證券投資基金管理人投資才能業(yè)績的評價(jià)(編輯修改稿)
2025-05-16 00:26 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 結(jié)果在表2中，無論是對基金管理人投資才能的綜合評價(jià)還是對基金管理人的證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力的分別評價(jià)，回歸結(jié)果均表明：在14個(gè)基金的業(yè)績中，這兩種選擇能力的作用并不顯著，基金管理人的投資才能并沒有在基金業(yè)績中得到體現(xiàn)；相反，基金的市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在基金業(yè)績中作用比較顯著。利用Fama業(yè)績分解法對基金管理人的投資才能進(jìn)行評價(jià)雖然基金管理人的投資才能在這14個(gè)基金的業(yè)績中作用并不顯著，但是根據(jù)Fama提出的基金業(yè)績分解法，可以計(jì)算出14個(gè)基金在樣本期內(nèi)的TS、NS和D指標(biāo)。然后，根據(jù)14個(gè)基金的TS、NS和D指標(biāo)，可以比較不同基金的管理人投資才能的相對大小。前文已經(jīng)提到，在樣本期內(nèi)，我國股市的走勢可大致分為1999年9與1日－1999年12月31日的下降行情(rmrf)和2000年1月1日－2001年3月31日的上升行情(rmrf)。因此，筆者又嘗試對14個(gè)基金在這兩個(gè)子區(qū)間的業(yè)績表現(xiàn)分別進(jìn)行回歸分析。由于1999年9月1日－1999年12月31日的子區(qū)間內(nèi)只有17個(gè)樣本點(diǎn)，因此無法進(jìn)行OLS回歸分析；而利用方程(I)、方程(II)和方程(III)，對2000年1月1日－2001年3月31日子區(qū)間內(nèi)59周的周收益進(jìn)行回歸的結(jié)果同樣表明：在基金業(yè)績中，證券選擇和時(shí)機(jī)選擇因素并不顯著因篇幅關(guān)系，在此省略了回歸的結(jié)果。因此，下面僅列出根據(jù)Fama的業(yè)績分解法計(jì)算而得的、反映14個(gè)基金的管理人投資才能的TS、NS和D指標(biāo)，即表3。 在表3中，按照樣本區(qū)間，包含了三類TS、NS和D指標(biāo)，即：14個(gè)基金在1999年9月1日－2001年3月31日的整個(gè)樣本區(qū)間、1999年9月1日－1999年12月31日的下降行情子區(qū)間和2000年1月1日－2001年3月31日的上升行情子區(qū)間。同時(shí)，根據(jù)TS指標(biāo)，對14個(gè)基金的管理人的投資才能進(jìn)行了排名。表3 14個(gè)基金的管理人的投資才能比較表中“＋”（省略）表示收益，“－”表示損失。該表中所涉及的rp、rf、rm等數(shù)據(jù)均采用相應(yīng)樣本期內(nèi)的算術(shù)平均值。由表3可見，在1999年9月1日－2001年3月31日整個(gè)樣本期內(nèi)，只有7個(gè)基金管理人的投資才能為各自的基金帶來了收益(TS0)；但是，在樣本期內(nèi)，14個(gè)基金的管理人在采取相對集中的投資策略的過程中，在承擔(dān)可分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，不僅沒有獲得收益，反而給各自的基金帶來了損失(D0)。但是，對不同子區(qū)間進(jìn)行分析的結(jié)論，并不完全一致。在1999年9月1日－1999年12月31日的子區(qū)間內(nèi)（下降行情），14個(gè)基金的管理人進(jìn)行證券選擇或時(shí)機(jī)選擇給基金帶來了收益，從而使得14個(gè)基金的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于市場表現(xiàn)(TS0)；同時(shí)，14個(gè)基金管理人在采取集中投資策略、承擔(dān)可分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，都為各自的基金帶來了收益(D0)。而且，14個(gè)基金管理人承擔(dān)可分散風(fēng)險(xiǎn)帶來的收益成為基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益(TS)的主要組成部分。相反，在2000年1月1日－2001年3月31日的子區(qū)間內(nèi)（上升行情），9個(gè)基金的業(yè)績表現(xiàn)劣于市場表現(xiàn)(TS0)；同時(shí)，14個(gè)基金都因采取集中投資策略、承擔(dān)可分散風(fēng)險(xiǎn)而蒙受了相應(yīng)的損失(D0)。