【文章內(nèi)容簡介】 才和其它公司相當(dāng)，那么說明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。3）關(guān)于私營企業(yè)還有一個(gè)無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的影響。王老先生是有很強(qiáng)的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來大權(quán)獨(dú)攬，勇于決策使得經(jīng)營成本比較低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力和效率會(huì)不會(huì)下降?會(huì)否有一批骨干員工離開呢?我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢?類似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會(huì)剩下一堆電腦，有什么意義呢?4）還有技術(shù)儲(chǔ)備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個(gè)方面都要進(jìn)行全面比較。才能相對(duì)正確估值。B 同學(xué)被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查，重新壓低了報(bào)價(jià)，經(jīng)過一輪輪談判，最后以 2 億元的價(jià)格成功融資收購了“二百七”公司，并進(jìn)行了整合。以上的案例是對(duì)比較法的一個(gè)詮釋，我們要認(rèn)識(shí)到比較法的局限性：1）首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。2）和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財(cái)務(wù)信息、客戶和市場等向外透露。3）和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個(gè)比較變得很復(fù)雜。更重要的是，我們也認(rèn)為，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對(duì)這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標(biāo)。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義。三，凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術(shù)上來說， 似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計(jì)算的呢? 有一點(diǎn)需要提醒的是， 貼現(xiàn)率 （也就是我們所說的加權(quán)平均資本成本，即 WACC）的計(jì)算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計(jì)算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計(jì)算中減除：現(xiàn)金流 t = EBITt*（1a）+ 折舊 t – 資本支出 t – 凈營運(yùn)資金的追加 t（其中：EBIT = 息稅前利潤, a = 企業(yè)所得稅率, t = 年）下一步， 我們就要計(jì)算終值， 通常我們用永續(xù)年金法來估算一個(gè)企業(yè)的終值。終值 T =（現(xiàn)金流 T*（1+g）） / （rg）（其中：g = 假設(shè)永續(xù)增長率，r = 貼現(xiàn)率，T = 終止年）如果我們預(yù)測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話， 那永續(xù)增長率應(yīng)該和通貨膨脹率一致。 下一步，我們就可以計(jì)算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值 =【現(xiàn)金流 1 /（1+r）】+【現(xiàn)金流 2 /（1+r）2】 +…+【（現(xiàn)金流 T+ 終值 T）/（1+r）T】（其中: r = 貼現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本，即 WACC）那么 WACC 該怎么算呢?r = （D / V）_rd *（1a）+（E / V）_re（其中：rd = 負(fù)債貼現(xiàn)率，re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，a = 企業(yè)所得稅率，D = 負(fù)債現(xiàn)值，E = 股權(quán)現(xiàn)值，V = D+E）負(fù)債貼現(xiàn)率（負(fù)債成本）計(jì)算與股權(quán)貼現(xiàn)率（股權(quán)資本成本）計(jì)算比較的話就直接多了， 通常是公司所支付負(fù)債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負(fù)債成本應(yīng)該是所負(fù)利息減去稅務(wù)節(jié)省。那么稅后的負(fù)債成本即為 rd *（1a）。和負(fù)債不同，股權(quán)沒有一個(gè)必須支付的固定價(jià)格， 這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報(bào)，要不然投資就沒有意義了。從公司的角度來看，股東期待的投資回報(bào)就是資本成本，因?yàn)槿绻緵]有滿足股東的回報(bào)， 股東們就會(huì)將股權(quán)賣掉。 所以， 資本成本就是為了滿足股東來維持股價(jià)的成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算：re = rf + β*（rmrf）（其中: re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，即資本成本。rf = 無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率, 比如說國債利息， 應(yīng)該沒什么信用風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)亂國家除外。 β = 是指公司的股價(jià)走勢和市場的關(guān)系。rmrf= 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，不言而喻，股東所期待的回報(bào)一定是大于無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率）以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學(xué)模型估計(jì)都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事吧。“二百六”科技有限公司自從收購了同行“二百七”公司之后，決定將摒棄其集團(tuán)式多種經(jīng)營的策略，而專注于主要業(yè)務(wù)的發(fā)展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設(shè)備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的 B 同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人 A 同學(xué)研究，A 同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給“十三幺”估值。 