【文章內容簡介】 Incentives in Internal Capital Markets: Capital Constraints, Competition, and Investment Opportunities Roman Inderstamp。 Christian Laux RAND Journal of Economics, 2005 。沒有投資機會的時候即便是融資來源，理性的企業(yè)通常也不會投資，而當企業(yè)面臨融資約束的時候，即便是有投資機會，恐怕也難于實現(xiàn)投資行為。根據(jù)新古典投資理論融資約束是無需考慮的，因為在假設的完全資本市場中，企業(yè)只有好的投資機會，總能獲得融資的。然而，在現(xiàn)實的非完全資本市場中，企業(yè)會受到融資約束的因素限制。當公司面臨的內外部融資成本存在差異時，公司的投資決策將受到內部融資可獲得性的影響，即公司的投資數(shù)量在很大程度上依賴于公司的內部融資能力， 外部融資越困難，外部融資的成本越高，公司的投資對其內部融資的能力的依賴就越強。 Fazaari等實證性的研究了1970年1984年美國422家大型制造企業(yè)的投資行為 內部融資能力、外部融資限制和企業(yè)投資行為來自中國制造業(yè)上市公司的證據(jù) 陸正飛 湯睿 ，他們將這些公司按照留存收益進行了分組，認為留存收益越高，則從側面反映出公司受到的財務限制越大，外部融資成本越高。然后在控制投資機會的前提下，研究了公司投資和公司經營現(xiàn)金流的關系，發(fā)現(xiàn)高留存收益率的公司的投資受到經營現(xiàn)金流的影響越大，而低留存收益率的公司投資受到經營現(xiàn)金流影響較小。3．1．2．企業(yè)集團財務公司建立的內生原因我國財務公司最初的萌芽是由于企業(yè)集團自身發(fā)展的需要而產生的。建國以后近60年的經濟建設和發(fā)展，國內部分企業(yè)逐漸發(fā)展壯大，業(yè)務多元化，而且突破了地域限制形成了大型的經濟實體企業(yè)集團。隨著放權讓利的逐步實行，企業(yè)專用基金制度進行了改革企業(yè)可控資金相對增多，加上企業(yè)集團內成員企業(yè)地域分布與生產周期不同，在資金使用上存在一定的時間差，形成了集團內部的沉淀資金。導致整個集團的資金使用效率不高，因此，企業(yè)集團內部設立了“廠內銀行”也稱資金結算中心或資金調度中心，一般依附在企業(yè)集團總部的財務部或資金部。對集團內的資金進行統(tǒng)一的調度，提高資金的流動性。這就是我國企業(yè)集團財務公司的雛形。但是企業(yè)集團成員單位法人都是獨立的企業(yè)實體，其資金分屬于各成員單位，不能無償占用。而必須按照市場經濟下資金運用的原則來合理調配使用資金，即要體現(xiàn)資金使用的效益性。因此，借著銀行體制改革的機會，一批經由央行批準成立的企業(yè)集團財務公司出現(xiàn)了。但當時的財務公司正處于摸索時期，規(guī)模小、經營審慎、業(yè)務單一（主要限于存貸款）公司名稱和組織形式不一。人民銀行在此階段也沒有制訂統(tǒng)一的規(guī)章制度，對財務公司監(jiān)管缺乏規(guī)范的程序和方法。正是因為人民銀行缺乏統(tǒng)一的管理，而集團本身過于注重資金的流動性和效益性，對其風險性沒有足夠的認識，導致了財務公司的行業(yè)風險?？v觀我國二十年的融資體制改革過程可以發(fā)現(xiàn)我國國有企業(yè)融資行為的發(fā)展變化的軌跡，也可以從中看出創(chuàng)新企業(yè)融資體制，擴大融資途徑的必然性。我國80年代中期以前實行計劃投資管理體制，國有企業(yè)的投資和融資均由國家統(tǒng)一調配，實行比較嚴格的計劃體制，從上世紀80年代開始實行固定資產投資由財政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務關系來硬化對企業(yè)的約束。但由于銀行體制本身的嚴重缺陷,借貸雙方因產權不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務化”的速度,但負債增長速度仍遠遠超過資本增長速度。某集團公司在1999年資產負債率高達92%，全部46家子公司納入破產計劃的公司有33家，企業(yè)融資手段主要是通過銀行貸款的唯一途徑，而大部分的土地、房產、甚至設備均抵押給了銀行以獲得銀行貸款，貸款十分困難。