【文章內(nèi)容簡介】 金，很快被眾銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)效仿。當(dāng)時(shí)最大的一樁來自德銀買下Zurich Scudder（當(dāng)時(shí)歐洲占到所有此類交易額的四分之一）。美國本土各家券商也摩拳擦掌壯大自營業(yè)務(wù)，Morgan Stanley先后買下Van Kampen，Andersonamp。Sherrerd。同期專注型基金公司通過并購?fù)緩桨l(fā)展并不多見，其中比較引人注意的是Invesco買入AIM，或者他們的擴(kuò)張目的更加明確，比如Alliance買入Sanford C. Bernstein就是希望加強(qiáng)個(gè)人高端理財(cái)業(yè)務(wù)。第二個(gè)階段，股市下跌，多元化公司擴(kuò)張興趣銳減，專注型基金公司開始發(fā)力，此時(shí)交易多是后者從前者手中得到經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)整后“舍棄”的基金業(yè)務(wù)，例如BlackRock從美林手中拿下大部分自營基金業(yè)務(wù)。Salomon Smith Barney與Legg Mason達(dá)成互換協(xié)議，前者取得了后者手中的券商業(yè)務(wù)，而Legg Mason由此轉(zhuǎn)型為專注型買方。第三個(gè)階段，信貸危機(jī)后，出于融資需要，多元化公司只能將盈利尚好的基金業(yè)務(wù)先出售，AIG，美國銀行，巴克萊，Lincoln Insurance都是這種情況。換句話說，到了今天，并購形勢(shì)與第一波基本逆轉(zhuǎn)?，F(xiàn)在在頂尖共同基金中已少見多元化公司的身影，銀行系算是相對(duì)比較不錯(cuò)的，. Morgan和BNY Mellon主要得益于為機(jī)構(gòu)服務(wù)的貨幣市場(chǎng)基金，這樣充分發(fā)揮托管和交易的長處?！敖鹑诖蟪小钡母拍顬槭裁词×四?？主要有四方面原因：第一，基金銷售體現(xiàn)的是開放的競(jìng)爭(zhēng)格局。當(dāng)初在買入某一品牌基金時(shí)，多元化公司的確花了大價(jià)錢，且希望能夠?qū)⑵渑c自家產(chǎn)品一同打包銷售，但事實(shí)是高端客戶在意的是基金本身，而不是渠道，監(jiān)管規(guī)定也限制類似明顯有激勵(lì)嫌疑的銷售行為。互聯(lián)網(wǎng)的普及等等也降低了投資者對(duì)基金“忠誠度”。第二，交叉銷售“沒那么簡單”。富達(dá)的教訓(xùn)值得借鑒，當(dāng)時(shí)富達(dá)開發(fā)信用卡業(yè)務(wù)，旨在出售給基金用戶。但一方面老用戶都是按時(shí)投放，利息收入很難實(shí)現(xiàn)，而老用戶又很反感信用卡年費(fèi)做法，所以最終富達(dá)不得不將該業(yè)務(wù)出售給一家商業(yè)銀行。再說就算客戶群存在交叉，掌握所有牌照的銷售人才也不好找。第三，人的因素。投資人才一般都希望在一個(gè)小的環(huán)境伸展拳腳，多元化的公司各種預(yù)算審批和無處不在的人力資源會(huì)令其不爽。如果業(yè)績做得好，大公司會(huì)心甘情愿給投資經(jīng)理比總裁還高的薪酬么？類似股份的激勵(lì)能通過公司那道關(guān)么？所有者（ownership）身份對(duì)投資專業(yè)人士而言非常重要，Affiliated Managers Group，被稱為最成功典范之一，就是在買入任何公司股份時(shí)，公司只占到5071%，其余投資算作基金經(jīng)理“激勵(lì)”。對(duì)多元化公司不滿意的人才自然會(huì)離職，甚至?xí)粤㈤T戶，只要10萬元的啟動(dòng)資金，分銷和行政可以外包，當(dāng)然最重要的是他們必須具備自己的品牌效應(yīng)。三巨頭（富達(dá)，先鋒，Capital）體現(xiàn)出哪些共同優(yōu)勢(shì)呢？首先，專注。