【文章內(nèi)容簡介】 格局。配售方案下，非流通股東的控股比例將處于雙方均較能夠接受的下降梯度中.結(jié)論：從全流通后控股比例來看，相比回購方案，配售方案更能獲得博弈雙方的認可，從而配售方案更為可行。（四）、市盈率調(diào)整（投資機會凸現(xiàn)）視角下方案的可行性比較我們建立起全流通完成時刻定價水平的調(diào)整模型，用以度量價值被低估的程度，籍此分析不同方案帶給投資者的投資機會，進而比較方案的可行性。下列調(diào)整公式中，代表全流通完成時刻的市盈率調(diào)整值，并假設(shè)此時凈利潤不變，發(fā)生變化的僅僅是全流通完成時刻的總股本或即時價格。 回購方案的市盈率調(diào)整模型回購方案下，即時價格未發(fā)生變化，但是總股本由縮小為： 配售方案的市盈率調(diào)整模型配售方案下，總股本未發(fā)生變化，流通股東的單位成本價格由于總成本增加與股本擴張而由原來的降低為新的成本價格：全流通前流通股東成本為，全流通過程中追加了成本，故全流通完成時刻流通股東的成本為；；全流通前流通股東的股本為，新購了股本，故全流通完成時刻流通股東的股本為；從而流通股東在全流通完成時刻的單位成本價格為我們將調(diào)整后的流通股東單位成本價格作為全流通完成時刻的即時價格,則得到配售方案下的市盈率調(diào)整公式： 市盈率調(diào)整幅度視角下方案的可行性比較配售方案造成的PE調(diào)整幅度嚴格大于回購方案的調(diào)整幅度：表明配售方案能給全體投資者帶來更高的投資收益：PE調(diào)整幅度越深，表明其價值越被相對低估，從而在回升到合理定價水平的時候，其收益率水平相比回購方案也將越高。結(jié)論：從市盈率調(diào)整產(chǎn)生的投資機會看，相比回購方案，配售方案能給全體投資者帶來更高的投資回報，從而配售方案更為可行。綜上論述，從全流通溢價分配、全流通后控股比例以及由市盈率調(diào)整產(chǎn)生的投資機會等三個角度進行分析，得到的一致結(jié)論為配售方案的可行性較大。因此在定價水平調(diào)整以及投資機會的分析中，將不再考慮回購方案。四、全流通后定價水平調(diào)整與重新定位中的投資機遇延續(xù)開篇論述中必要性的分析思路，流通股東與非流通股東利益目標(biāo)的長期背離使得中國股市的投資者在過去十余年的發(fā)展中未能深刻地和大規(guī)模地思考估值水平的合理性，并一直處于估值標(biāo)準迷失的困惑之中。隨著中國經(jīng)濟發(fā)展的國際化，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展正逐步融入全球經(jīng)濟；同時隨著資本市場的對外開放，股票的定價機制也逐步與世界接軌。雙重深層次因素影響下，中國股市的投資者開始置身國際背景中對中國股市的定價水平進行重新思考和定位。在這種思辨集中于估值標(biāo)準探討的同時，投資者也開始反思由中國股市自身結(jié)構(gòu)性缺陷所造成的可比基準的缺失。這里我們提出一個恰當(dāng)?shù)谋扔鳎杭僭O(shè)我們?nèi)ベ愸R，但是不小心押了一匹瘸馬，一方面我們盡力去醫(yī)治，另一方面，我們不得不思考，如果醫(yī)好它，它相比其他賽馬的競爭力到底如何，從而決定是否繼續(xù)下注。所以競爭力的比較應(yīng)當(dāng)基于痊愈的假設(shè)，用馬瘸時的速度來判斷它是否具有競爭力是有失公允的。我們不怕馬瘸，就怕馬不瘸了還是沒有競爭力，這才是我們真正關(guān)心的事情。帶有股權(quán)分置的結(jié)構(gòu)性缺陷的中國股市，恰恰好比這匹瘸馬，在缺乏其他可替代投資品種供以選擇的情形下，一方面，我們積極探討通過制度改革和創(chuàng)新解決股權(quán)分置問題的可能性，另一方面，在中國經(jīng)濟與世界逐步接軌的背景下，我們也在深刻反思，相比國際其他資本市場，中國股市的投資價值究竟有沒有被高估以及被高估的程度。但是我們必須清醒地認識到，只有在消除結(jié)構(gòu)性缺陷的前提假設(shè)下，才能給中國股市發(fā)展前景的藍圖添加上合理、公平的參考坐標(biāo)系，進而正確地去評估中國股市的投資價值。