2003年經過債務重組、政策性破產甩包袱、國退民進改革改制、主業(yè)突出輔業(yè)分離等一系列艱苦復雜而且痛苦的改革過程，到2003年底，%，人員精簡1/3，到2006年資產負債率達到68%，人員進一步精簡一半，企業(yè)生存狀況有所好轉。由于國有企業(yè)歷史包袱沉重，運行機制體制積重難返，改革改制的大部分企業(yè)已經解決了生存問題，但是土地、廠房、設備等絕大部分的不動產和金融資產均已經抵押或者質押給銀行換取銀行的流動資金貸款，個體企業(yè)融資仍然十分困難，急需一個能保證企業(yè)在關鍵投資機會到來時能夠迅速得到貸款的內部融資平臺。企業(yè)貸款擔保給企業(yè)集團公司帶來大量的風險，從1999年到2003年由于企業(yè)貸款擔保給集團公司帶來的直接債務高達10億元，曾經數(shù)次被各地銀行、法院查封賬戶，直接經濟損失高達數(shù)億元，集團公司急需一個能夠屏蔽集團公司訴訟風險和償債風險的有限責任公司。另一方面國有大型企業(yè)集團公司在抵抗風險能力提高、整體生產效益提高、主業(yè)相對壟斷的情況下，大量獲得銀行的信用授信額度，而企業(yè)集團公司的投資項目來自于各個獨立下屬企業(yè)，如何控制其投資風險，企業(yè)集團公司需要一個控制投資風險、把握投資機會，充分利用銀行授信額度，提高投資效率，盡快作強作大企業(yè)集團的投資管理平臺。整個集團公司2005年度存款總額176億元，銀行貸款總額179億元，為了整合內部資金資源，降低內部資金使用成本，減少財務費用，建立內部財務公司有其直接的經濟性。到2006年集團公司存款總額188億元，銀行貸款總額197億元。綜上所述，財務公司產生大致有以下幾個原因:大企業(yè)大集團的出現(xiàn)和發(fā)展是財務公司產生的必要條件,財務公司的出現(xiàn)和發(fā)展是大企業(yè)大集團規(guī)范管理、提升理財能力的需要。隨著企業(yè)集團業(yè)務的發(fā)展以及國家對企業(yè)集團政策管理上的要求，企業(yè)集團成員單位的資金需要統(tǒng)一調配，資源統(tǒng)籌，但又不能無償占用，而必須按照市場經濟條件下資金運用的原則來合理調配、使用資金。市場經濟條件的變化要求企業(yè)集團內部融資機構逐漸從企業(yè)集團總部分離出來，成為獨立核算、自負盈虧的金融法人實體。經濟體制改革和深化為財務公司的產生提供了良好的政策環(huán)境。我國經濟體制改革的思路就是為企業(yè)集團營造以良好有序的市場環(huán)境，使得企業(yè)集團成為充分自由的市場行為主體，自主經營、自負盈虧，自我發(fā)展，自我約束，其核心是提高企業(yè)的經濟效益即提高整個社會資源的運作效益。在這種政策的設計下，選擇財務公司作為企業(yè)集團提高自身經濟效率的一種機制安排就成為政策上的可能。金融體制改革和深化為財務公司的產生提供了良好的金融環(huán)境。在80年代，隨著我國市場經濟的發(fā)展和經濟體制改革的深化，我國計劃經濟體制下的大一統(tǒng)的金融體制也發(fā)生了變化。1979年中國國際信托投資公司為起點，以信托投資公司為代表的非銀行金融機構對傳統(tǒng)銀行壟斷體制形成了巨大的沖擊。1987年第一家證券公司即深圳特區(qū)證券公司成立，1991年上海和深圳兩個股票市場建立，標志著我國的資本市場更趨完善和健全。市場的發(fā)展客觀上需要更多的市場主體，分散金融風險，通過構建有序的競爭機制以提高整個社會金融資本的使用效率，同時各類非銀行金融機構又成為我國金融市場健康發(fā)展和金融服務多樣化的原動力。財務公司的出現(xiàn)是對其他金融機構的補充，是我國金融體系多元化構建的需要。外部融資限制和投資機會約束是財務公司產生經濟原因。個體企業(yè)的融資困難和風險劇增的壓力以及企業(yè)集團公司內部資金使用效率提高的需要是財務公司產生的根本市場性原因。． 財務公司的運行機制3．2．1．財務公司的設立根據(jù)我國中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會《企業(yè)集團財務公司管理辦法》規(guī)定，申請設立財務公司的母公司和財務公司本身必須符合國家的相關規(guī)定。