可能來不及出售。但若收購失敗，目標(biāo)公司宣布未來出售某項(xiàng)資產(chǎn)是容許的。毒丸術(shù)，于本世紀(jì)80年代中期，由著名的華爾街律師馬蒂利普東先生所發(fā)明，經(jīng)幾次成功運(yùn)用后，成為受威脅公司的救命稻草，從龐大的美孚石油公司到普通的寶麗萊攝影器材公司，300多家美國(guó)大公司，都曾采用過。其三、“成事難、敗事易”。公司正向重組，要把一家問題企業(yè)，整理成優(yōu)質(zhì)公司， 其難度往往很大。尤其在中國(guó)，企業(yè)家人才匾乏，專業(yè)化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)咨詢業(yè)不發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)欠發(fā)展，經(jīng)濟(jì)金融體制行政化，以及觀念意識(shí)層面落后于經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程等等，諸多因素令公司正向重組，難上加難。相反，公司負(fù)向重組， 把一家原本良好之企業(yè)，折騰成破爛公司，則容易許多。大量的困境企業(yè)資產(chǎn)急待出讓和盤活，購進(jìn)劣質(zhì)資產(chǎn)的“虛胖”目的可輕易達(dá)到；巨額游資尋求投資機(jī)會(huì)，“冠珠”式的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不難出手；拖欠艾滋病漫延全社會(huì)，提前還債的“毒藥”條款會(huì)令債權(quán)人謝天謝地，等等?？傊銧€一家企業(yè)的十八般武藝，似乎都可在這個(gè)國(guó)度如魚得水。其四、公司運(yùn)用焦土術(shù)和毒丸術(shù)，以抵御收購襲擊，一如自然生態(tài)中的壁虎， 在遭到大敵追殺時(shí)，斷尾去敵，雖則逃生了，卻失卻了尾巴，弱化了日后的生存能力， 生存之虞更甚。焦土術(shù)和毒丸術(shù)的運(yùn)用，之于公司，會(huì)傷害元?dú)?、惡化現(xiàn)狀、毀壞前景， 終于損害股東利益。因而往往會(huì)遭到股東們的反對(duì)，引起法律爭(zhēng)訟。在我國(guó)，公司負(fù)向重組，因其不利企業(yè)發(fā)展和有損股東權(quán)益，故不宜提倡。經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的企業(yè)并購，與自然生態(tài)中的生存競(jìng)爭(zhēng)，其理一轍，優(yōu)勝劣汰的原則，應(yīng)該得到貫徹。● 金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)公司收購?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂，美國(guó)有許多公司采用金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)的做法。金降落傘是指：目標(biāo)公司董事會(huì)通過決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入和/或額外津貼。該項(xiàng)“金降”收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績(jī)的差異而有高低，如對(duì)于公司CEO（首席執(zhí)行官），這一補(bǔ)償可達(dá)千萬美元以上。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。金降落策略出現(xiàn)后受到美國(guó)大公司經(jīng)營(yíng)者的普遍歡迎。在1980年代，“金降落傘”增長(zhǎng)很快。據(jù)悉，美500家大公司中有一半以上的董事會(huì)通過了金降落傘議案。85年6月，瑞福龍公司(Revlon Inc.)在受潘帝布萊德公司(Pantry Pride)收購?fù){時(shí)就為其管理人員提供“金降落傘”。1985年Allied Co.（亞萊德公司）與Signal Co.（西格納耳公司）合并成亞萊德西格納耳公司時(shí)，前者須向其126位高級(jí)干部支付慰勞金（金傘）計(jì)2280萬美元，西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800—3000萬美元。后因被訴而削減了一些數(shù)額。當(dāng)年美國(guó)著名的克朗塞勒巴克公司就通過了一項(xiàng)金降落傘計(jì)劃：“16名高級(jí)負(fù)責(zé)人離開公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退休保證金?！?986年戈德史密斯收購了克朗公司后不得不支付該等款項(xiàng)。該項(xiàng)金額合計(jì)共達(dá)9200萬美元，其中董事長(zhǎng)克勒松一人就領(lǐng)取了2300萬美元。貝梯克思公司被艾倫德公司接管時(shí)，其總裁威廉艾格得到了高達(dá)250萬英鎊的額外津貼。1984年始，據(jù)美國(guó)稅收法案，“金降落傘”的直接收益者須納20%的國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅。灰色降落傘主要是向下面幾級(jí)的管理人員提供較為遜色的同類保證—根據(jù)工齡長(zhǎng)短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資?！盎医怠痹?jīng)一度在石油行業(yè)十分流行。皮根斯在收購接管美孚石油公司后不得不支付了高達(dá)2000—3000萬美元的灰降費(fèi)用。“錫降落傘”是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購后二年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員工遣散費(fèi)(Severance Pay)。很顯然，灰色降落傘和錫降落傘的得名，其理與金降落傘的得名出于同轍。從反收購效果的角度來說，金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)策略，能夠加大收購成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并?！敖鸾怠狈捎兄诜乐构芾碚邚淖约旱暮箢欀畱n出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購。故“金降”引起許多爭(zhēng)論和疑問，如它能在多大程度上遏阻收購？在金降落傘下，管理人員到底是在為誰的利益（自己抑或股東）工作？金降可能保護(hù)企業(yè)的平庸之輩、官僚主義，金降亦可能成為引起公司內(nèi)部矛盾的一個(gè)根源。針對(duì)金、灰、錫降落傘策略，主要的反制方法是：通過目標(biāo)公司股東會(huì)或請(qǐng)求法院否決或曰推翻董事會(huì)作出的金降、灰降或錫降決議。我國(guó)對(duì)并購后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無明文規(guī)定，引入金降、灰降或錫降，可能導(dǎo)致變相瓜分公司資產(chǎn)或國(guó)資，損公肥私；亦不利