雖然富達(dá)和先鋒同時(shí)涉足recordkeeping退休金計(jì)劃，零售券商等業(yè)務(wù)，但主業(yè)從未改變。其次，平行管理結(jié)構(gòu)。CEO和專門負(fù)責(zé)投資的員工中間“沒那么多層”。Capital甚至規(guī)定所有辦公室必須一樣大小，包括總裁和主席在內(nèi)的所有人必須“管錢”，所有領(lǐng)導(dǎo)只要涉及基金的決策必須首先聽取一線重要投資崗位的意見。再次，三家公司的薪酬體系“務(wù)實(shí)”，除市場(chǎng)化薪酬水平外，推薦“牛股”的研究員獎(jiǎng)金可以比基金經(jīng)理高。最后，三家公司都是私人持有，因此不必面對(duì)公眾股東短期定期的業(yè)績壓力。三家公司創(chuàng)立人家族控股，或基金股東控股，或合伙制。但這樣做其實(shí)也有弊端，比如由于沒有上市交易，難以評(píng)價(jià)員工手中的股價(jià)。富達(dá)和Capital使用的是非常復(fù)雜的公式，先鋒采取的是以基金業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)評(píng)估年終獎(jiǎng)中的股價(jià)。同時(shí)也產(chǎn)生后續(xù)問題，例如管理層交接時(shí)，只能由公司出面，從“老領(lǐng)導(dǎo)”手里買了股份再賣給“新領(lǐng)導(dǎo)”。融資問題也是這類公司在并購時(shí)常會(huì)遇到的問題，所以少見其大手筆收購。鑒于此，推薦PublicPrivate Model。25家最優(yōu)秀基金公司中，有8家上市，其中4家情況如下：Federated采取的是dual （雙重）股權(quán)結(jié)構(gòu)，由創(chuàng)辦者和公司高管行駛所有投票權(quán)。 Price大部分股票持有人是公司現(xiàn)任和離任員工。Franklin Templeton三分之一的股份掌握在創(chuàng)始人家族和高管手中。PNC，美國銀行和巴克萊銀行等三家先后被BlackRock并購的機(jī)構(gòu)雖然在董事會(huì)有席位，但未經(jīng)管理層允許不得追加股份。所有這些形式可以使管理層和員工方便套現(xiàn)，同時(shí)為并購提供彈藥。例如Franklin Templeton最近幾次成功收購“互補(bǔ)性”業(yè)務(wù)（Fiduciary Trust），為發(fā)展高端業(yè)務(wù)打下基礎(chǔ)。BlackRock作為一家債券起家的公司，上市后大踏步向股票業(yè)務(wù)進(jìn)軍，2005年收購State Street研究后，2009年還拿下了巴克萊的ETF業(yè)務(wù)。當(dāng)然上市也不是沒有“弊端”，比如定期業(yè)績壓力會(huì)“干擾”長期投資框架，受到SarbanesOxley法案監(jiān)管等等。但事實(shí)證明，這些“代價(jià)”是值得的，混合型（hybrid）股權(quán)結(jié)構(gòu)降低成本，不過優(yōu)勢(shì)疊加的前提是管理層掌握大局。BlackRock is remaking the capital markets 精譯注：全球管理資產(chǎn)規(guī)模排名第一的公司如此大刀闊斧的改革，這個(gè)。離我們有多遠(yuǎn)？背景：促使BlackRock改革的推動(dòng)力包括：宏觀層面以美元進(jìn)行的交易越來越少，法國銀行危機(jī)再一次引起世界同行恐慌，投資者要求更多“保證”致使投資成本提高，資產(chǎn)管理公司文化面臨重塑。監(jiān)管層面的變化：巴塞爾協(xié)議III對(duì)銀行資本金提出更高要求；DoddFrank改革法案和Consumer Protection Act直接對(duì)銀行業(yè)務(wù)模式提出挑戰(zhàn)。導(dǎo)致流動(dòng)性不足，主要體現(xiàn)在一方面BlackRock買賣證券的難度加大，另一方面投資者很難達(dá)成滿意成交價(jià)。例如一級(jí)市場(chǎng)交易商持有的公司債在信貸危機(jī)之前高峰曾達(dá)2400億美元，而現(xiàn)在只有30%左右。