【文章內(nèi)容簡介】 確地確定風(fēng)險(xiǎn)收益率一直是許多股票分析師的研究課題。例如：在美國， Ibbotson Associates 的研究發(fā)現(xiàn)從 1926 年到 1997 年，股權(quán)投資到大企業(yè)平均年復(fù)利回報(bào)率為 %，超過長期國債收益率約 %。如果以幾何平均計(jì)算，這個(gè)差異被認(rèn)為是股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)收益率。然而到目前為止，我們還未發(fā)現(xiàn)一家中國研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行此項(xiàng)研究，我們也無法直接找到該風(fēng)險(xiǎn)收益率。為此，我們參考美國 Ibbotson Associates 的分析計(jì)算方 法分析自行計(jì)算確定中國股市的超額風(fēng)險(xiǎn)收益率。我們的估算方法簡述如下： 我們知道截止評估基準(zhǔn)日，中國有兩個(gè)證券交易市場，上海證券交易市場和深圳證券交易市場。兩交易市場分別在 1991 先后建立。上海證交所股票交易指數(shù)稱為 “上證綜合指數(shù) ”或 “上證綜指 ”，深圳證交所股票交易指數(shù)稱為 “深證成分指數(shù) ”或 “深證成指 ”。證券交易指數(shù)是用來反映股市股票交易的綜合指標(biāo)。鑒于以上分析，我們分別選用上證綜指和深證成指為上交所和深交所的股票投資收益的指標(biāo)。 為了計(jì)算股市平均投資回報(bào)率，我們首先將上交所的 457 家上市公司每家 5 年平均投資 收益率計(jì)算出來， 然后將 457 家 5 年的平均投資收益率進(jìn)行算術(shù)平均計(jì)算，得出457 家上市公司 5 年平均投資收益率的算術(shù)平均值；同樣，我們計(jì)算了深交所的 442 家上市公司 5 年的平均投資收益率的算術(shù)平均值。我們得出的最終結(jié)果如下： 上交所 % 深交所 % 我們以上述收益率為股票市場風(fēng)險(xiǎn)投資收益。 請?jiān)斠姼奖怼? 第三步：確定對比公司相對與股票市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) β。 β 被認(rèn)為是衡量公司相對風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。投資股市中一個(gè)公司，如果其 β 值為 則意味著其股票風(fēng)險(xiǎn)比整個(gè)股市平均風(fēng)險(xiǎn)高 10%；相反 ，如果公司 β為 ，則表示其股票風(fēng)險(xiǎn)比股市平均低 10%。因?yàn)橥顿Y者期望高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)得到高回報(bào)， β值對投資者衡量投資某種股票的相對風(fēng)險(xiǎn)非常有幫助。我們了解到，目前中國尚沒有一家機(jī)構(gòu)從事于 β 的研究并定期公布 β值。為此，我們參考美國 β的計(jì)算方法采用如下方法估算 β值： ? 收集自 1998 年 8 月 1 日至評估基準(zhǔn)日對比公司每月月底交易收盤價(jià)。 14 ? 收集對比公司在 1998 年 8 月 1 日至評估基準(zhǔn)日期間宣布分紅、送股及配股 等分配方案及除權(quán)日期等。 ? 收集上交所和深交所 1998 年 8 月 1 日至評估基準(zhǔn)日每月月末收盤指數(shù)。 ? 用下列 公式計(jì)算投資對比公司月度回報(bào)率 Rp Rp =mimiiii MPP PPMNTNPTD ivPP ? ?????????11 )()1( Rp: 投資對比公司每月回報(bào)率； Pi: 對比公司第 i 月月末收盤價(jià)； Div: 每股現(xiàn)金分紅； N : 每股送、增股數(shù)； Pm: 對比公司配股價(jià)； M: 每股配股數(shù)； T: 有效股票投資所得稅稅率 (設(shè)定 20%)； ? 用如下公式計(jì)算月度股指收益率 Ri = (JiJi1)/Ji1 Ri: 股指收益率； Ji: 第 i 月月末股指收盤價(jià)； ? 用如下公式計(jì)算月度股指收益率 Ri =11???iiiJJJ Ri: 股指收益率； Ji: 第 i 月月末股指收盤價(jià)； ? 以 Rp 為 y， Ri 為 x 進(jìn)行線形回歸分析 “y = a+bx”，計(jì)算 b 作為 β。