【文章內(nèi)容簡介】 事實(shí)情況下，可以依據(jù)Rule10b5提出訴訟?！　≡赗e Timev Inc案[28]中，第二巡回上訴法院對與更新義務(wù)有關(guān)的兩個(gè)問題作出裁定，在Time公司對Wamer公司競爭性收購后，合并組成的公司有非常巨大的債務(wù)，需要募集資金減少負(fù)債。它開始跟一些國際策略伙伴討論資金投入問題。這種方式并沒有成功，最后Time Warner只好訴諸股票發(fā)行籌集資金，但卻嚴(yán)重地稀釋了現(xiàn)有股東的利益?？梢灶A(yù)見，宣布股票發(fā)行導(dǎo)致公司股價(jià)的下降，地區(qū)法院駁回了起訴。上訴法院推翻了地區(qū)法院的判決，并且著重論述了原告的兩項(xiàng)請求。法院首先考慮的是Time Warner公司是否有義務(wù)更新或更正它最初關(guān)于它與各種策略伙伴討論和活動(dòng)的陳述。法院認(rèn)為所有這些陳述相當(dāng)?shù)幕\統(tǒng)，因此公司沒有更新這些陳述的義務(wù)，因?yàn)檫@些陳述缺乏相對的確定性。其次，法院考慮原告的另外一個(gè)訴訟請求，即當(dāng)公司考慮替代性籌資方式如股票發(fā)行已經(jīng)到了非常嚴(yán)肅認(rèn)真的狀態(tài)的時(shí)候，公司應(yīng)當(dāng)對此披露。法院認(rèn)為該信息從事實(shí)角度判斷具有重大性，因?yàn)樗男紝竟蓛r(jià)有消極負(fù)面的影響，法院在此基礎(chǔ)上得出結(jié)論。盡管公司沒有一般性的義務(wù)披露它所掌握的可能影響其股票價(jià)格的每一個(gè)信息，但當(dāng)公司在尋求具體商業(yè)目標(biāo)并且宣布該目標(biāo)及其達(dá)到該目標(biāo)某種確定方式時(shí)，它有義務(wù)披露其他的方式，如果公司正在積極而且認(rèn)真地考慮這些其他方式?！　∩鲜霭咐侵С指禄蚋牧x務(wù)的著名判例。但問題的另一方面是，也有一些著名的案例支持拒絕更新或更改義務(wù)的觀點(diǎn)，該派觀點(diǎn)認(rèn)為真實(shí)性本身便是一個(gè)具有相對性的概念，法律所能做到的是保證當(dāng)時(shí)的真實(shí)性，要求信息披露人事后更新或更正義務(wù)是不合理的?！　〉谄哐不胤ㄔ涸赟transky 。[29]在該案中法院認(rèn)為僅僅在下述情況下預(yù)測性陳述才可能導(dǎo)致責(zé)任：即陳述不是基于誠實(shí)信用作出的和從作出陳述當(dāng)時(shí)已經(jīng)確知的事實(shí)判斷，該陳述是不合理的。法院進(jìn)一步推理道：Rulel0L一5的字面語言排除了將責(zé)任建立在披露者作出陳述后發(fā)生的事件之上。Rule10b5的原文是：“It shall be unlawful for any person……make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary to make the statement，made in the light of the circumstate under which they were made，not misleading……”(中文翻譯為：“任何人對一項(xiàng)重大事實(shí)作出任何不實(shí)陳述或遺漏一項(xiàng)在陳述作出當(dāng)時(shí)環(huán)境下確保該陳述不具有誤導(dǎo)性所必須的重大事實(shí)均是違法行為”)。這個(gè)非常有力的判決否定了對預(yù)測性信息的更新義務(wù)，并且為Grassi Resoruces一案所采納，該案法院認(rèn)為：“公司沒有更新預(yù)測性陳述的義務(wù)，僅僅因?yàn)椴粩嘧兓那樾巫C明這種陳述是錯(cuò)誤的”。[30]加州的一個(gè)地區(qū)法院雖然沒有直接引用Grassi案的判決，但可以看出它也在回應(yīng)這種拒絕的做法。在Cypress Semiconductor一案中。[31]該法院駁回了一項(xiàng)對欺詐性不實(shí)陳述的起訴。該法院認(rèn)為本案中的“公司不知道也沒有理由知道它會(huì)使預(yù)測變得不準(zhǔn)確，所有Cypress的預(yù)測性陳述都在他們做出當(dāng)時(shí)具有合理的基礎(chǔ)，這是就證券法而言惟一應(yīng)當(dāng)關(guān)心的時(shí)候”?！　?995年的PSLRA繞開了及時(shí)更新義務(wù)之一的問題，僅僅說道：“本法案沒有向任何人施以更新預(yù)測性陳述的義務(wù)”。[32]盡管如此，最新案例表明法院仍然傾向于確認(rèn)更新或更正義務(wù)的存在。