首先必須對(duì)“十三幺”未來幾年的經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)估（數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計(jì)算）：估值立論的前提和實(shí)際運(yùn)行情況：1）“十三幺”有 1 千萬元的虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺”在未來幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。2）企業(yè)所得稅率為 25%。3）“十三幺“沒有長期負(fù)債。4）市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿β是 。5）10 年國庫券收益率為 6%。6）資本支出和折舊一致。7）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為 %。8）凈營運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的 10%9）EBIT 預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長 3%A 同學(xué)根據(jù)以上假設(shè)，計(jì)算出加權(quán)平均資本成本 （WACC）r（WACC） = （D/V）_rd *（1a）+（E/V）_re =0 +100%_（+（））=15%A 同學(xué)再計(jì)算現(xiàn)金流:以上計(jì)算得出“十三幺”的凈現(xiàn)值為 億元人民幣，終值則是這樣計(jì)算的:終值 T = （現(xiàn)金流 T*（1+g））/（rg）=（ X （1+3%））/（15%3%）= 億人民幣然后 A 同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動(dòng)做了一個(gè)敏感性分析（見下表）。 這個(gè)敏感性分析給出了一系列的公司價(jià)值（從 億到 億）。A 同學(xué)將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均，得出“十三幺”的價(jià)值大約為 億元人民幣。A 同學(xué)發(fā)現(xiàn)早期的負(fù)向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對(duì)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變化非常敏感。 A 同學(xué)雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步，他意識(shí)到他必須用其他方法來進(jìn)行修訂。這樣看來， 凈現(xiàn)值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問題。 比如說：1）我們不可避免的需要β來計(jì)算貼現(xiàn)率。 找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難，更何況還要找到他們的β。2）在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進(jìn)行估值同樣也是困難的，因?yàn)檫@些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流， 正向現(xiàn)金流又比較遙遠(yuǎn)。導(dǎo)致大部分的公司價(jià)值留在終值， 而這個(gè)終值又對(duì)永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。我們也有必要討論β是不是最好的方式來測量公司的風(fēng)險(xiǎn)， 我認(rèn)為用賬面市值比可能會(huì)更加合適。不管如何，A 同學(xué)決定再用一個(gè)新的估值方法重新測算一下“十三幺”的價(jià)值，欲知后事如何， to be continued...四，調(diào)整后現(xiàn)值法在上一個(gè)“十三幺”估值案中，A 同學(xué)決定用一個(gè)新的方法—調(diào)整后現(xiàn)值法，來試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。凈現(xiàn)值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)為不變的，并融入到加權(quán)平均資本成本的計(jì)算里。但當(dāng)一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時(shí)候，又或者一個(gè)公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應(yīng)納稅收入時(shí)， 我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。從技術(shù)上來看， 調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權(quán)平均資本成本（WACC）。 在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、稅率不變的情況下， 兩種方法得出的結(jié)果應(yīng)該是一致的。來看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值：假設(shè)：1）“十三幺”有 1 千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺”在未來幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。2）在第一年年初， 公司有 300 萬元銀行貸款（年息 8%）貸款從第一年年底開始分三年償清（每次 100 萬元）。3）企業(yè)所得稅為 25%。4）市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿β是 。5）10 年國庫券收益率為 6%。6）資本支出和折舊一致。7）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為 %。8）凈營運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的 10%。9）凈現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長 3%。那么 A 同學(xué)首先要計(jì)算資本成本來作為貼現(xiàn)率：資本成本 =rf+β_（rmrf） =6%+%=15%然后，A 同學(xué)計(jì)算現(xiàn)金流和終值， 這和凈現(xiàn)值法的算法一樣，終值是 億元人民幣。 A 同學(xué)下一步就是要計(jì)算出利息稅盾，這個(gè)計(jì)算很簡單， 就是每期的利息費(fèi)用 * 所得稅率。 利息則用還款計(jì)劃計(jì)算。 利息稅盾的現(xiàn)值為 萬元， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A 同學(xué)還計(jì)算了凈經(jīng)營虧損的稅盾。 凈經(jīng)營虧損稅盾的現(xiàn)值為 850 萬元，是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估值范圍在 億元和 億元之間 （見下表）。將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均，得出“十三幺”的價(jià)值大約為 億元人民幣。同凈現(xiàn)值法一樣，對(duì)涉及那些初創(chuàng)公司的估值，調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸，所估的公司價(jià)值對(duì)永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。