【文章內(nèi)容簡介】 格局。配售方案下，非流通股東的控股比例將處于雙方均較能夠接受的下降梯度中.結(jié)論：從全流通后控股比例來看，相比回購方案，配售方案更能獲得博弈雙方的認(rèn)可，從而配售方案更為可行。（四）、市盈率調(diào)整（投資機(jī)會凸現(xiàn)）視角下方案的可行性比較我們建立起全流通完成時(shí)刻定價(jià)水平的調(diào)整模型，用以度量價(jià)值被低估的程度，籍此分析不同方案帶給投資者的投資機(jī)會，進(jìn)而比較方案的可行性。下列調(diào)整公式中，代表全流通完成時(shí)刻的市盈率調(diào)整值，并假設(shè)此時(shí)凈利潤不變，發(fā)生變化的僅僅是全流通完成時(shí)刻的總股本或即時(shí)價(jià)格。 回購方案的市盈率調(diào)整模型回購方案下，即時(shí)價(jià)格未發(fā)生變化，但是總股本由縮小為： 配售方案的市盈率調(diào)整模型配售方案下，總股本未發(fā)生變化，流通股東的單位成本價(jià)格由于總成本增加與股本擴(kuò)張而由原來的降低為新的成本價(jià)格：全流通前流通股東成本為，全流通過程中追加了成本，故全流通完成時(shí)刻流通股東的成本為；；全流通前流通股東的股本為，新購了股本，故全流通完成時(shí)刻流通股東的股本為；從而流通股東在全流通完成時(shí)刻的單位成本價(jià)格為我們將調(diào)整后的流通股東單位成本價(jià)格作為全流通完成時(shí)刻的即時(shí)價(jià)格,則得到配售方案下的市盈率調(diào)整公式： 市盈率調(diào)整幅度視角下方案的可行性比較配售方案造成的PE調(diào)整幅度嚴(yán)格大于回購方案的調(diào)整幅度：表明配售方案能給全體投資者帶來更高的投資收益：PE調(diào)整幅度越深，表明其價(jià)值越被相對低估，從而在回升到合理定價(jià)水平的時(shí)候，其收益率水平相比回購方案也將越高。結(jié)論：從市盈率調(diào)整產(chǎn)生的投資機(jī)會看，相比回購方案，配售方案能給全體投資者帶來更高的投資回報(bào)，從而配售方案更為可行。綜上論述，從全流通溢價(jià)分配、全流通后控股比例以及由市盈率調(diào)整產(chǎn)生的投資機(jī)會等三個(gè)角度進(jìn)行分析，得到的一致結(jié)論為配售方案的可行性較大。因此在定價(jià)水平調(diào)整以及投資機(jī)會的分析中，將不再考慮回購方案。四、全流通后定價(jià)水平調(diào)整與重新定位中的投資機(jī)遇延續(xù)開篇論述中必要性的分析思路，流通股東與非流通股東利益目標(biāo)的長期背離使得中國股市的投資者在過去十余年的發(fā)展中未能深刻地和大規(guī)模地思考估值水平的合理性，并一直處于估值標(biāo)準(zhǔn)迷失的困惑之中。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國際化，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展正逐步融入全球經(jīng)濟(jì)；同時(shí)隨著資本市場的對外開放，股票的定價(jià)機(jī)制也逐步與世界接軌。雙重深層次因素影響下，中國股市的投資者開始置身國際背景中對中國股市的定價(jià)水平進(jìn)行重新思考和定位。在這種思辨集中于估值標(biāo)準(zhǔn)探討的同時(shí)，投資者也開始反思由中國股市自身結(jié)構(gòu)性缺陷所造成的可比基準(zhǔn)的缺失。這里我們提出一個(gè)恰當(dāng)?shù)谋扔鳎杭僭O(shè)我們?nèi)ベ愸R，但是不小心押了一匹瘸馬，一方面我們盡力去醫(yī)治，另一方面，我們不得不思考，如果醫(yī)好它，它相比其他賽馬的競爭力到底如何，從而決定是否繼續(xù)下注。所以競爭力的比較應(yīng)當(dāng)基于痊愈的假設(shè)，用馬瘸時(shí)的速度來判斷它是否具有競爭力是有失公允的。我們不怕馬瘸，就怕馬不瘸了還是沒有競爭力，這才是我們真正關(guān)心的事情。帶有股權(quán)分置的結(jié)構(gòu)性缺陷的中國股市，恰恰好比這匹瘸馬，在缺乏其他可替代投資品種供以選擇的情形下，一方面，我們積極探討通過制度改革和創(chuàng)新解決股權(quán)分置問題的可能性，另一方面，在中國經(jīng)濟(jì)與世界逐步接軌的背景下，我們也在深刻反思，相比國際其他資本市場，中國股市的投資價(jià)值究竟有沒有被高估以及被高估的程度。但是我們必須清醒地認(rèn)識到，只有在消除結(jié)構(gòu)性缺陷的前提假設(shè)下，才能給中國股市發(fā)展前景的藍(lán)圖添加上合理、公平的參考坐標(biāo)系，進(jìn)而正確地去評估中國股市的投資價(jià)值。