[33]　　三、預(yù)先警示理論(The Bespeaks CautionDoctrine)　　[一]概述　　預(yù)先警示理論最早出現(xiàn)在Polin Corp一案中，[34]但只是在Luce 。[35]該理論為，如果預(yù)測性陳述，如預(yù)測、意見、估算或預(yù)計(jì)等，伴有意義的替示性語言，如果這些陳述不影響提供給投資者的總體信息組合，那么這些陳述不能成為證券欺詐訴訟的基礎(chǔ)，換言之，如果有充分的警示性語言，那么在法律的眼中原告所訴稱的遺漏或誤述便是無關(guān)緊要的。[36]　　[二]預(yù)先警示理論的基礎(chǔ)　　在Luce案中，原告訴稱在有限合伙私募發(fā)售備忘錄中對現(xiàn)金和合伙的稅收優(yōu)惠有不實(shí)陳述，違反了Section 10(b)和Rule ，認(rèn)為在備忘錄中非常明確地寫道“對潛在現(xiàn)金和稅收優(yōu)惠的預(yù)測在本質(zhì)上必然是推測性的，并不存在預(yù)測會(huì)實(shí)現(xiàn)的保證?！盵37]發(fā)售備忘錄還警告潛在投資者：實(shí)際的結(jié)果可能偏離預(yù)測并且這種偏離可能是重大的。法院據(jù)此拒絕認(rèn)為這種預(yù)測性陳述能夠成為民事責(zé)任的基礎(chǔ)?！　☆A(yù)先警示理論使發(fā)行人可以在其發(fā)行文件或報(bào)告中披露預(yù)測性信息，只要伴以準(zhǔn)確的警示性語言直接說明這種預(yù)測的不確定性。采用這一理論的法院甚至可以在進(jìn)入調(diào)查階段之前便駁回一項(xiàng)訴訟。目前盡管該理論尚處于成型期，但它所代表的可能是一種新的命名方式而不是對法院的實(shí)質(zhì)性改變。該理論已被美國八個(gè)巡回法院所接受，其中第六巡回法院在Sinay案中修正了該理論的適用范圍，該法院認(rèn)為：“伴有預(yù)先替示的經(jīng)濟(jì)預(yù)測是不可訴的。[38]在Mayer ，[39]第六巡回法院認(rèn)為”是否因?yàn)榇嬖诰拘哉Z言而駁回一項(xiàng)訴求的決定并不像slnay案中決定那么簡單，它必須權(quán)衡真實(shí)的和不真實(shí)陳述的分量以決定該預(yù)測是否是重大性誤導(dǎo)?！癧40]第五巡回法院在Rubinstein案中也采Mayer案而不是Slnay案的觀點(diǎn)，認(rèn)為”警示性語言本身在使一項(xiàng)預(yù)測性陳述在法律上不具有重大性的理由并不必然是充分的“。[41]　　盡管不同法院在具體闡釋該理論時(shí)有重大不同，但從法律基礎(chǔ)上預(yù)先警示理論仍然是建立在重大性和信賴概念基礎(chǔ)之上的。正如同第五巡回法院在Rublnstein案中所解釋的那樣：“預(yù)先留示理論的產(chǎn)生是為了使樂觀的預(yù)測伴有警示性的語言，尤其是相關(guān)的可能影響合理信賴和預(yù)測本身重大性的具體事實(shí)的假設(shè)?！盵42]　　關(guān)于重大性問題，在Trump案中，第三巡回法院認(rèn)為：對預(yù)先警示理論的適用“取決于發(fā)行文件或其他形式交流的具體語言環(huán)境?！盵43]法院認(rèn)為警示性陳述可能使預(yù)測性陳述或某些遺漏在法律上不具有重大性：“當(dāng)一份發(fā)行文件中的預(yù)測、觀點(diǎn)或預(yù)計(jì)伴隨有意義的警示性陳述時(shí)，如果這些陳述并不影響提供給投資者文件中的信息總和，那么這些陳述不能成為證券欺詐的基礎(chǔ)。換言之，充分的警示性語言使一項(xiàng)遺漏或不實(shí)陳述在法律上不具有重大性。”[44]在Fecht Price Company案中，法院持同樣觀點(diǎn)，認(rèn)為：“判定一項(xiàng)公開文件是否在法律上具有誤導(dǎo)性，必須取決于理性的心靈認(rèn)為文件信息總和是否具有誤導(dǎo)性。”[45]其基本觀點(diǎn)便是警示性陳述的存在使預(yù)測性陳述對公開披露文件信息總體構(gòu)成及其給理性投資者的總體印象并不具有重大性?！　￡P(guān)于信賴問題，預(yù)先警示理論所表達(dá)的觀點(diǎn)是：一項(xiàng)陳述必須在具體的上下文環(huán)境中分析，換言之，投資者不能斷章取義地摘取預(yù)測性陳述而不顧其他陳述并將其作為訴訟的依據(jù)。換言之，因?yàn)榫拘哉Z言的存在使對預(yù)測性陳述的合理信賴受到弱化或者變得不合理。合理信賴基礎(chǔ)的不存在就意味著因果關(guān)系難以確立，這正是沒有正當(dāng)訴訟依據(jù)的原因?！　?三)預(yù)先警示理論的適用范圍　　第一個(gè)關(guān)于預(yù)先警示理論適用范圍最基礎(chǔ)性的規(guī)則是該理論僅朗適用于預(yù)測性陳述而不能適用于對目前或歷史性事實(shí)的陳述。