有色金屬行業(yè)研究方法(編輯修改稿)
2025-02-17 22:55 本頁(yè)面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 與原油價(jià)格 ? 原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對(duì)黃金長(zhǎng)期價(jià)格具有很強(qiáng)的支撐； ? 歷史上，兩者的比率下限往往在 10左右，且之后多數(shù)情況會(huì)出現(xiàn)金價(jià)的上漲； 0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08020406080100120140160黃金價(jià)格（左，美元 / 噸） W T I O i l P r i c e G o l d / O i l R a t i o31 避險(xiǎn)需求：危機(jī)中黃金往往表現(xiàn)突出 1987年股市暴跌后的金價(jià) 1990年儲(chǔ)蓄信貸危機(jī)后的金價(jià) 2002202402602803003203403608 7 0 1 8 7 0 4 8 7 0 7 8 7 1 0 8 8 0 1 8 8 0 4 8 8 0 7 8 8 1 0380400420440460480500標(biāo)普指數(shù) 黃金價(jià)格2803003203403603804004209 0 0 1 9 0 0 4 9 0 0 7 9 0 1 0 9 1 0 1 9 1 0 4 9 1 0 7 9 1 1 0320340360380400420440標(biāo)普指數(shù) 黃金價(jià)格? 從過(guò)去幾次金融市場(chǎng)危機(jī)來(lái)看，黃金往往出現(xiàn)逆勢(shì)上漲，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的“避險(xiǎn)傾向”； ? 隨著危機(jī)逐步趨勢(shì)平穩(wěn)，黃金將重回其“匯率、通脹”等金融因素主導(dǎo)的市場(chǎng)格局。 32 儲(chǔ)備需求 ? 過(guò)去幾年黃金的官方吸引力增強(qiáng)： ? 09年以來(lái)，全球官方連續(xù)二個(gè)季度凈買入； ? CBGA協(xié)議國(guó)黃金銷售放緩； ? IMF的黃金銷售并沒(méi)有打壓黃金市場(chǎng)，反而與印度達(dá)產(chǎn) 200噸的黃金協(xié)議，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其他央行“效仿”印度增加黃金儲(chǔ)備的預(yù)期； ? 目前全球主要的外匯儲(chǔ)備國(guó)黃金資產(chǎn)的比例仍然非常低，未來(lái)儲(chǔ)備需求增加的潛力很大； ? 中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際結(jié)算貨幣地位的擔(dān)憂上升，勢(shì)必直接引發(fā)主要外匯儲(chǔ)備國(guó)外匯資產(chǎn)的多元化，從而增加黃金的儲(chǔ)備需求。 二季度首現(xiàn)多年來(lái)官方凈買入（噸） 中日等國(guó)黃金儲(chǔ)備占比仍然非常低（ %） 7 9 . 26 8 . 66 6 . 96 3 . 46 0 . 33 9 . 61 7 . 22 . 5 2 . 21 . 60102030405060708090美國(guó) 德國(guó)意大利法國(guó) 荷蘭 瑞士 英國(guó)俄羅斯日本 中國(guó) 5 0050100150200250300Q 1 39。0 5 Q 3 39。5 Q 1 39。0 6 Q 3 39。0 6 Q 1 39。0 7 Q 3 39。0 7 Q 1 39。0 8 Q 3 39。0 8 Q 1 39。0 933 供應(yīng)：產(chǎn)量、保值與官方售金 ? 自 2022年以來(lái)，全球礦產(chǎn)金持續(xù)萎縮，目前下降的趨勢(shì)還沒(méi)有改變；同時(shí)，采選品味、勞動(dòng)力及原料成本的上升也導(dǎo)致全球黃金生產(chǎn)成本持續(xù)攀升； ? 而且礦產(chǎn)商仍在持續(xù)沖回之前的保值頭寸，也減少了市場(chǎng)上的供應(yīng)； ? 此外， CBGA協(xié)議央行的黃金銷售近年來(lái)也在減少。 全球礦產(chǎn)金持續(xù)下滑 且礦產(chǎn)商持續(xù)減少其保值頭寸 202221002200230024002500260027001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2 5 0 2 0 0 1 5 0 1 0 0 5 0050Q 1 39。0 5 Q 3 39。5 Q 1 39。0 6 Q 3 39。0 6 Q 1 39。0 7 Q 3 39。0 7 Q 1 39。0 8 Q 3 39。0 8 Q 1 39。0 9 Q 3 39。0 934 小結(jié)：供需平衡表 2022 2022 Q139。08 Q239。08 Q339。08 Q439。