【文章內(nèi)容簡介】 本成本的概念已經(jīng)基本達(dá)成了共識。即資本成本是投資者要求的必要報酬率，資本成本成為了一種現(xiàn)代公司財務(wù)的理論架構(gòu)。資本成本從本質(zhì)上說即是一種機(jī)會成本，不同的學(xué)者對于機(jī)會成本給出的定義基本相同。薩謬爾森(Samuelson)作為當(dāng)代西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)新古典經(jīng)濟(jì)綜合學(xué)派的學(xué)者代表，將機(jī)會成本歸置于經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)范圍內(nèi)，給出的定義為：在存在稀缺的市場上，選擇一種東西的同時就意味著需要放棄其他的—些東西。其中，—項(xiàng)選擇的機(jī)會成本即為相應(yīng)所放棄的物品或勞務(wù)的價值。美國哈佛大學(xué)把機(jī)會成本作為了經(jīng)濟(jì)學(xué)的十大原理之一，定義其概念是：為了得到某種東西所必須付出的代價。新帕爾格雷夫在《經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》中對機(jī)會成本的定義如下：機(jī)會成本是一種為了獲得選擇出來的對象所體現(xiàn)出來的更高的價值付出的代價、做出的犧牲。是對那些有價值的、被舍棄的選擇和機(jī)會的評價和估計。國內(nèi)學(xué)者大都將資本成本定義為機(jī)會成本。汪丁丁(1996)提出，機(jī)會成本含有兩個要點(diǎn)：一、任何資本成本都是選擇的成本；二、任何資本成本都是針對于某一個人的主觀判斷的成本價值?？偠灾Y本成本這一概念是建立在人們的主觀價值標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)之上的，并依據(jù)這種標(biāo)準(zhǔn)而做出的選擇,資產(chǎn)成本是不可能獨(dú)立存在于人們的選擇行為與主觀價值的。也就是說，若不存在選擇，就不存在成本。在公司實(shí)踐過程中，資本成本也在現(xiàn)代公司財務(wù)中得到了應(yīng)用，其本質(zhì)被概括為：公司向投資者支付的一種機(jī)會成本。機(jī)會成為的前提是存在資源稀缺性，投資者如果把自有資金投資于一個項(xiàng)目，就不能夠再投入另一個項(xiàng)目，因此，投資者必須依據(jù)價值最大化的原則進(jìn)行投資決策，從而比較各種項(xiàng)目、方案的未來預(yù)期價值。投資者主觀上以次優(yōu)方案的未來收益作為一種損失，也就是產(chǎn)生的投資機(jī)會成本，即失去了投資另一個項(xiàng)目可以獲得的潛在收益。所以，面對不同的投資項(xiàng)目，投資者所選的投資項(xiàng)目所要求的報酬率不能低于另一種方案機(jī)會成本的收益，投資者所要求的投資報酬對于公司而言，就是資本成本。資本成本是由投資者決定的投資者所要求的必要報酬率，這種報酬率是企業(yè)無法左右的，因此，企業(yè)無法決定資本成本。理解資本成本本質(zhì)的關(guān)鍵在于明確資本成本產(chǎn)生的動因，即企業(yè)的投資行為。資本成本是聯(lián)系了公司、投資者與資本市場的重要因素。公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動一定是存在風(fēng)險的，然而投資者成為了風(fēng)險的最終承擔(dān)者，投資者所要求的報酬率會隨著所投資企業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險水平高低而發(fā)生變化。資本成本是公司投資者不可剝奪的神圣權(quán)利，它強(qiáng)調(diào)的是公司投資者的權(quán)利。宋琳(2006)將資本成本定義為投資者的一種產(chǎn)權(quán)，投資者的利益可以通過資本成本產(chǎn)權(quán)的確定得到進(jìn)一步的保護(hù)。