這種流動(dòng)性差距對(duì)投資經(jīng)理構(gòu)成了“戰(zhàn)略性威脅”。改革目標(biāo)直指：證券買賣方關(guān)系—投資經(jīng)理，投資者，賣方投行，上市公司等尋求資本各方，價(jià)值鏈將重塑。以前投行根據(jù)專長分析上市公司資本結(jié)構(gòu)，建議其發(fā)債或回購等等，再拿著“訂單”上門找買方的投資經(jīng)理，由后者代表個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，從而完成整個(gè)過程?，F(xiàn)在BlakRock不想被動(dòng)地“等”，而是部分取代華爾街投行，自己找到上市公司并達(dá)成交易，從而降低成本；同時(shí)利用公司內(nèi)部強(qiáng)大的“網(wǎng)絡(luò)”，直接達(dá)成交易。需要指出的是，以BlackRock的地位和實(shí)力，一旦形成規(guī)模和趨勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要么效仿，要么拱手相讓市場(chǎng)份額。已打響的行動(dòng)：成立㈠全球capital market desk,㈡syndicate desk，㈢加強(qiáng)電子交易能力。具體操作如下：㈠公司2011年企業(yè)信貸涉及的資本額有五分之一都來自剛成立不久的capital market部門?，F(xiàn)主要走兩條路，一是反向咨詢（reverse inquiry），與投資經(jīng)理就某一想法進(jìn)行探討，然后拿出設(shè)計(jì)好的條款和價(jià)格后，去找brokerdealer，在由后者找到相關(guān)上市公司或者財(cái)務(wù)有需要幫助的公司。各方都清楚這項(xiàng)交易背后是實(shí)力雄厚的BlackRock，對(duì)于BlackRock可以獲得更有益于自己組合的對(duì)待，整個(gè)過程更加meaningful。Capital market部門截止2011年12月40%資金（50筆）的另一投向即戰(zhàn)略性資本注入。例如剛剛完成為某大型醫(yī)藥類企業(yè)并購交易提供bridge capital，從中收取100至150個(gè)基點(diǎn)的費(fèi)用。BlackRock目前計(jì)劃2012年一季度加大在歐美的capital market部門的力度，2013年初以此拓展亞洲的股票和債券市場(chǎng)。㈡syndicate本是典型賣方投行業(yè)務(wù)，由同一desk向世界各地投資者公布某項(xiàng)投資機(jī)會(huì)和信息，現(xiàn)BlackRock成立自己的syndicate desk，等于向投行開放了統(tǒng)一窗口，每當(dāng)投行上門，可通過這個(gè)剛剛成立一年的部門，著急分布在全球的BlackRock投資經(jīng)理，這樣可以集中火力和關(guān)注點(diǎn)。借此，公司評(píng)估的不僅是各市場(chǎng)波動(dòng)性，信用評(píng)級(jí)等，還能了解brokerdealer更多的信息。一旦發(fā)現(xiàn)此交易定價(jià)不合理，可以迅速轉(zhuǎn)向其他業(yè)務(wù)部門。㈢圍繞著流動(dòng)性問題，就不得不提電子交易和內(nèi)部交叉交易，眾所周知，BlackRock的殺手锏解決方案產(chǎn)品BlackRock Solutions每年處理交易高達(dá)10萬億美元，肥水不流外人田，現(xiàn)在公司正在建立“社區(qū)”，交易可以由客戶選擇，通過BlackRock系統(tǒng)在內(nèi)部達(dá)成，2012年初即可問世?！半S著流動(dòng)性提出的各項(xiàng)挑戰(zhàn)，science of trading將更加復(fù)雜。公司總裁Robert Kapito：與另一創(chuàng)始人Larry Fink廣為所知不同，他行事低調(diào)，卻是公司改革的第一推手和內(nèi)部文化締造者。