08 Q139。09 Q239。09 Q339。09 Supply Mine production 2473 2407 544 589 634 648 584 632 670 Net producer hedging 447 363 129 121 53 47 1 31 105 Total mine supply 2026 2044 415 468 581 601 583 601 565 Offical sector sales 485 279 77 69 77 13 62 5 15 Old gold scrap 977 1146 359 276 216 358 569 314 283 Total supply 3488 3469 851 813 874 972 1214 910 833 Demand Fabrication Jewellery 2401 2138 475 532 695 484 352 407 475 Industrialamp。dental 461 430 116 118 112 90 80 94 100 Subtotal above fabrication 2862 2568 591 650 807 574 432 501 575 Barcoin retail investment 446 636 89 143 212 205 52 122 143 Other retail investment 36 133 9 5 58 141 92 46 43 ETFsamp。similar 253 321 73 4 149 95 465 57 41 Total demand 3525 3658 762 802 1226 1015 1041 726 802 Inferred investment4 38 191 89 11 352 43 173 184 31 London PM fix(US$/oz) 695 872 925 896 872 795 908 922 960 35 ? 內(nèi)在的邏輯 ? 美元走勢(shì)是核心的關(guān)注指標(biāo) 三 .大類資產(chǎn)配置的視角 36 經(jīng)濟(jì)政策到流動(dòng)性出口形成的傳導(dǎo)機(jī)制及邏輯框架 37 過(guò)去 40年的 6大周期中各類資產(chǎn)的表現(xiàn) ? 根據(jù)我們對(duì)美國(guó)流動(dòng)性周期的計(jì)量，美國(guó)近 40年歷史上流動(dòng)性可以分為 6大周期。通過(guò)考察在上述 6大周期中美元、通脹、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)性出口在短期和中期有一定變動(dòng)規(guī)律可尋。 ? 流動(dòng)性的短期出口：流入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場(chǎng)，表征是美元下跌。 ? 流動(dòng)性的中期出口：在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)停滯的情況下，只表現(xiàn)為大宗商品價(jià)格上漲。 年份 出口屬性 黃金 石油 地產(chǎn) 道指 GDP 1975年 7月 1979年 3月 通脹屬性出口 % % % % 1% 1982年 10月 1984年 4月 增長(zhǎng)屬性出口 % % % % 8% 1987年 2月 1988年 2月 通脹屬性出口 % % % % % 1991年 5月 1995年 1月 增長(zhǎng)屬性出口 % % % 27% % 2022年 1月 2022年 8月 通脹屬性出口 % % % % % 2022年 1月 2022年 2月 通脹屬性出口 % % % % % 19752022年美國(guó)流動(dòng)性出口經(jīng)驗(yàn)一覽 38 美元在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn) ? 美元在經(jīng)濟(jì)周期中將如何表現(xiàn)？ —— 大方向取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是“技術(shù)進(jìn)步”還是“再通脹”。 39 美元仍處于下跌趨勢(shì)之中 ? 1990年代以來(lái)兩個(gè)典型的時(shí)代可作參考：“克林頓政府時(shí)代”和“小布什政府時(shí)代”。 ? 美元在這兩個(gè)階段表現(xiàn)差異，究其原因在于經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)因素不同：克林頓時(shí)代屬于典型的“技術(shù)進(jìn)步”，而小布什時(shí)代屬于“再通脹”方式。 ? 此輪技術(shù)進(jìn)步的希望在于新能源，不過(guò) 12年內(nèi)很難以技術(shù)進(jìn)步方式帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型，基于美元本位長(zhǎng)期缺陷性的判斷
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