【文章內(nèi)容簡介】 才和其它公司相當，那么說明其內(nèi)部管理、技術能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。3）關于私營企業(yè)還有一個無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來大權(quán)獨攬，勇于決策使得經(jīng)營成本比較低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團隊的執(zhí)行力和效率會不會下降?會否有一批骨干員工離開呢?我們能否順利進行去中心化管理模式的替代呢?類似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會剩下一堆電腦，有什么意義呢?4）還有技術儲備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個方面都要進行全面比較。才能相對正確估值。B 同學被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進行了調(diào)查，重新壓低了報價，經(jīng)過一輪輪談判，最后以 2 億元的價格成功融資收購了“二百七”公司，并進行了整合。以上的案例是對比較法的一個詮釋，我們要認識到比較法的局限性：1）首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。2）和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財務信息、客戶和市場等向外透露。3）和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個比較變得很復雜。更重要的是，我們也認為，以財務數(shù)據(jù)為基礎的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財務數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標。用產(chǎn)業(yè)相關的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財務數(shù)據(jù)為基礎的估值可能更加有現(xiàn)實意義。三，凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術上來說， 似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計算的呢? 有一點需要提醒的是， 貼現(xiàn)率 （也就是我們所說的加權(quán)平均資本成本，即 WACC）的計算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計算中減除：現(xiàn)金流 t = EBITt*（1a）+ 折舊 t – 資本支出 t – 凈營運資金的追加 t（其中：EBIT = 息稅前利潤, a = 企業(yè)所得稅率, t = 年）下一步， 我們就要計算終值， 通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)的終值。終值 T =（現(xiàn)金流 T*（1+g）） / （rg）（其中：g = 假設永續(xù)增長率，r = 貼現(xiàn)率，T = 終止年）如果我們預測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話， 那永續(xù)增長率應該和通貨膨脹率一致。 下一步，我們就可以計算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值 =【現(xiàn)金流 1 /（1+r）】+【現(xiàn)金流 2 /（1+r）2】 +…+【（現(xiàn)金流 T+ 終值 T）/（1+r）T】（其中: r = 貼現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本，即 WACC）那么 WACC 該怎么算呢?r = （D / V）_rd *（1a）+（E / V）_re（其中：rd = 負債貼現(xiàn)率，re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，a = 企業(yè)所得稅率，D = 負債現(xiàn)值，E = 股權(quán)現(xiàn)值，V = D+E）負債貼現(xiàn)率（負債成本）計算與股權(quán)貼現(xiàn)率（股權(quán)資本成本）計算比較的話就直接多了， 通常是公司所支付負債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負債成本應該是所負利息減去稅務節(jié)省。那么稅后的負債成本即為 rd *（1a）。和負債不同，股權(quán)沒有一個必須支付的固定價格， 這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報，要不然投資就沒有意義了。從公司的角度來看，股東期待的投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東的回報， 股東們就會將股權(quán)賣掉。 所以， 資本成本就是為了滿足股東來維持股價的成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評價模型（CAPM）來計算：re = rf + β*（rmrf）（其中: re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，即資本成本。rf = 無風險折現(xiàn)率, 比如說國債利息， 應該沒什么信用風險，動亂國家除外。 β = 是指公司的股價走勢和市場的關系。rmrf= 市場風險溢價，不言而喻，股東所期待的回報一定是大于無風險折現(xiàn)率）以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學模型估計都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事吧?！岸倭笨萍加邢薰咀詮氖召徚送小岸倨摺惫局?，決定將摒棄其集團式多種經(jīng)營的策略，而專注于主要業(yè)務的發(fā)展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的 B 同學找到了秀紅資本的合伙人 A 同學研究，A 同學決定用凈現(xiàn)值法來給“十三幺”估值。 