因此，我們將測算出市場、藍籌、行業(yè)等三個層面在全流通完成時刻的定價水平，進而將調(diào)整后的定價水平與相應(yīng)的估值基準進行比較，從中分析是否存在投資機會。（一）、整體市場定價水平調(diào)整與重新定位中的投資機遇整體上市公司04年預(yù)期凈利潤（），故配售方案實施前整體市場的市盈率為倍。 整體市場市盈率水平的調(diào)整配售方案下市盈率調(diào)整公式：當(dāng)配售溢價系數(shù)小于市凈率時，市盈率的下降幅度與配售溢價系數(shù)成反向關(guān)系，與回購比例成正向關(guān)系。故在情景分析中，當(dāng)配售比例為100%；當(dāng)配售比例10%、溢價系數(shù)2倍時。如此測得整體市場在按照配售方案實施全流通后的市盈率取值范圍為[,]。表７ 配售方案下整體市場定價水平調(diào)整 mx10%%()%()%()%()%()20%%()%()%()%()%()30%%()%()%()%()%()40%%()%()%()%()%()50%%()%()%()%()%()60%%()%()%()%()%()70%%()%()%()%()%()80%%()%()%()%()%()90%%()%()%()%()%()100%%()%()%()%()%() mx210%%()%()%()%()%()20%%()%()%()%()%()30%%()%()%()%()%()40%%()%()%()%()%()50%%()%()%()%()%()60%%()%()%()%()%()70%%()%()%()%()%()80%%()%()%()%()%()90%%()%()%()%()%()100%%()%()%()%()%()注釋：舉例說明，%()，前者百分比為PE的調(diào)整幅度，后者括號內(nèi)為調(diào)整后的PE值。數(shù)據(jù)來源：天相數(shù)據(jù)庫，招商證券研發(fā)中心 整體市場定價水平重新定位中的投資機遇根據(jù)前述高登模型的測算，A股市場在結(jié)構(gòu)性缺陷消失后的合理市盈率區(qū)間為[,]。與此相比，市場在按照配售方案實施全流通后的市盈率區(qū)間[,]，上限與合理區(qū)間保持了一致，但下限的不對稱表明了全流通后的市盈率水平存有較大的低估可能，從而A股市場在其定價回升到合理水平的過程中將凸現(xiàn)出較好的投資機會。傾向性方案下，，%的上升空間，可見按照傾向性方案實施全流通后A股市場具有相當(dāng)?shù)耐顿Y價值。（二）、藍籌股定價水平調(diào)整與重新定位中的投資機遇 藍籌股市盈率水平的調(diào)整（），（2004年11月19日）。根據(jù)配售方案下的市盈率調(diào)整公式做出情景分析：在配售比例100%；在配售比例10%、溢價系數(shù)2倍的情形下。故得藍籌股在按照配售方案實施全流通后的市盈率取值范圍為 [,]。表８ 配售方案下藍籌股定價水平調(diào)整 mx10%%()%()%()%()%()20%%()%()%()%()%()30%%()%()%()%()%()40%%()%()%()%()%()50%%()%()%()%()%()60%%()%()%()%()%()70%%()%()%()%()%()80%%()%()%()%()%()90%%()%()%()%()%()100%%()%()%()%()%() mx210%%()%()%()%()%()20%%()%()%()%()%()30%%()%()%()%()%()40%%()%()%()%()%()50%%()%()%()%()%()60%%()%()%()%()%()70%%()%()%()%()%()80%%()%()%()%()%()90%%()%()%()%()%()100%%()%()%()%()%()數(shù)據(jù)來源：天相數(shù)據(jù)庫，招商證券研發(fā)中心 藍籌股定價水平重新定位中的投資機遇（1）、與合理定價水平的比較情景分析表明，相比藍籌股在結(jié)構(gòu)性缺陷消失后的合理市盈率區(qū)間 [,]，按照配售方案實施全流通后藍籌股[,]的定價區(qū)間明顯被低估，凸現(xiàn)出藍籌股較高的投資價值。