【文章內(nèi)容簡介】 66.0087.2491交易金額.0000.0287.0047.0000.027.01057.0179承銷金額.5468.1919.0063.4494.1153.0002.424.0146R2.5698.9804.9348Adjusted R2.5445.9741.9142.FProb(F).0000.0000.0000 DW 同樣的，Hausman檢驗的結(jié)果引導(dǎo)我們選擇拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型而采用固定效應(yīng)模型分析證券業(yè)總資產(chǎn)的積累狀況。以上通過建立證券公司積累的面板數(shù)據(jù)模型，并用GLS、固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)等不同估計方法對模型進(jìn)行了統(tǒng)計檢驗，結(jié)果顯示用全部混合數(shù)據(jù)估計的模型忽視了面板數(shù)據(jù)樣本個體的特征，其偏差比較大，而用Hausman檢驗又拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型，所以最后我們利用固定效應(yīng)模型來描述回歸中各個變量之間的關(guān)系，從模型中我們得到如下結(jié)論：（1）證券公司的承銷業(yè)務(wù)量對凈資產(chǎn)的積累作用不顯著，在85％的概率上為0，對總資產(chǎn)的積累作用為正且相當(dāng)顯著。在中國證券發(fā)行市場上，承銷業(yè)務(wù)對總資產(chǎn)擴(kuò)張作用明顯，對凈資產(chǎn)卻沒有表現(xiàn)出相應(yīng)的促進(jìn)，中國承銷市場上一些證券公司在成為包銷商后由于未能將證券銷售完最終導(dǎo)致被迫持股，承銷金額同時計入資產(chǎn)和負(fù)債，于是總資產(chǎn)漲了但權(quán)益未漲，這種資產(chǎn)的虛增現(xiàn)象也是我國證券業(yè)資本弱積累的一個明證。（2）證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量對凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)的積累作用顯著為正，但是其邊際影響已經(jīng)相當(dāng)微弱。這表明經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盡管可以解釋證券公司積累的增加，但是在目前我國證券公司的盈利模式單一的情況下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)不能更多的為證券公司積累發(fā)揮更大的作用，證券公司盈利模式的調(diào)整已經(jīng)迫在眉睫。（3）證券公司的利潤對其資本積累的作用顯著負(fù)相關(guān)。這可能與人們的設(shè)想是相悖，但是從目前我國證券業(yè)積累的現(xiàn)狀卻可以找到解釋。當(dāng)前，中國證券業(yè)規(guī)模雖然在不斷擴(kuò)大，但是其來源途徑不在于利潤轉(zhuǎn)增，從1999年掀起證券公司增資擴(kuò)股的浪潮以來，絕大多數(shù)擴(kuò)股行為是通過兼并收購以及發(fā)債等形式完成的，真正意義上通過利潤、公積金轉(zhuǎn)增資本的盈利積累是非常少的，現(xiàn)階段利潤加速積累通道的阻斷造成中國證券業(yè)積累后勁嚴(yán)重不足。（4）證券公司的業(yè)務(wù)及利潤對資本積累的貢獻(xiàn)度并不高，這就證明了增資擴(kuò)股是證券公司規(guī)模擴(kuò)張主要來源，也說明盈利模式并不是制約證券公司資本積累的根本因素。總而言之，該模型較好的擬合了最近幾年證券公司資本積累實(shí)際情況，揭示了中國證券業(yè)目前面臨的矛盾與困境。但在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，影響證券公司積累的因素是非常多的，比如行業(yè)管制情況、金融格局的深刻影響等等。由于數(shù)據(jù)本身的原因，在模型中我們僅使用了三個變量、五年的數(shù)據(jù)來衡量證券業(yè)資本積累的現(xiàn)狀，因此模型的結(jié)果難免會出現(xiàn)一定的偏誤。4. 中國證券業(yè)與日本和臺灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的比較 日本證券業(yè)資本積累的情況日本證券業(yè)在其銀行主導(dǎo)型的金融體系中的比重不大。在幾十年的發(fā)展過程中，經(jīng)歷和發(fā)展和繁榮的黃金階段，但在金融開放和金融危機(jī)的環(huán)境中功能逐步弱化，在本國的資本市場中失去了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)。從證券公司的家數(shù)來看，1949年日本共有1127家證券公司，伴隨著證券公司的合并或停止?fàn)I業(yè)，到1968年急速降到277家， 1998年6月實(shí)行注冊登記制前，日本證券公司降至227家，改革之后證券公司數(shù)量有較大幅度的增加。