因此，我們將測算出市場、藍(lán)籌、行業(yè)等三個(gè)層面在全流通完成時(shí)刻的定價(jià)水平，進(jìn)而將調(diào)整后的定價(jià)水平與相應(yīng)的估值基準(zhǔn)進(jìn)行比較，從中分析是否存在投資機(jī)會。（一）、整體市場定價(jià)水平調(diào)整與重新定位中的投資機(jī)遇整體上市公司04年預(yù)期凈利潤（），故配售方案實(shí)施前整體市場的市盈率為倍。 整體市場市盈率水平的調(diào)整配售方案下市盈率調(diào)整公式：當(dāng)配售溢價(jià)系數(shù)小于市凈率時(shí)，市盈率的下降幅度與配售溢價(jià)系數(shù)成反向關(guān)系，與回購比例成正向關(guān)系。故在情景分析中，當(dāng)配售比例為100%；當(dāng)配售比例10%、溢價(jià)系數(shù)2倍時(shí)。如此測得整體市場在按照配售方案實(shí)施全流通后的市盈率取值范圍為[,]。表７ 配售方案下整體市場定價(jià)水平調(diào)整 mx10%%()%()%()%()%()20%%()%()%()%()%()30%%()%()%()%()%()40%%()%()%()%()%()50%%()%()%()%()%()60%%()%()%()%()%()70%%()%()%()%()%()80%%()%()%()%()%()90%%()%()%()%()%()100%%()%()%()%()%() mx210%%()%()%()%()%()20%%()%()%()%()%()30%%()%()%()%()%()40%%()%()%()%()%()50%%()%()%()%()%()60%%()%()%()%()%()70%%()%()%()%()%()80%%()%()%()%()%()90%%()%()%()%()%()100%%()%()%()%()%()注釋：舉例說明，%()，前者百分比為PE的調(diào)整幅度，后者括號內(nèi)為調(diào)整后的PE值。數(shù)據(jù)來源：天相數(shù)據(jù)庫，招商證券研發(fā)中心 整體市場定價(jià)水平重新定位中的投資機(jī)遇根據(jù)前述高登模型的測算，A股市場在結(jié)構(gòu)性缺陷消失后的合理市盈率區(qū)間為[,]。與此相比，市場在按照配售方案實(shí)施全流通后的市盈率區(qū)間[,]，上限與合理區(qū)間保持了一致，但下限的不對稱表明了全流通后的市盈率水平存有較大的低估可能，從而A股市場在其定價(jià)回升到合理水平的過程中將凸現(xiàn)出較好的投資機(jī)會。傾向性方案下，，%的上升空間，可見按照傾向性方案實(shí)施全流通后A股市場具有相當(dāng)?shù)耐顿Y價(jià)值。（二）、藍(lán)籌股定價(jià)水平調(diào)整與重新定位中的投資機(jī)遇 藍(lán)籌股市盈率水平的調(diào)整（），（2004年11月19日）。根據(jù)配售方案下的市盈率調(diào)整公式做出情景分析：在配售比例100%；在配售比例10%、溢價(jià)系數(shù)2倍的情形下。故得藍(lán)籌股在按照配售方案實(shí)施全流通后的市盈率取值范圍為 [,]。表８ 配售方案下藍(lán)籌股定價(jià)水平調(diào)整 mx10%%()%()%()%()%()20%%()%()%()%()%()30%%()%()%()%()%()40%%()%()%()%()%()50%%()%()%()%()%()60%%()%()%()%()%()70%%()%()%()%()%()80%%()%()%()%()%()90%%()%()%()%()%()100%%()%()%()%()%() mx210%%()%()%()%()%()20%%()%()%()%()%()30%%()%()%()%()%()40%%()%()%()%()%()50%%()%()%()%()%()60%%()%()%()%()%()70%%()%()%()%()%()80%%()%()%()%()%()90%%()%()%()%()%()100%%()%()%()%()%()數(shù)據(jù)來源：天相數(shù)據(jù)庫，招商證券研發(fā)中心 藍(lán)籌股定價(jià)水平重新定位中的投資機(jī)遇（1）、與合理定價(jià)水平的比較情景分析表明，相比藍(lán)籌股在結(jié)構(gòu)性缺陷消失后的合理市盈率區(qū)間 [,]，按照配售方案實(shí)施全流通后藍(lán)籌股[,]的定價(jià)區(qū)間明顯被低估，凸現(xiàn)出藍(lán)籌股較高的投資價(jià)值。