首先必須對“十三幺”未來幾年的經(jīng)營狀況進行預估（數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計算）：估值立論的前提和實際運行情況：1）“十三幺”有 1 千萬元的虧損根據(jù)會計準則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度。2）企業(yè)所得稅率為 25%。3）“十三幺“沒有長期負債。4）市場上五家類似高科技設備企業(yè)的平均無杠桿β是 。5）10 年國庫券收益率為 6%。6）資本支出和折舊一致。7）市場風險溢價根據(jù)公司設立的地點，目標市場的特征等風險定為 %。8）凈營運資金的需求假設為銷售額的 10%9）EBIT 預計在第九年后永續(xù)每年增長 3%A 同學根據(jù)以上假設，計算出加權(quán)平均資本成本 （WACC）r（WACC） = （D/V）_rd *（1a）+（E/V）_re =0 +100%_（+（））=15%A 同學再計算現(xiàn)金流:以上計算得出“十三幺”的凈現(xiàn)值為 億元人民幣，終值則是這樣計算的:終值 T = （現(xiàn)金流 T*（1+g））/（rg）=（ X （1+3%））/（15%3%）= 億人民幣然后 A 同學根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動做了一個敏感性分析（見下表）。 這個敏感性分析給出了一系列的公司價值（從 億到 億）。A 同學將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權(quán)平均，得出“十三幺”的價值大約為 億元人民幣。A 同學發(fā)現(xiàn)早期的負向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變化非常敏感。 A 同學雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步，他意識到他必須用其他方法來進行修訂。這樣看來， 凈現(xiàn)值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問題。 比如說：1）我們不可避免的需要β來計算貼現(xiàn)率。 找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難，更何況還要找到他們的β。2）在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進行估值同樣也是困難的，因為這些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現(xiàn)金流， 正向現(xiàn)金流又比較遙遠。導致大部分的公司價值留在終值， 而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。我們也有必要討論β是不是最好的方式來測量公司的風險， 我認為用賬面市值比可能會更加合適。不管如何，A 同學決定再用一個新的估值方法重新測算一下“十三幺”的價值，欲知后事如何， to be continued...四，調(diào)整后現(xiàn)值法在上一個“十三幺”估值案中，A 同學決定用一個新的方法—調(diào)整后現(xiàn)值法，來試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。凈現(xiàn)值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設為不變的，并融入到加權(quán)平均資本成本的計算里。但當一個公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時候，又或者一個公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應納稅收入時， 我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。從技術上來看， 調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權(quán)平均資本成本（WACC）。 在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、稅率不變的情況下， 兩種方法得出的結(jié)果應該是一致的。來看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值：假設：1）“十三幺”有 1 千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會計準則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個年度。2）在第一年年初， 公司有 300 萬元銀行貸款（年息 8%）貸款從第一年年底開始分三年償清（每次 100 萬元）。3）企業(yè)所得稅為 25%。4）市場上五家類似高科技設備企業(yè)的平均無杠桿β是 。5）10 年國庫券收益率為 6%。6）資本支出和折舊一致。7）市場風險溢價根據(jù)公司設立的地點，目標市場的特征等風險定為 %。8）凈營運資金的需求假設為銷售額的 10%。9）凈現(xiàn)金流預計在第九年后永續(xù)每年增長 3%。那么 A 同學首先要計算資本成本來作為貼現(xiàn)率：資本成本 =rf+β_（rmrf） =6%+%=15%然后，A 同學計算現(xiàn)金流和終值， 這和凈現(xiàn)值法的算法一樣，終值是 億元人民幣。 A 同學下一步就是要計算出利息稅盾，這個計算很簡單， 就是每期的利息費用 * 所得稅率。 利息則用還款計劃計算。 利息稅盾的現(xiàn)值為 萬元， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A 同學還計算了凈經(jīng)營虧損的稅盾。 凈經(jīng)營虧損稅盾的現(xiàn)值為 850 萬元，是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估值范圍在 億元和 億元之間 （見下表）。將敏感性分析得到的九個估值做了一個加權(quán)平均，得出“十三幺”的價值大約為 億元人民幣。同凈現(xiàn)值法一樣，對涉及那些初創(chuàng)公司的估值，調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸，所估的公司價值對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。