截至2001年末，日本券公司共有291家，其中1998至2001年新增76家，合并及自行停業(yè)55家。相比之下，1994年中國的證券公司有91家，由于當(dāng)時中國證券業(yè)進(jìn)入壁壘較大，證券公司數(shù)目在90年代變化不大，但是隨著近幾年證券業(yè)門檻的降低，截至2004年10月，中國證券業(yè)已有證券公司130家。在中國與日本證券公司數(shù)目比較的背后，可以隱約窺見兩國在行業(yè)進(jìn)入和退出機(jī)制方面的差別：中國的證券業(yè)在防止證券業(yè)行業(yè)壟斷，促進(jìn)市場競爭而放低進(jìn)入門檻的同時，市場退出機(jī)制卻沒有同時發(fā)揮應(yīng)有的作用。相對于證券公司總數(shù)的減少，日本的證券業(yè)市場結(jié)構(gòu)趨于集中，表現(xiàn)為“四大公司體制”，野村證券、大和證券、日興證券和山一證券（于1997年破產(chǎn)）長期占據(jù)著全日本80%以上的證券交易份額。圖表 3 2001年底日本本土證券公司注冊資本的比較 單位：日元資料來源：長江證券研究所如圖3所示，從注冊資本看日本本土證券公司的分化很明顯，注冊資本100億日元以上的證券公司只占總數(shù)的12%，30億以上的證券公司也只占33%，30億日元以下的主要是經(jīng)營能力低下的小型證券公司。小型證券公司主要以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，通過依附于野村、大和及日興三大證券公司求生存，因此在對比中國證券公司時使用日本三大綜合證券公司注：日本三家證券公司是2002年9月數(shù)據(jù)，中國證券業(yè)數(shù)據(jù)是行業(yè)數(shù)據(jù)，全部換算為同期美元值。的數(shù)據(jù)代表日本證券業(yè)的資產(chǎn)情況。圖表 4 2002年日本三大證券公司與中國證券業(yè)資本規(guī)模比較 單位：億美元資料來源：長江證券研究所從圖4可以知中國證券業(yè)的總體規(guī)模，無論是總資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)規(guī)模都難與日本三大證券公司相提并論，顯示中國證券業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模積累方面嚴(yán)重不足。從資產(chǎn)的收益來看，1990年后日本證券市場進(jìn)入空頭市場，證券市場表現(xiàn)不佳，證券公司的結(jié)構(gòu)亦隨環(huán)境改變發(fā)生劇變，證券公司的業(yè)務(wù)急速縮減，1996年與1991年相比，%。隨著證券公司競爭激烈及證券市場的不景氣，日本證券整體業(yè)務(wù)收入虧損，1995至1996年3月底，全體證券公司的虧損達(dá)32億日元，%的證券公司（共113家）獲有盈利。這與中國證券業(yè)現(xiàn)階段的形勢有相似之處，據(jù)2003年證券公司利潤總額排名顯示：。盈利證券公司有63家，虧損59家，％。僅有41家證券公司的利潤總額超過1000萬元。面對證券市場的不景氣，日本證券公司的發(fā)展趨于自由化、大型化，通過并購減少了證券公司家數(shù)。在弱市中，三大公司對其的組織結(jié)構(gòu)和管理制度進(jìn)行了一系列的改革，如進(jìn)行控股公司的改造，將管理資源向核心業(yè)務(wù)集中，收縮非核心業(yè)務(wù)，提高公司核心競爭能力等。通過改革日本證券公司提高了管理效率，有效降低成本，并于2001年扭虧為盈。這種調(diào)整也為中國證券業(yè)提供了借鑒。 臺灣地區(qū)證券業(yè)資本積累的情況臺灣地區(qū)的證券市場形成的時間較早，但管理層在1988年以前不允許設(shè)立綜合性證券公司，證券公司的業(yè)務(wù)也主要是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。1988年《證券交易法》修訂后，設(shè)立證券公司由特許制改為注冊制，使證券公司數(shù)量猛增，最多時達(dá)到376家。其中綜合性證券公司得到了較大的發(fā)展，在證券市場中具有舉足輕重的地位，從1991年底的37家增加為1996年底的50家；專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司的數(shù)量增長更多，但此后受于市場低迷和兼并的影響，由1991年底的281家減少至1996年底的149家。截至2002年5月，臺灣地區(qū)證券公司共有149家，其中79家為專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司。國外證券公司的進(jìn)入也是臺灣地區(qū)證券公司數(shù)量減少的重要原因。隨著證券公司金融牌照的放開，外資證券公司進(jìn)入臺灣地區(qū)的數(shù)量增長很快。1991年在臺灣地區(qū)設(shè)立辦事處和分公司的外資證券公司為8家，至1996年底增加至32家。外資證券公司的進(jìn)入加劇了臺灣地區(qū)證券業(yè)的競爭，是專業(yè)經(jīng)紀(jì)證券公司倒閉的重要原因。從臺灣地區(qū)證券公司的注冊資本看，專業(yè)證券公司注冊資本僅2億元臺幣，資本規(guī)模較