請?jiān)斠姼奖怼? 第四步：估算公司規(guī)模超額收益率 Rs 一般認(rèn)為投資者期望的投資回報(bào)率與其需要承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)越高，期望的投資回報(bào)率就會越高。公司的規(guī)模對投資風(fēng)險(xiǎn)大小是有直接關(guān)系的，公司資產(chǎn)規(guī)模小、投資風(fēng)險(xiǎn)就會增加，反之，公司資產(chǎn)規(guī)模大，投資風(fēng)險(xiǎn)就會相對減小。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與投資 風(fēng)險(xiǎn)這種關(guān)系已廣泛被投資者接受。 15 在國際上有許多知名的研究機(jī)構(gòu)發(fā)表過有關(guān)文章詳細(xì)闡述了公司資產(chǎn)規(guī)模與投資回報(bào)率之間的關(guān)系。如美國的 Ibbotson Associate 在其 SBBI 每年度研究報(bào)告中就有類似的論述。事實(shí)上 Ibbotson Associate 將美國的上市公司分為大公司和小公司，從最近年度的報(bào)告可以看出小公司的平均回報(bào)率高于大公司約 2%~4%左右。 另外，國際知名的財(cái)務(wù)咨詢公司普華永道（ PriceWaterhouseCoopers LLP 或 PwC）也對此進(jìn)行過獨(dú)立研究。普華永道對美國 1963 年到 1997 年上市公司的平均年期望回報(bào)率與公司資產(chǎn)規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。普華永道首先對 1963 年到 1997 上市公司進(jìn)行分組，每組包括若干個(gè)上市公司。將每組上市公司的平均投資回報(bào)率和資產(chǎn)平均值作為一組樣本點(diǎn)，從而得到若干個(gè)樣本點(diǎn)。研究資產(chǎn)規(guī)模與投資回報(bào)率之間的關(guān)系。普華永道的研究結(jié)論為公司資產(chǎn)規(guī)模與期望投資回報(bào)率之間存在如下關(guān)系： Re = %–%LOG(A) 其中： Re ：投資回報(bào)率； A ：為公司總資產(chǎn)賬面值； LOG ：為常用對數(shù) (下同 )。 參考普華 永道的做法，我們對中國的上市公司進(jìn)行了研究，我們的研究過程及結(jié)論簡述如下： 我們對滬市和深市的上市公司分別研究。 滬市上市公司： 選取了滬市截止 2020 年底的全部上市公司共 558 個(gè)，對于上述上市公司，我們進(jìn)行了初步數(shù)據(jù)篩選，剔除一些不合理的上市公司，我們初步篩選的條件如下： ? 上市公司截止 2020 年底需至少有 2 年上市歷史； ? 公司只發(fā)行人民幣 A 股； ? 剔除所有的 ST 和 PT 公司； 經(jīng)過上述初步篩選，剩余上市公司滿足上述條件的是 350 個(gè)。 根據(jù) CAPM 模型計(jì)算出上述上市公司的股權(quán)收益率，并進(jìn)行進(jìn)一步篩選，我們知道由 于中國股市目前尚不完全規(guī)范，股票炒做現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，因此我們需要剔除一些收益率奇高或奇低的公司，我們最后得到樣本點(diǎn)共 243 個(gè)。 我們將上述 243 個(gè)樣本點(diǎn)， 按總資產(chǎn)賬面值大小進(jìn)行排序，并將其分為 10 組，計(jì)算每組的收益率和總資產(chǎn)的平均值，結(jié)果如下：（單位：萬元） 16 組號 組樣本點(diǎn)數(shù) 總資產(chǎn)平均值 總資產(chǎn)平均值對數(shù) 收益率平均值 1 15 30,618 % 2 15 43,346 % 3 17 54,550 % 4 25 73,171 % 5 29 90,692 % 6 49 115,796 % 7 18 139,939 % 8 19 160,508 % 9 19 203,390 % 10 37 440,413 % 從上表中我們看出滬市上市公司總資產(chǎn)的常用對數(shù)與收益率可能不存在線性關(guān)系，但進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模在 