由其親述改革：“當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境和之前過多流動(dòng)性，使我們看到現(xiàn)在華爾街資本池在大大縮水，杠桿已經(jīng)由過去的三十倍降低至現(xiàn)在的八倍。投行的資產(chǎn)負(fù)債表已不能支持那些多交易量。未來的交易模型將是originatetomanage，既然買方的職責(zé)是管理資產(chǎn)，那一切就應(yīng)該回歸本源。華爾街將不再‘儲(chǔ)存’風(fēng)險(xiǎn)然后將其‘流通’，買方自身將更加提早介入這一切”。知道要做什么很重要，但明確不會(huì)去做什么往往更重要。除了構(gòu)筑“中國墻”以防范合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，以及游說監(jiān)管部門強(qiáng)調(diào)應(yīng)該對(duì)于提供流動(dòng)性的一方給予更多時(shí)間以對(duì)沖現(xiàn)有倉位等等，BlackRock還不斷強(qiáng)調(diào)其并無意取代賣方投行，或者復(fù)制其高成本架構(gòu)及業(yè)務(wù)模式，做多可稱為mini投行，且今天所做一切不過是為了更好利用自身優(yōu)勢(shì)。以往“精譯”涉及過的BlackRock內(nèi)容：附一 2010年4月Larry Fink作為BlackRock創(chuàng)辦者，也是全球第一資產(chǎn)管理公司整合的操盤者，公司每一步清晰的發(fā)展路徑都由他親自描繪。在就BlackRock/BGI收購案接受采訪時(shí)表示，“資產(chǎn)管理行業(yè)變化非常迅速，現(xiàn)在已經(jīng)到了‘規(guī)模至上（scale is paramount）’階段。市場(chǎng)經(jīng)歷過銀行業(yè)整合（consolidation），最終結(jié)果是前九大銀行擁有全部存款額60%。投行和保險(xiǎn)行業(yè)也經(jīng)歷過類似的整合，現(xiàn)在輪到我們了”。Larry Fink另一項(xiàng)預(yù)言是ETF產(chǎn)品將使投資者行為發(fā)生根本性變化，理由是ETF可以使投資其他國家和地區(qū)更加簡便（simplicity and ease），比如可以直接投資印度和中國。同時(shí)ETF提供更好的流動(dòng)性和透明度(liquidity and transparency)。投資者將可以更加便捷地進(jìn)行進(jìn)行全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)配置，這將從根本上改變單一市場(chǎng)的（運(yùn)行）性質(zhì)。但Larry Fink認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)ETF存在重大誤讀，即沒有認(rèn)識(shí)到不同資產(chǎn)與操作策略之間轉(zhuǎn)換的“大提速”會(huì)帶來劃時(shí)代意義。我們有理由相信BlackRock收購BGI主要考慮到對(duì)未來幾年機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者對(duì)靈活度以及beta產(chǎn)品需求的激增。作為一家重視風(fēng)險(xiǎn)控制的資產(chǎn)管理公司，控制公司形象風(fēng)險(xiǎn)同樣重要。這方面BlackRock和Larry Fink尤其值得學(xué)習(xí)。舉幾項(xiàng)事例說明，概括講就是抓住關(guān)鍵一到兩點(diǎn)，樹立在投資者心目中高大形象。很少有投資者了解BlackRock也曾經(jīng)從證券化產(chǎn)品中大賺特賺；也曾經(jīng)在國會(huì)大力游說不要救助還款有困難的抵押貸款者；在高盛等華爾街CEO將巨額獎(jiǎng)金返還后，Larry Fink掏錢很慢。市場(chǎng)對(duì)BlackRock留有哪些印象呢?