【文章內容簡介】 與原油價格 ? 原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對黃金長期價格具有很強的支撐； ? 歷史上，兩者的比率下限往往在 10左右，且之后多數情況會出現(xiàn)金價的上漲； 0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08020406080100120140160黃金價格（左，美元 / 噸） W T I O i l P r i c e G o l d / O i l R a t i o31 避險需求：危機中黃金往往表現(xiàn)突出 1987年股市暴跌后的金價 1990年儲蓄信貸危機后的金價 2002202402602803003203403608 7 0 1 8 7 0 4 8 7 0 7 8 7 1 0 8 8 0 1 8 8 0 4 8 8 0 7 8 8 1 0380400420440460480500標普指數 黃金價格2803003203403603804004209 0 0 1 9 0 0 4 9 0 0 7 9 0 1 0 9 1 0 1 9 1 0 4 9 1 0 7 9 1 1 0320340360380400420440標普指數 黃金價格? 從過去幾次金融市場危機來看，黃金往往出現(xiàn)逆勢上漲，表現(xiàn)出強烈的“避險傾向”； ? 隨著危機逐步趨勢平穩(wěn)，黃金將重回其“匯率、通脹”等金融因素主導的市場格局。 32 儲備需求 ? 過去幾年黃金的官方吸引力增強： ? 09年以來，全球官方連續(xù)二個季度凈買入； ? CBGA協(xié)議國黃金銷售放緩； ? IMF的黃金銷售并沒有打壓黃金市場，反而與印度達產 200噸的黃金協(xié)議，引發(fā)了市場對其他央行“效仿”印度增加黃金儲備的預期； ? 目前全球主要的外匯儲備國黃金資產的比例仍然非常低，未來儲備需求增加的潛力很大； ? 中長期來看，對美元作為國際儲備貨幣和國際結算貨幣地位的擔憂上升，勢必直接引發(fā)主要外匯儲備國外匯資產的多元化，從而增加黃金的儲備需求。 二季度首現(xiàn)多年來官方凈買入（噸） 中日等國黃金儲備占比仍然非常低（ %） 7 9 . 26 8 . 66 6 . 96 3 . 46 0 . 33 9 . 61 7 . 22 . 5 2 . 21 . 60102030405060708090美國 德國意大利法國 荷蘭 瑞士 英國俄羅斯日本 中國 5 0050100150200250300Q 1 39。0 5 Q 3 39。5 Q 1 39。0 6 Q 3 39。0 6 Q 1 39。0 7 Q 3 39。0 7 Q 1 39。0 8 Q 3 39。0 8 Q 1 39。0 933 供應：產量、保值與官方售金 ? 自 2022年以來，全球礦產金持續(xù)萎縮，目前下降的趨勢還沒有改變；同時，采選品味、勞動力及原料成本的上升也導致全球黃金生產成本持續(xù)攀升； ? 而且礦產商仍在持續(xù)沖回之前的保值頭寸，也減少了市場上的供應； ? 此外， CBGA協(xié)議央行的黃金銷售近年來也在減少。 全球礦產金持續(xù)下滑 且礦產商持續(xù)減少其保值頭寸 202221002200230024002500260027001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2 5 0 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0050Q 1 39。0 5 Q 3 39。5 Q 1 39。0 6 Q 3 39。0 6 Q 1 39。0 7 Q 3 39。0 7 Q 1 39。0 8 Q 3 39。0 8 Q 1 39。0 9 Q 3 39。0 934 小結：供需平衡表 2022 2022 Q139。08 Q239。08 Q339。08 Q439。08 Q139。09 Q239。09 Q339。09 Supply Mine production 2473 2407 544 589 634 648 584 632 670 Net producer hedging 447 363 129 121 53 47 1 31 105 Total mine supply 2026 2044 415 468 581 601 583 601 565 Offical sector sales 485 279 77 69 77 13 62 5 15 Old gold scrap 977 1146 359 276 216 358 569 314 283 Total supply 3488 3469 851 813 874 972 1214 910 833 Demand Fabrication Jewellery 2401 2138 475 532 695 484 352 407 475 Industrialamp。dental 461 430 116 118 112 90 80 94 100 Subtotal above fabrication 2862 2568 591 650 807 574 432 501 575 Barcoin retail investment 446 636 89 143 212 205 52 122 143 Other retail investment 36 133 9 5 58 141 92 46 43 ETFsamp。similar 253 321 73 4 149 95 465 57 41 Total demand 3525 3658 762 802 1226 1015 1041 726 802 Inferred investment4 38 191 89 11 352 43 173 184 31 London PM fix(US$/oz) 695 872 925 896 872 795 908 922 960 35 ? 內在的邏輯 ? 美元走勢是核心的關注指標 三 .大類資產配置的視角 36 經濟政策到流動性出口形成的傳導機制及邏輯框架 37 過去 40年的 6大周期中各類資產的表現(xiàn) ? 根據我們對美國流動性周期的計量，美國近 40年歷史上流動性可以分為 6大周期。通過考察在上述 6大周期中美元、通脹、房地產和資產價格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動性出口在短期和中期有一定變動規(guī)律可尋。 ? 流動性的短期出口：流入高息貨幣資產和新興市場，表征是美元下跌。 ? 流動性的中期出口：在產業(yè)結構升級的情況下，表現(xiàn)為經濟增長。在產業(yè)結構停滯的情況下，只表現(xiàn)為大宗商品價格上漲。 年份 出口屬性 黃金 石油 地產 道指 GDP 1975年 7月 1979年 3月 通脹屬性出口 % % % % 1% 1982年 10月 1984年 4月 增長屬性出口 % % % % 8% 1987年 2月 1988年 2月 通脹屬性出口 % % % % % 1991年 5月 1995年 1月 增長屬性出口 % % % 27% % 2022年 1月 2022年 8月 通脹屬性出口 % % % % % 2022年 1月 2022年 2月 通脹屬性出口 % % % % % 19752022年美國流動性出口經驗一覽 38 美元在經濟周期中的表現(xiàn) ? 美元在經濟周期中將如何表現(xiàn)？ —— 大方向取決于經濟增長模式是“技術進步”還是“再通脹”。 39 美元仍處于下跌趨勢之中 ? 1990年代以來兩個典型的時代可作參考：“克林頓政府時代”和“小布什政府時代”。 ? 美元在這兩個階段表現(xiàn)差異，究其原因在于經濟周期的驅動因素不同：克林頓時代屬于典型的“技術進步”，而小布什時代屬于“再通脹”方式。 ? 此輪技術進步的希望在于新能源，不過 12年內很難以技術進步方式帶領經濟復蘇和轉型，基于美元本位長期缺陷性的判斷