并要求申請設立財務公司的企業(yè)集團公司即財務公司的母公司董事會應當作出書面承諾，在財務公司出現(xiàn)支付困難的緊急情況時,按照解決支付困難的實際需要,增加相應資本金。除此之外，設立財務公司的注冊資本金最低為1億元人民幣。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會根據(jù)財務公司的發(fā)展情況和審慎監(jiān)管的需要，可以調整財務公司注冊資本金的最低限額。財務公司應當依照法律、行政法規(guī)及中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會的規(guī)定取得和使用《金融許可證》。財務公司的公司性質、組織形式及組織機構應當符合《中華人民共和國公司法》及其他有關法律、法規(guī)的規(guī)定，并應當在公司章程中載明。3．2．2．財務公司的監(jiān)管 《企業(yè)集團財務公司管理辦法》銀監(jiān)會 經濟科學出版社 2004年（1）財務公司控制制度：根據(jù)中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會的要求，財務公司應當按照審慎經營的原則，制定本公司的各項業(yè)務規(guī)則和程序，建立、健全本公司的內部控制制度。（2）風險管理和業(yè)務稽核：應當分別設立對董事會負責的風險管理、業(yè)務稽核部門，制訂對各項業(yè)務的風險控制和業(yè)務稽核制度，每年定期向董事會報告工作，并向中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會報告。（3）經營審計：財務公司董事會應當每年委托具有資格的中介機構對公司上一年度的經營活動進行審計，并于每年的4月15日前將經董事長簽名確認的年度審計報告報送中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會。（4）財務監(jiān)管：財務公司應當依照國家有關規(guī)定，建立、健全本公司的財務、會計制度。財務公司應當遵循審慎的會計原則，真實記錄并全面反映其業(yè)務活動和財務狀況。3．2．3．財務公司的信息披露（1）風險狀況披露：應當分別設立對董事會負責的風險管理、業(yè)務稽核部門，制訂對各項業(yè)務的風險控制和業(yè)務稽核制度，每年定期向董事會報告工作，并向中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會報告。（2）財務狀況披露：財務公司應當按規(guī)定向中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會報送資產負債表、損益表、現(xiàn)金流量表、非現(xiàn)場監(jiān)管指標考核表及中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會要求報送的其他報表，并于每一會計年度終了后的1個月內報送上一年度財務報表和資料。財務公司的法定代表人應當對經其簽署報送的上述報表的真實性承擔責任。中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會有權隨時要求財務公司報送有關業(yè)務和財務狀況的報告和資料。（3）基本信息披露：財務公司應當每年的4月底前向中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會報送其所屬企業(yè)集團的成員單位名錄，并提供其所屬企業(yè)集團上年度的業(yè)務經營狀況及有關數(shù)據(jù)。財務公司對新成員單位開展業(yè)務前，應當向中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會及時備案，并提供該成員單位的有關資料；與財務公司有業(yè)務往來的成員單位由于產權變化脫離企業(yè)集團的，財務公司應當及時向中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會備案，存有遺留業(yè)務的，應當同時提交遺留業(yè)務的處理方案。