11 億以下可能存在線性關(guān)系，為此我們將總資產(chǎn)在 115,796萬元以下的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析得到以下關(guān)系： Re = %–%LOG(A) (R2 = %) 其中： Re: 投資回報(bào)率； A:為公司總資產(chǎn)賬面值； 由以上論述我們可以得出以下結(jié)論，滬市上市公司的期望股權(quán)投資回報(bào)率在資產(chǎn)規(guī)模 10 億元以下時(shí)，是與總資產(chǎn)的常用對數(shù)存在負(fù)線性關(guān)系，在資產(chǎn)規(guī)模超過 10 億元之后，這種關(guān)系變成不十分明確。 深市上市公司： 采用與滬市上市公司同樣的方法，我們對深市上市公司進(jìn)行了研究。我們最后得到深市上市公司樣本點(diǎn) 244。樣本點(diǎn)數(shù)據(jù)如下： （單位：萬元） 組號 樣本點(diǎn)數(shù)量 總資產(chǎn)平均值 總資產(chǎn)平均值對數(shù) 股權(quán)收益率平均值 1 23 40,692 % 2 38 64,417 % 3 33 90,113 % 4 17 105,572 % 5 16 116,764 % 6 25 133,203 % 7 29 168,672 % 8 32 243,589 % 9 22 371,467 % 10 9 1,396,948 % 與滬市上市公司情況類似，從上表中我們看出深市上市公司總資產(chǎn)的常用對數(shù)與收益率可能不存在線性關(guān)系，但進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模在 16 億以下可能存在線性關(guān)系， 17 為此我們將總資產(chǎn)在 168,672 萬元以下的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析得到以下關(guān)系： Re = %–%LOG(A) (R2 = %) 其中： Re: 投資回報(bào)率； A:為公司總資產(chǎn)賬 面值； 由以上論述我們可以得出以下結(jié)論，深市上市公司的期望股權(quán)投資回報(bào)率在資產(chǎn)規(guī)模 16 億元以下時(shí)，是與總資產(chǎn)的對數(shù)存在負(fù)線性關(guān)系，在資產(chǎn)規(guī)模超過 16 億元之后，這種關(guān)系變成不十分明確。 根據(jù)以上結(jié)論，我們分析了對比公司的資產(chǎn)規(guī)模，我們發(fā)現(xiàn)上述三對比公司的資產(chǎn)規(guī)模 (2020 年 6 月 30 日數(shù)據(jù) )大致如下： 浪潮軟件： 億元 用友軟件： 億元 被評估公司： 億元 按上述數(shù)據(jù)代入滬市、深市上市公司的資產(chǎn)規(guī)模調(diào)整公式中即可計(jì)算出資產(chǎn)規(guī)模超額收益率。 第五步：計(jì)算現(xiàn)行股權(quán)收益率 將恰當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)代入 CAPM 公式中，我們就可以計(jì)算出對比公司的股權(quán)期望回報(bào)率。 股權(quán)資金回報(bào)率的計(jì)算請?jiān)斠姼奖怼? 債權(quán)回報(bào)率 在中國，對債權(quán)收益率的一個(gè)合理估計(jì)是將市場公允短期和長期銀行貸款利率結(jié)合起來的一個(gè)估計(jì)。 目前在中國，只有極少數(shù)國營大型企業(yè)或國家重點(diǎn)工程項(xiàng)目才可以被批準(zhǔn)發(fā)行公司債券。事實(shí)上，中國目前尚未建立起真正意義上的公司債券市場，盡管有一些公司債券是可以交易的。然而，另一方面，官方公布的貸款利率是可以得到的。事實(shí)上，評估基準(zhǔn)日，有效的長期（ 5 年及 5 年以上）平均貸款 利率是 %。由此，我們可以采用該利率作為長期債權(quán)收益率。 對于短期債權(quán)，由于同樣的原因，我們采用評估基準(zhǔn)日有效的一年內(nèi)平均銀行貸款利率 %作為短期債權(quán)收益率。利用對比公司長短期債券比例作為權(quán)重計(jì)算加權(quán)平均值作為對比公司債權(quán)回報(bào)率。 