不過經(jīng)過兩種不同方法的比較，A 同學(xué)和 B 同學(xué)大致認(rèn)為 億估值合理，花了 2 個(gè)月尋找對(duì)手盤公司，最終成功以 億的協(xié)議價(jià)格將“十三幺”的資產(chǎn)和負(fù)債一并出售給了“二百八”公司，完成了主營業(yè)務(wù)聚焦，并獲得了寶貴的現(xiàn)金，為未來持續(xù)做強(qiáng)做大夯實(shí)了根基。五，期權(quán)分析估值法期權(quán)是什么?期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關(guān)系呢?請(qǐng)讓我細(xì)細(xì)道來。所謂期權(quán)（Option），其實(shí)是一種選擇權(quán)，是指一種能在未來某特定時(shí)間以特定價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。既然有買賣， 那就應(yīng)該有價(jià)格， 期權(quán)應(yīng)該怎么定價(jià) / 估值呢?哈佛商學(xué)院教授羅伯特?默頓（Robert Merton）和斯坦福大學(xué)教授邁倫?斯克爾斯（Myron Scholes）創(chuàng)立和發(fā)展的BS期權(quán)定價(jià)模型（Black Scholes Option Pricing Model），為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)的衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)，并于 1997 年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。其實(shí)用期權(quán)定價(jià)模型給投資項(xiàng)目估值未嘗不是一個(gè)好的選擇。 用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個(gè)缺陷， 就是沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“靈活性”。 比如說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率?？梢蕴嵩缁蜓舆t產(chǎn)品上市?？梢栽黾踊蛘呷∠粋€(gè)項(xiàng)目， 這些變化都會(huì)影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現(xiàn)在是否對(duì)企業(yè)進(jìn)行“后續(xù)”投資上。被私募股權(quán)投資的公司通常都有多輪融資。 私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個(gè)手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資， 當(dāng)然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個(gè)籃子里面。通常， 私募股權(quán)基金都會(huì)在投資協(xié)議里留一手， 那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有優(yōu)先權(quán)。 就是這個(gè)寫進(jìn)合同的“優(yōu)先權(quán)“ 使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來像認(rèn)購公司股票期權(quán)一樣，不是嗎?期權(quán)的持有 （私募股權(quán)基金） 可以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)選擇買還是不買（投還是不投）。 他們既可以實(shí)施這個(gè)權(quán)利， 也可以放棄。 期權(quán)的出賣者 （企業(yè)） 負(fù)有合約規(guī)定的義務(wù)。 但就靠這個(gè)“靈活性”，投資機(jī)構(gòu)可以舒服地翹個(gè)二郎腿，邊抽雪茄邊對(duì)企業(yè)說 ：“急啥子嘞，到時(shí)候再耍耍?！彼?， 我們可以用期權(quán)定價(jià)的方法來給企業(yè)估值。 上面介紹的 BS 期權(quán)定價(jià)模型用到 5 個(gè)變量。 一個(gè)股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價(jià)格（X）， 股價(jià)（S）， 到期時(shí)間（t）, 股票回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差（σ）以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率（rf）。我們可以通過 BS 期權(quán)定價(jià)模型來計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。 這個(gè)模型的電腦運(yùn)算很容易在網(wǎng)上下載，比如這個(gè)鏈接， 大家可以上去試試。其中 4 個(gè)變量不需要多做解釋， 倒是第 5 個(gè)變量σ，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差呢?一種方法就是去看同類型公司股價(jià)的波動(dòng)性。 同時(shí)我們也應(yīng)該看看類比公司的杠桿率。 杠桿可以放大風(fēng)險(xiǎn)， 杠桿越高， 風(fēng)險(xiǎn)越大。 一般來講， 普通公司 20%30% 的波動(dòng)率不足為奇， 許多初創(chuàng)科技公司的波動(dòng)率可高達(dá) 40%50%?！岸倭惫咀詮牡玫叫慵t資本的投資，融資收購了競爭對(duì)手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實(shí)力大增。 隨著公司行業(yè)地位不斷提升，董事長 T 同學(xué)決定進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。 而“21 點(diǎn)”公司正在開發(fā)的一種新型設(shè)備正好可以和”二百六“配套?；诠?yīng)鏈完整和未來產(chǎn)品定價(jià)權(quán)的考慮，“二百六”董事會(huì)決定投資或者與“21 點(diǎn)”合作。經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準(zhǔn)備成立一家合資公司，“21 點(diǎn)”出技術(shù)和管理，“二百六”出現(xiàn)金，股份比例待定。根據(jù)測算需要籌集 2000 萬現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設(shè)施。 于是“二百六”委托秀紅資本的 A 同學(xué)先對(duì)整個(gè)合資項(xiàng)目估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查， A 同學(xué)與“21 點(diǎn)”董事長兼 CEO 朱先生一致同意對(duì)合資公司以下現(xiàn)金流預(yù)測 （百萬人民幣）：2000 萬為資本支出。 A 同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。 假設(shè)：1）加權(quán)平均資本成本 （WACC） 為 25%2）永續(xù)增長率為 3%3）10 年國庫券收益率為 6%（ 注：空缺為故意省略，以便閱讀，突出重點(diǎn)數(shù)據(jù)）A 同學(xué)根據(jù)以上計(jì)算得出該合資公司的凈現(xiàn)值為 346 萬，開門紅。不但可以鞏固自己的后院，還有不錯(cuò)的投資回報(bào)，值得干。不過，合資公司需要的資金分為兩部分， 一部分做研發(fā)， 一部分做生產(chǎn)。 第一期的研發(fā)中心需