資本成本是由投資者決定的，所根據(jù)的是投資者資本投向的選擇。投資者確定投資報酬率水平的市場依據(jù)是完善的投資環(huán)境與理性的投資選擇。朱武祥（2000)認(rèn)為,投資者所要求的投資報酬率水平在現(xiàn)代金融體系下是通過資本市場來決定的。因此，資本成本是由資本市場評價得出來的，而不是由企業(yè)決定的，只有在資本市場上才能發(fā)現(xiàn)其價值大小。企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標(biāo)必然要求以資本成本作為資本預(yù)算的“取舍率”,財務(wù)目標(biāo)是被廣泛認(rèn)可的現(xiàn)代公司財務(wù)理論的研究基礎(chǔ)，選擇科學(xué)的財務(wù)目標(biāo)對于指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)的理財實(shí)踐是不可或缺的。投資者（或資金提供者委托的代理人）會通過對投資對象（公司投資計劃）風(fēng)險大小的識別和評估來確定投資期望報酬率，這個期望報酬率就是滿足投資項(xiàng)目所需資金的資本成本。Shleifer和Vishny(1997)提出，伴隨著兩權(quán)分離，現(xiàn)代公司制產(chǎn)生了資本成本。治理公司的核心任務(wù)就是要保證包括股東和債權(quán)人在內(nèi)的資本供給者的根本利益，為公司的投資者得到投資報酬提供有效的保護(hù)機(jī)制。在現(xiàn)代公司中，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)利是分離的。一個理性的投資者對公司經(jīng)營者讓渡自己的經(jīng)營管理權(quán)，都會通過權(quán)衡風(fēng)險與報酬，并在此基礎(chǔ)上提出自己期望的報酬率。汪平（2008）提出，管理經(jīng)營者在公司治理過程中的基本義務(wù)就是在生產(chǎn)經(jīng)營活動中，通過自己的創(chuàng)新性管理，給股東帶來滿意的收益，從而實(shí)現(xiàn)股東財富的不斷累積和最大化。管理者為了達(dá)到這一管理目標(biāo)，就必須尋找到理想的機(jī)會進(jìn)行資本投資，并從這項(xiàng)投資中創(chuàng)造出收益，最好在用未來的現(xiàn)金流量彌補(bǔ)了股東所要求的報酬之后還有一部分剩余，從而可以進(jìn)一步推動企業(yè)的發(fā)展。從以上分析可以看出，資本成本是現(xiàn)代公司理財?shù)暮诵哪繕?biāo)，投資者要求的必要報酬對建立現(xiàn)代企業(yè)制度有著重要的意義，需要建立起健全的公司治理機(jī)制和明確的對投資風(fēng)險的報酬。在資本市場中，理性上來說，上市公司要想獲得投資者的青睞，必須分配給投資者的最低回報達(dá)到投資者要求的報酬，這樣就產(chǎn)生了資本成本。也就是說，資本成本的產(chǎn)生并不是由于企業(yè)的融資行為，資本成本對于公司融資的決策具有很強(qiáng)的約束力，相反，資產(chǎn)成本的高低決定了公司的融資方式，公司必須以對資本成本的滿足為出發(fā)點(diǎn)來確定融資行為。根據(jù)西方學(xué)者的研究理論，一般企業(yè)選擇融資方式，都會遵循啄食順序原則，具體來說，就是公司進(jìn)行融資、資本性投資時，首先考慮自身企業(yè)的內(nèi)部留存收益，然后是向外舉債籌資，最后才是上市，通過發(fā)行股票融資。很顯然，公司會比較偏好使用內(nèi)部資源融資，在對外資源融資中，公司偏好債務(wù)融資，這樣可以降低資本成本，發(fā)行股票成為了公司的最末的選擇由于其融資成本較高。由于我國證券市場存在著自身制度上的缺陷，導(dǎo)致我國長期以來存在一種奇怪的現(xiàn)象，即上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時都無視股權(quán)資本成本，把發(fā)行股票當(dāng)做一種可以獲得免費(fèi)資本的方式。