在表3中，根據(jù)TS指標(biāo)進(jìn)行排名，可以反映14個(gè)基金管理人投資才能的相對大小。以整個(gè)樣本期（1999年9月1日－2001年3月31日）為例：基金興華管理人的投資才能相對最佳，基金普豐次之，然后是基金興和。TS指標(biāo)大于零的7個(gè)基金管理人的投資才能都相對較好。因?yàn)椋贒0的情況下，這7個(gè)基金的TS仍然大于零。而其余7個(gè)基金管理人的投資才能則相對較差，因?yàn)樗鼈兊腡S和D均小于零。其中，尤以基金安信和漢盛為最。綜上所述，雖然14個(gè)基金的管理人之間的相對投資才能存在著細(xì)微的差異，但是在1999年9月1日－2001年3月31日的樣本期內(nèi)，使用經(jīng)典的業(yè)績分析方法，我們發(fā)現(xiàn)：14個(gè)基金的周收益率并沒有表現(xiàn)出明顯的證券選擇或時(shí)機(jī)選擇特征。換言之，基金管理人的投資才能在基金業(yè)績中的作用并不顯著。五、 基金業(yè)績評價(jià)研究方法的局限性在對回歸結(jié)果進(jìn)行分析之前，首先需要對本文所使用的經(jīng)典的業(yè)績評價(jià)方法的局限性加以分析，以期日后開展更深入的研究。 無論是Jenson指標(biāo)，Treynor和Masuy的基金業(yè)績分析法，還是Fama的基金業(yè)績分解法，都建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的基礎(chǔ)之上。而CAPM本身的有效性還有待于進(jìn)一步的檢驗(yàn)。因此，以此為基礎(chǔ)的經(jīng)典方法是否有效仍有待進(jìn)一步論證； 在業(yè)績評價(jià)經(jīng)典方法中，市場組合的選擇具有較大的主觀性，且選擇難度較大。理論上講，市場組合應(yīng)該包括公眾所能獲得的任何投資，至少應(yīng)滿足均值－方差有效性。但是，在實(shí)際操作中，往往只能找到與市場組合類似的資產(chǎn)組合作為市場組合的替代物。所以，替代市場組合的不同指標(biāo)可能導(dǎo)致基金的業(yè)績評價(jià)結(jié)果存在著較大的不確定性，從而影響基金業(yè)績評價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性； 在業(yè)績評價(jià)經(jīng)典方法中，國外通常使用3月期的國庫券利率替代無風(fēng)險(xiǎn)利率（在本文中，我們使用我國的儲蓄利率替代），這種替代本身也存在著不合理之處。由國庫券投資（或儲蓄）與市場組合投資構(gòu)成的基準(zhǔn)組合，其回報(bào)率太低，使別的投資組合的業(yè)績很容易超過它。由于實(shí)際的借貸利率肯定要高于國庫券利率或短期的儲蓄利率，所以，通過以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金投資市場組合的基準(zhǔn)組合的回報(bào)率又太高，從而降低對其他投資組合的評價(jià)。因此，無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇不當(dāng)將直接影響基金業(yè)績評價(jià)結(jié)論的準(zhǔn)確性； 在業(yè)績評價(jià)的經(jīng)典方法中，通常根據(jù)基金的凈資產(chǎn)值計(jì)算基金的收益率。在我國，這種計(jì)算方法可能包含虛假成分。因?yàn)?，我國的證券投資基金幾乎都是以證券公司為母體，一家基金管理公司同時(shí)管理多個(gè)基金，因此基金管理人可能通過關(guān)聯(lián)交易等不正當(dāng)手段制造虛假的基金凈值，從而使得根據(jù)基金凈值計(jì)算的基金收益率的真實(shí)性、準(zhǔn)確性受到影響。六、 對實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的進(jìn)一步分析前面的定量分析結(jié)果表明：在我國基金業(yè)績中，基金管理人的投資才能（包括證券選擇和時(shí)機(jī)選擇能力）并不顯著。筆者認(rèn)為，其原因可以歸結(jié)于：我國證券市場不成熟。（1）證券市場規(guī)模小。評判證券市場規(guī)模的一個(gè)重要指標(biāo)是資本證券化率，即一國證券市場的市價(jià)總值與該國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例。.顯示：%
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