通過公司高層在各種場(chǎng)合不斷強(qiáng)調(diào),市場(chǎng)共識(shí)是，首先公司與納稅人沒有利益沖突，即沒有像其他華爾街金融機(jī)構(gòu)從納稅人手中借錢；其次與客戶沒有沖突，公司從不會(huì)設(shè)立自營賬戶。這樣的口碑使BlackRock左右逢源。2008年3月，先是JPMorgan Chase聘請(qǐng)BlackRock評(píng)估美聯(lián)儲(chǔ)提出的收購貝爾斯登是否值得做。緊接著第二天，聯(lián)儲(chǔ)就聘請(qǐng)BlackRock管理JPMorgan不愿意接受的資產(chǎn)。BlackRock與Barclays Global Investors整合具備一定“先天優(yōu)勢(shì)”：首先，二者業(yè)務(wù)模式重合很小，而互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)明顯。全部整合過程僅裁員200人，也可以看出“陣痛”很小。整合前，被動(dòng)僅為1000億；，主動(dòng)僅為3520億。整合后BlackRock自然可以吸引更多養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司等客戶。其次，具體到融合階段，軟性（文化）與硬性（技術(shù)）因素都很重要。軟性的文化融合需要長期觀察（“精譯”也會(huì)繼續(xù)跟蹤相關(guān)信息）。BlackRock一直強(qiáng)調(diào)的文化是“One BlackRock”，即同一個(gè)操作系統(tǒng)，同一套程序，同一個(gè)目標(biāo)（無論客戶資產(chǎn)規(guī)模大小，提供同樣質(zhì)量的服務(wù)）?，F(xiàn)階段可以為我們提供參考的經(jīng)驗(yàn)是，BlackRock此前為了加強(qiáng)自身“短板”，對(duì)固定收益類基金進(jìn)行改革。CEO認(rèn)為主要矛盾是很多組合經(jīng)理都是身兼數(shù)職（wear multiple hats）。2008年同類中17支基金表現(xiàn)為同類50%以下，甚至有7支位列倒數(shù)30%。角色定位明確后，收益明顯改善。這里一定要指出，在與BGI技術(shù)整合方面，BlackRock Solutions 可以稱得上是BlackRock“殺手锏”。這是BlackRock用于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析的十分強(qiáng)大技術(shù)平臺(tái)。為全球9萬億規(guī)模的資產(chǎn)進(jìn)行過風(fēng)險(xiǎn)分析，客戶包括公司，養(yǎng)老基金，以及政府機(jī)構(gòu)。BlackRock對(duì)風(fēng)控的人力物力投入可謂“驚人”，BlackRock Solutions有2300名員工，其中600人直接面對(duì)客戶，1500人負(fù)責(zé)處理數(shù)據(jù)，還有200人不分晝夜趕在每天風(fēng)控報(bào)告發(fā)出前，檢查各種可能出現(xiàn)的錯(cuò)誤和問題。具體的風(fēng)控體系名為Aladdin，實(shí)時(shí)監(jiān)控37個(gè)客戶的所有操作。（精譯注：資料中對(duì)風(fēng)控體系的形容是clone 克隆37個(gè)客戶的資產(chǎn)組合）。BlackRock同時(shí)對(duì)非直接管理的客戶組合也提供風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告。也就是說，經(jīng)過BlackRock風(fēng)控體系管理的資產(chǎn)超過12萬億（9萬億+）。2008年BlackRock受紐約聯(lián)儲(chǔ)委托，分析貝爾斯登資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，以此為出售給JP Morgan做參考，獲得這單生意的原因之一是貝爾斯登曾經(jīng)為其客戶。以往“精譯”涉及過的BlackRock內(nèi)容：附二 2010年11月BlackRock現(xiàn)為