上市公司的治理低效，嚴(yán)重阻礙了資本成本對我國上市公司融資決策的約束。使得從資本成本的角度，無法對我國上市公司的融資行為進(jìn)行科學(xué)的解釋。經(jīng)典理論中，公司的融資決策、財務(wù)決策、投資決策和股利決策都是相互聯(lián)系的，而不是彼此孤立，各項(xiàng)決策構(gòu)成了一個不可分割的完整體系。因此，在我國普遍存在例如低股利政策、股利政策的隨意性等狀況，上市公司的資本成本質(zhì)量普遍較低，有的公司甚至無視資本成本的重要性，僅僅看到了發(fā)行股票這種融資決策的近期好處，從而進(jìn)一步導(dǎo)致了我國上市公司的一系列問題。 資本成本定價模型：以資本形式（如股票）存在的資產(chǎn)的價格確定模型。以股票市場為例。假定投資者通過基金投資于整個股票市場，于是他的投資完全分散化（diversification）了，他將不承擔(dān)任何可分散風(fēng)險。但是，由于經(jīng)濟(jì)與股票市場變化的一致性，投資者將承擔(dān)不可分散風(fēng)險。于是投資者的預(yù)期回報高于無風(fēng)險利率。Harvcy(2005)對度量國際資本成本的方法進(jìn)行了總結(jié)，強(qiáng)調(diào)了研究重點(diǎn)是國際資本成本的系統(tǒng)性風(fēng)險，投資者進(jìn)行資本投資是存在風(fēng)險的，需要得到相應(yīng)的風(fēng)險補(bǔ)償，即投資回報，較高的系統(tǒng)風(fēng)險就對應(yīng)較高的預(yù)期報酬，并且這種投資風(fēng)險是不可分割的。同時，Harvcy對國際資本成本計量模型進(jìn)行了全面的歸納，其中，大多計量模型都是建立在國內(nèi)資本定價模型的基礎(chǔ)上的，最后得到了3個典型的模型。因此，國內(nèi)資本定價模型是在境內(nèi)外交叉上市的公司計量股權(quán)資本成本的最佳方法。完全一體化的國際資本市場尚未實(shí)現(xiàn)，因此，各國的投資者還是主要用本國的貨幣進(jìn)行投資和交易，由于不同的投資者會存在各異的風(fēng)險偏好，并且存在市場分割因素以及匯率因素，這些不確定因素都會影響股權(quán)資本成本的大小。盡管如此，國內(nèi)資本定價計量模型仍是估計交叉上市資本成本的最合適的方法?，F(xiàn)在，還沒有出現(xiàn)一個在整合市場中應(yīng)用的資產(chǎn)定價模型，所以目前是無法確定資產(chǎn)市場是否在國際分割的。而在金融領(lǐng)域中，大多數(shù)問題都是建立在這樣一個假定之下的：即市場是國際范圍內(nèi)分割的。從這個角度看，國內(nèi)資本定價模型國際資本資產(chǎn)定價模型的理論基礎(chǔ)，是存在于完全分割或部分分割市場下的。隨著資本在世界范圍流動性的增加，西方學(xué)者的主要研究方向都放在了開放情況下的國際資本市場中，將國內(nèi)資本定價模型應(yīng)用于國際范圍內(nèi)。以Solnik(1974)、Adier（1983）和Dumas(1983)為代表的大量學(xué)者在這方面取得了豐富的成果，國內(nèi)資本定價模型已經(jīng)逐漸成為了資本資產(chǎn)定價理論中的獨(dú)立的分支。此后又經(jīng)過了三十年的理論探索，國際資本模型理論不斷地發(fā)展與演進(jìn)，隨著對基本假設(shè)要求的逐步放松，先后產(chǎn)生了單因素模型、兩因素模型和多因素模型等拓展模型。同時，還將這些理論模型在實(shí)證檢驗(yàn)中成功地得到了應(yīng)用，進(jìn)一步加強(qiáng)了對交叉上市公司資本成本效應(yīng)的解釋能力。