，法院認(rèn)為在會(huì)計(jì)師報(bào)告中使用的警示性語言并不能使會(huì)計(jì)師免于證券欺詐訴訟，因?yàn)閳?bào)告是對歷史性財(cái)務(wù)信息的審計(jì)。法院進(jìn)一步指出：“從邏輯上講，該理論應(yīng)當(dāng)適用于預(yù)測性或在本質(zhì)上具有推測性的陳述，因?yàn)樵陬A(yù)測未來的時(shí)候才有內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。因此如果將該理論適用于對已經(jīng)存在事實(shí)的陳述，便喪失了其合理的澤輯基礎(chǔ)?！盵46]當(dāng)然，預(yù)測性陳述也必須要有充分的事實(shí)基礎(chǔ)。[47]　　第二個(gè)關(guān)于該理論適用范圍的規(guī)則是該理論不適用于在做出當(dāng)時(shí)便是虛假的重大不實(shí)陳述和遺漏。在Rubinstein案中，法院認(rèn)為對預(yù)測的一般性警示語言不能成為不披露確知的、重大的不利事實(shí)的借口：“當(dāng)事件是不確定的時(shí)候，警示人們完全不同的情況可能發(fā)生，這是謹(jǐn)慎的做法。然而在不利事件事實(shí)上已經(jīng)發(fā)生時(shí)，卻提醒人們它僅僅是可能發(fā)生，這便是欺騙?！盵48]　　然而，在運(yùn)用這一規(guī)則時(shí)必須注意區(qū)分上述情形與“事后發(fā)現(xiàn)是欺騙”的情況(Frand by Hindsight)。法院一直強(qiáng)調(diào)：僅僅具有一項(xiàng)預(yù)測事后被證明是錯(cuò)誤的事實(shí)不能成為證券欺詐訴訟的依據(jù)?！耙豁?xiàng)預(yù)測或估計(jì)最后是不正確這一事實(shí)本身并不意味著該陳述在作出當(dāng)時(shí)是具有欺詐的?！盵49]在Trump案中，地區(qū)法院接著解釋道：“被告最終不能籌到足夠的資金以填補(bǔ)他的負(fù)債，原告卻聲稱是‘欺詐’行為以作為對他們失敗的投資的安慰”。然而投資的失敗在本質(zhì)上并不等于在投資當(dāng)時(shí)的欺詐。這種劃等號(hào)的行為在本質(zhì)上是完完全全的“事后發(fā)現(xiàn)欺詐”行為。[50]　　第三個(gè)關(guān)于該理論適用范圍的規(guī)則是該理論平等地適用于預(yù)測性信息的不實(shí)陳述和遺漏。即如果在預(yù)測或意見陳述中被指責(zé)具有不實(shí)陳述，或者因應(yīng)當(dāng)包括預(yù)測性陳述而沒有包括而使披露文件具有誤導(dǎo)性，如果在該文件中有警示性陳述的存在，可以使上述受到指責(zé)的預(yù)測性陳述在法律上不具有重大性，從而不能成為不實(shí)陳述或重大遺漏請求的依據(jù)?！　?四)充分警示性語言的標(biāo)準(zhǔn)　　預(yù)先警示理論的日的在于使發(fā)行人在披露預(yù)測性陳述時(shí)，使用充分的警示性語言以成功地阻止投資者證券欺詐訴訟的威脅。但該理論的難點(diǎn)也在于如何決定實(shí)現(xiàn)上述目的中警示性語言的充分性問題?！　”M管預(yù)先警示理論受到廣泛使用，但也必須意識(shí)到充分警示性語言一般而言是非常具有針對性的?；\統(tǒng)的、空談的適用于所有交易的語言很有可能是不夠充分的。為了決定與預(yù)測性陳述相關(guān)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，必須謹(jǐn)慎地審查發(fā)行人的狀況，發(fā)行人所屬行業(yè)的狀況以及發(fā)行人的競爭對手(尤其是可能影響競爭對手的任何問題)。還必須理解預(yù)測性陳述所依賴的基礎(chǔ)和假設(shè)并且評(píng)價(jià)這種假設(shè)對發(fā)行人而言是否合理，同時(shí)必須評(píng)價(jià)發(fā)行人商業(yè)增長與未來盈利所建立的基礎(chǔ)是什么，非常重要的一點(diǎn)是警示性語言不能遺漏一些事后被證明在編寫警示性語言當(dāng)時(shí)已經(jīng)確知的事實(shí)。為了達(dá)到警示性語言的具體針對性和良好的事實(shí)基礎(chǔ)，這便要求發(fā)行人及其所聘用的專業(yè)人士進(jìn)行非常細(xì)致的盡職審查，切實(shí)地尋找出可能影響預(yù)測的潛在和事實(shí)因素。這是誓示性語言充分的基礎(chǔ)，也是免責(zé)的前提?！　【拘哉Z言的充分性在很大程度上取決于這種陳述的具體性和精確性。在wo