不過經(jīng)過兩種不同方法的比較，A 同學和 B 同學大致認為 億估值合理，花了 2 個月尋找對手盤公司，最終成功以 億的協(xié)議價格將“十三幺”的資產(chǎn)和負債一并出售給了“二百八”公司，完成了主營業(yè)務聚焦，并獲得了寶貴的現(xiàn)金，為未來持續(xù)做強做大夯實了根基。五，期權(quán)分析估值法期權(quán)是什么?期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關系呢?請讓我細細道來。所謂期權(quán)（Option），其實是一種選擇權(quán)，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。它是在期貨的基礎上產(chǎn)生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標的資產(chǎn)的權(quán)利。既然有買賣， 那就應該有價格， 期權(quán)應該怎么定價 / 估值呢?哈佛商學院教授羅伯特?默頓（Robert Merton）和斯坦福大學教授邁倫?斯克爾斯（Myron Scholes）創(chuàng)立和發(fā)展的BS期權(quán)定價模型（Black Scholes Option Pricing Model），為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價價格變動的衍生金融工具的合理定價奠定了基礎，并于 1997 年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟學獎。其實用期權(quán)定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好的選擇。 用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個缺陷， 就是沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“靈活性”。 比如說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率?？梢蕴嵩缁蜓舆t產(chǎn)品上市?？梢栽黾踊蛘呷∠粋€項目， 這些變化都會影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現(xiàn)在是否對企業(yè)進行“后續(xù)”投資上。被私募股權(quán)投資的公司通常都有多輪融資。 私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資， 當然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子里面。通常， 私募股權(quán)基金都會在投資協(xié)議里留一手， 那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有優(yōu)先權(quán)。 就是這個寫進合同的“優(yōu)先權(quán)“ 使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來像認購公司股票期權(quán)一樣，不是嗎?期權(quán)的持有 （私募股權(quán)基金） 可以在規(guī)定的時間內(nèi)選擇買還是不買（投還是不投）。 他們既可以實施這個權(quán)利， 也可以放棄。 期權(quán)的出賣者 （企業(yè)） 負有合約規(guī)定的義務。 但就靠這個“靈活性”，投資機構(gòu)可以舒服地翹個二郎腿，邊抽雪茄邊對企業(yè)說 ：“急啥子嘞，到時候再耍耍?！彼?， 我們可以用期權(quán)定價的方法來給企業(yè)估值。 上面介紹的 BS 期權(quán)定價模型用到 5 個變量。 一個股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價格（X）， 股價（S）， 到期時間（t）, 股票回報的標準差（σ）以及無風險收益率（rf）。我們可以通過 BS 期權(quán)定價模型來計算期權(quán)的價值。 這個模型的電腦運算很容易在網(wǎng)上下載，比如這個鏈接， 大家可以上去試試。其中 4 個變量不需要多做解釋， 倒是第 5 個變量σ，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標準差呢?一種方法就是去看同類型公司股價的波動性。 同時我們也應該看看類比公司的杠桿率。 杠桿可以放大風險， 杠桿越高， 風險越大。 一般來講， 普通公司 20%30% 的波動率不足為奇， 許多初創(chuàng)科技公司的波動率可高達 40%50%?！岸倭惫咀詮牡玫叫慵t資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實力大增。 隨著公司行業(yè)地位不斷提升，董事長 T 同學決定進行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。 而“21 點”公司正在開發(fā)的一種新型設備正好可以和”二百六“配套?；诠溚暾臀磥懋a(chǎn)品定價權(quán)的考慮，“二百六”董事會決定投資或者與“21 點”合作。經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準備成立一家合資公司，“21 點”出技術和管理，“二百六”出現(xiàn)金，股份比例待定。根據(jù)測算需要籌集 2000 萬現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設施。 于是“二百六”委托秀紅資本的 A 同學先對整個合資項目估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查， A 同學與“21 點”董事長兼 CEO 朱先生一致同意對合資公司以下現(xiàn)金流預測 （百萬人民幣）：2000 萬為資本支出。 A 同學決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。 假設：1）加權(quán)平均資本成本 （WACC） 為 25%2）永續(xù)增長率為 3%3）10 年國庫券收益率為 6%（ 注：空缺為故意省略，以便閱讀，突出重點數(shù)據(jù)）A 同學根據(jù)以上計算得出該合資公司的凈現(xiàn)值為 346 萬，開門紅。不但可以鞏固自己的后院，還有不錯的投資回報，值得干。不過，合資公司需要的資金分為兩部分， 一部分做研發(fā)， 一部分做生產(chǎn)。 第一期的研發(fā)中心需