早期對開放條件下資本成本的研究是將封閉條件下的國內(nèi)資本成本定價模型應(yīng)用到了開放環(huán)境中的國際資本市場，隨著研究范圍的擴(kuò)大，也附加了除了國內(nèi)資本成本定價模型之外的兩條假設(shè)條件，使得國際資本定價模型假設(shè)的市場趨于完美:一、國際資本市場實(shí)現(xiàn)了完全的一體化，各國的投資者都具有相同的消費(fèi)機(jī)會集合，在投資上，任何對外國投資者的自然或人為障礙都不存在；二、國際間購買力平價在任何情況下都是嚴(yán)格成立的，不存在匯率風(fēng)險，兩國之間價格水平即通貨膨脹率水平的變動都能及時的通過匯率反映。在這樣的假設(shè)條件下，投資者可以在自由進(jìn)出各國資本市場的同時，自由使用任意國家的貨幣拆入和拆出資金。國際資本定價模型與傳統(tǒng)國內(nèi)資本定價模型不同的是，投資者在國際范圍內(nèi)可以形成各種國際投資組合，投資機(jī)會會相應(yīng)地擴(kuò)大，資產(chǎn)的風(fēng)險要求報酬率是包含了國際投資組合的函數(shù)。具體看來，單因素資本定價模型的基本公式是:Ri=Rf+β(Rw一Rf)，其中，Ri代表某項(xiàng)資產(chǎn)i的預(yù)期報酬率，Rf代表國際市場上的無風(fēng)險報酬率，Rw代表了國際市場上投資組合的預(yù)期報酬率，β表示某項(xiàng)資產(chǎn)i的β系數(shù)，定義β=cov(Ri，Rw)/Var（Rw)，它反映了資產(chǎn)在國際資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，β的大小代表了資產(chǎn)i對國際市場的敏感度。單因素的國際資本定價模型做了更多理想化的假設(shè)，這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)的國際資本市場是不可能形成的，因?yàn)?，對于各國不同的投資者，他們投資機(jī)會集合是不可能相同的，另一方面，國家間物價水平的變化并不能抵消匯率的變動。因此，國際范圍內(nèi)的資產(chǎn)定價遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比上述資本定價模型更為復(fù)雜。于是，學(xué)者們逐步探索，繼續(xù)完善單因素國際資本定價模型，探索更加現(xiàn)實(shí)的國際資本定價模型。布雷頓森林體系在1973年徹底瓦解后，匯率風(fēng)險成為了一個國際資產(chǎn)定價中重要的不容忽視的因素，匯率風(fēng)險又稱購買力風(fēng)險，這也使得國際資產(chǎn)的價格均衡關(guān)系變得更加復(fù)雜。Solnik(1974)和Dumas(1983)先后修正了單因素的國際資本定價模型，提出了兩因素國際資產(chǎn)定價模型，增加了匯率的風(fēng)險。Solnik(1974)提出，單因素國際資產(chǎn)定價模型和傳統(tǒng)的國內(nèi)資產(chǎn)定價模型中對于存在無風(fēng)險資產(chǎn)以及投資者具有相同的收益預(yù)期的假定均面臨著挑戰(zhàn)。匯率波動的風(fēng)險是國際投資者在國際資本市場上進(jìn)行投資而必須面臨的風(fēng)險。此外，Dumas(1983)指出，由于存在匯率變化與購買力平價相背離的情況，匯率風(fēng)險應(yīng)該是被定價的。若這個世界上共有N+l種貨幣，那么兩因素國際資本定價模型就存在N+l個國際市場投資組合的市場風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和N個匯率風(fēng)險。因此，國際市場的風(fēng)險因素以及不同國家匯率變動的協(xié)方差共同決定了資產(chǎn)的要求報酬率，市場風(fēng)險溢價和匯率風(fēng)險溢價之和構(gòu)成了超額資產(chǎn)風(fēng)險報酬。單因素和兩因素的國際資產(chǎn)定價模型都是建立在國際市場一體化的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。對于市場一體化的含義，一般解釋為在不同國家市場中投資者投資相似的投資工具會獲得相同的風(fēng)險預(yù)期報酬。