（4）應急信息披露：財務公司發(fā)生擠提存款、到期債務不能支付、大額貸款逾期或擔保墊款、電腦系統(tǒng)嚴重故障、被搶劫或詐騙、董事或高級管理人員涉及嚴重違紀、刑事案件等重大事項時，應當立即采取應急措施并及時向中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會報告。企業(yè)集團及其成員單位發(fā)生可能影響財務公司正常經營的重大機構變動、股權交易或者經營風險等事項時，財務公司應當及時向中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會報告。3．2．4．財務公司的盈利模式對成員單位辦理財務和融資顧問、信用鑒證及相關的咨詢、代理業(yè)務；協(xié)助成員單位實現(xiàn)交易款項的收付；經批準的保險代理業(yè)務；對成員單位提供擔保；辦理成員單位之間的委托貸款及委托投資；對成員單位辦理票據(jù)承兌與貼現(xiàn)；辦理成員單位之間的內部轉賬結算及相應的結算、清算方案設計；吸收成員單位的存款；對成員單位辦理貸款及融資租賃；從事同業(yè)拆借；中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會批準的其他業(yè)務。經批準發(fā)行財務公司債券；經批準承銷成員單位的企業(yè)債券；經批準對金融機構的股權投資；經批準進行有價證券投資；經批準經營成員單位產品的消費信貸、買方信貸及融資租賃。隨著人民銀行對財務公司業(yè)務的逐步開放和財務公司自身經營理念的進一步轉變，財務公司職能和作用發(fā)生了很大的變化，從單一的結算中心逐漸轉變成為提供綜合金融服務，并迅速成為集團公司調控資金和對外開放的有效工具。財務公司通過存貸差額、票據(jù)貼現(xiàn)息、代理咨詢手續(xù)費、證券投資收益、股權投資收益等手段實現(xiàn)資金增值和企業(yè)價值。3．3．案例分析財務公司信用風險產生的原因和特點3．3．1．財務公司信用風險產生的原因信用風險形成的原因有國家制度性的原因、宏觀經濟法律環(huán)境的原因，也有金融機構內部組織機構、管理手段和企業(yè)文化的原因。（1）信用風險形成的外部因素 我國的金融機構信用風險與發(fā)達市場經濟國家的信用風險相比具有顯著的體制性根源。我國金融機構信用風險本質上是一種制度性風險。在市場經濟國家，金融機構作為企業(yè)本身就受到市場規(guī)則的制約：一方面，作為金融機構服務對象的企業(yè)是一種產權明晰，風險自擔的經濟實體；另一方面，金融機構也是一個具有自主經營、自負盈虧、自擔風險的獨立主體。金融機構不必為企業(yè)承擔風險。反過來，金融機構一旦面臨信用風險，亦不受市場所保護。因此，信用風險在它們那里完全是一種市場風險。我國目前的金融機構信用風險有其特殊性，它主要不是市場風險，而是一種制度性風險。我國的財務公司都具有明顯的制度性風險的特性。首先，就財務公司而言，其成立的目的很大程度上是政策性融資機構，很多信用風險壓力來自集團公司內部，集團公司為了支持集團內部企業(yè)投資或者重點產品項目，會以行政命令的方式為企業(yè)提供貸款，無形中形成了財務公司本身無法控制的信用風險。其次，我國企業(yè)融資主要依靠銀行和財務公司，企業(yè)占用的都是長期性的資金，市場融資機制不規(guī)范，擴張了信用風險，我國資本市場尚處初創(chuàng)時期，直接融資發(fā)展緩慢，遠不能解決企業(yè)資金需要，大多數(shù)企業(yè)的資金靠貸款滿足。在此影響下，企業(yè)間的信用危機波及到財務公司的信用危機，使銀行資金回流減慢，由此增大了信用風險。第三，信息系統(tǒng)缺陷產生信用風險 我國相關信息系統(tǒng)不健全，發(fā)育不完善，綜合信息系統(tǒng)不配套，虛假信息過多，財務公司獲取的數(shù)據(jù)水分很大，導致信用評估系統(tǒng)失靈，加大了信用風險。在此方面，財務公司在對集團公司內部企業(yè)的了解更直接，信息更真實，比的情況稍好。第四，金融機構的信用風險還由于我國信用制度和法律制度不健全，產權制度不完善，也是造成信用風險的一個重要原因。（2）信用風險形成的內部管理機制因素 內部管理機制和其它一些原因也是信用風險產生的根源。第一，金融機構經營管理機制不健全，效率低下。由于我國金融機構尤長期以來處于壟斷經營地位，在計劃經濟中國有銀行的很多決策直接由政府做出，國有銀行本身經營管理能力沒有經過市場的鍛煉，壟斷又造就了工作效率低下。第二，我國金