根據(jù)中國財(cái)務(wù)會計(jì)方面的有關(guān)政策，我們在確定長、短期負(fù)息債權(quán)是依據(jù)以下原則： 18 短期債權(quán)包括：短期借款、一年內(nèi)到期的長期負(fù)債及其他應(yīng)付款等。 長期債權(quán)包括：長期借款、應(yīng)付債券、長期應(yīng)付款等。 總資本加權(quán)平均回報(bào)率 股權(quán)期望回報(bào)率和債權(quán)回報(bào)率可以用加權(quán)平均的方法計(jì) 算總資本加權(quán)平均回報(bào)率。權(quán)重評估對象實(shí)際股權(quán)、債權(quán)結(jié)構(gòu)比例?？傎Y本加權(quán)平均回報(bào)率利用以下公式計(jì)算： WACC = )1( TED DRED ER de ???? 其 中 : WACC = 加權(quán)平均總資本回報(bào)率； E = 股權(quán)； Re = 期望股本回報(bào)率； D = 付息債權(quán)； Rd = 債權(quán)期望回報(bào)率； T = 企業(yè)所得稅率 ( 設(shè)定 15%)； WACC 的計(jì)算請?jiān)斠姼奖怼? 對比無形資產(chǎn)投資回報(bào)率的確定 上述計(jì)算的 WACC 可以理解為投資企業(yè)全部資產(chǎn)的期望回報(bào)率，企業(yè)全部資產(chǎn)包括 流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)組成。 WACC 可以用下式表述： WACC = iiffcc RWRWRW ????? 其中： Wc: 為流動資產(chǎn)（資金）占全部資產(chǎn)比例； Wf: 為固定資產(chǎn)（資金）占全部資產(chǎn)比例； Wi: 為無形資產(chǎn)（資金）占全部資產(chǎn)比例； Rc: 為投資流動資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率； Rf: 為投資固定資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率； Ri: 為投資無形資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率； 我們知道，投資流動資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對最小， 因而期望回報(bào)率應(yīng)最低。我們?nèi)∫荒陜?nèi)平均銀行貸款利率 %為投資流動資產(chǎn)期望回報(bào)率。投資固定資產(chǎn)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較流動資產(chǎn)高，因而期望回報(bào)率比流動資產(chǎn)高，我們?nèi)°y行 5 年以上平均貸款利率 19 %為投資固定資產(chǎn)的期望回報(bào)率。 我們將上式變?yōu)? Ri = iffcc W RWRWWA CC ???? 計(jì)算 Ri 為投資無形資產(chǎn)的期望回報(bào)率。 對于流動資產(chǎn)我們在估算中采用企業(yè)營運(yùn)資金，計(jì)算公式如下： 營運(yùn)資金 = 流動資產(chǎn)合計(jì) –流動負(fù)債合計(jì) + 短期銀行借款 + 其他應(yīng)付款等 +一年內(nèi)到期的長期負(fù)債等。 對于固定資 產(chǎn)我們在估算中采用企業(yè)固定資產(chǎn)賬面凈值和長期投資賬面凈值之和。本次評估無形資產(chǎn)折現(xiàn)率的確定 我們首先計(jì)算對比公司無形資產(chǎn)期望回報(bào)率的平均值為 %。我們最后取值為%作為無形資產(chǎn)折現(xiàn)率。請?jiān)斠姼奖怼? 1． 評估結(jié)論 根據(jù)我們評估測算，本次委估計(jì)算機(jī) 軟件著作權(quán) 的公平市場價(jià)值如下： 軟件版權(quán)評估值為 6,800 萬元。 附件：收益法評估計(jì)算表 1. 計(jì)算機(jī)軟件版權(quán)無形資產(chǎn)評估計(jì)算表 2. 軟件產(chǎn)品銷售數(shù)量 /收入預(yù)測表； 3. 軟件產(chǎn)品銷售成本預(yù)測表； 4. 銷售費(fèi)用預(yù)測表； 5. 管理費(fèi)用預(yù)測表； 6. 無形資產(chǎn)投資回報(bào)率計(jì)算表 ； 7. 加權(quán)資金資金成本計(jì)算表； 8.