但事實(shí)上，擁有相似風(fēng)險程度的資產(chǎn)在國際上不同的市場會出現(xiàn)價格不同的情況，因此在現(xiàn)實(shí)金融市場中，還是普遍存在著市場分割的狀態(tài)。Sohak(1974)經(jīng)過對兩因素國際資產(chǎn)定價模型的分析，發(fā)現(xiàn)如果僅僅用國際市場風(fēng)險和匯率風(fēng)險的不足來解釋超額資產(chǎn)資本的期望報酬率，那么，市場分割將作為國際資產(chǎn)定價的一個主要影響因素。Emmza、Losq(1955)和 Hary(1995)提出了將市場分割狀況劃分為三種，即完全分割和完全整合以及介于兩者之間中間狀態(tài)的部分分割或溫和分割。隨著國際資本市場的的發(fā)展，事實(shí)證明了完全分割和完全整合的市場都是不存在的，真正符合當(dāng)今世界各國真實(shí)狀況是部分分割市場，但是要具體的探討不同時間點(diǎn)，這種分割狀態(tài)在完全分割和完全整合之間的偏離程度。Harvey(1995)認(rèn)為代表這個偏離程度的權(quán)重是隨著時間變化而變化的，有時候市場會走向分割，有時侯則走向整合。使用國內(nèi)資產(chǎn)定價模型的國際擴(kuò)展版可以在當(dāng)某個國家的股票市場和其它國家的股票市場完全一致的時候；僅僅使用國內(nèi)資產(chǎn)定價模型可是在當(dāng)某個國家的股票市場與其它國家股票市場完全無關(guān)的時候。然而，在股票市場經(jīng)歷分割整合的過程中，更多的情況下則是使用兩種資產(chǎn)定價模型在兩種情況下的結(jié)合。預(yù)期收益的一部分會受到公司在上市所在國的收益方差的影響，另一方面，還會受到上市所在國和國際證券組合的協(xié)方差的影響。前者依照的是分割市場，后者依照的是整合的一體化的市場。在兩因素模型的基礎(chǔ)上，Solnik(1974)和Harvey(1995)等學(xué)者通過引入不同國家的市場分割因素，構(gòu)建出了多因素國際資本定價模型。這種定價模型和兩因素的國際資本定價模型相比，多因素國際資本定價模型的超額要求報酬率構(gòu)成部分有國際市場的風(fēng)險溢價、上市本國的市場風(fēng)險溢價和匯率風(fēng)險溢價。所以從本質(zhì)上看，多因素國際資本定價模型是兩因素國際資本模型和國內(nèi)資本定價模型的結(jié)合。資本資產(chǎn)定價模型：就是在投資組合理論和資本市場理論基礎(chǔ)上形成發(fā)展起來的，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的。資本成本度量理念:資本成本是投資者基于風(fēng)險提出的要求的報酬率，合理地降低資本成本是實(shí)現(xiàn)公司理財目標(biāo)的一個重要標(biāo)志。境內(nèi)外交叉上市是一項(xiàng)涉及領(lǐng)域異常廣泛的綜合性研究，資本成本效應(yīng)是從公司微觀角度實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化決策研究的核心?；谌蚧瘧?zhàn)略財務(wù)管理。通過國際股權(quán)資本成本的計量，從多個角度對我國公司交叉上市的資本成本效應(yīng)問題進(jìn)行深入研究。研究結(jié)果在不考慮樣本的生存者偏差的情況下，認(rèn)為中國公司交叉上市可以降低資本成本，且結(jié)論支持流動性假說、投資者認(rèn)知假說和綁定假說。在金融學(xué)中，風(fēng)險和報酬是一對很重要的概念，同時也是處理企業(yè)理財工作中的一對基本矛盾。投資組合理論是為了研究投資者在金融市場中通過權(quán)衡風(fēng)險與報酬的關(guān)系來確定合理的報酬率的行為。風(fēng)險、投資組合、風(fēng)險回報和β值等都是投資組合理論中的重要概念。投資者所要求的報酬率對于企業(yè)來說就是一種資本成本，是企業(yè)必須保障的報酬水平，它取決于投資項(xiàng)目風(fēng)險水平的高低。因此，一定的回報率與投資風(fēng)險大小是相適應(yīng)的