【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 定的。于是我們可以說(shuō)，由于該組合物風(fēng)險(xiǎn)，它的收益率一定等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 步驟 1： 構(gòu)建“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”組合 買 ?份股票 +賣 1份期權(quán) =無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合 ?（ Delta） —買入多少份股票才能使投資組合在未來(lái)股價(jià)兩種可能出現(xiàn)的情況下均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)？ 步驟 2：計(jì)算 ?以使得該組合的終值在未來(lái)兩種股價(jià)情況下都相等 22 ? 1 = 18? 0 = ?= 步驟 3：計(jì)算無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合價(jià)值 期末投資組合價(jià)值 = 22* – 1 = 18 * = 期初投資組合價(jià)值 = 期末投資組合價(jià)值的折現(xiàn)值 ≈ / （ 1+5%） = 步驟 4：計(jì)算期權(quán)期初價(jià)值 20 * – f = = f = 在無(wú)套利機(jī)會(huì)情況下，期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值一定為 ?（ Delta） 是一個(gè)數(shù)字，即為了構(gòu)造一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖， 對(duì)每一個(gè)賣空的期權(quán)頭寸風(fēng)險(xiǎn)我們應(yīng)該持有的股票數(shù)目。 構(gòu)造無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖也稱之為 Delta對(duì)沖（ Delta hedging）。 31 ? 舉例：多步二叉樹模型 結(jié)論：多個(gè)時(shí)間步的例子說(shuō)明， Delta值隨時(shí)間和股票價(jià)格而變化。這意味著利用期權(quán)和標(biāo)的股票來(lái)保持一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，我們需要定期調(diào)整我們所持有的股票數(shù)量 32 選擇掛鉤標(biāo)的為期貨時(shí)對(duì)期權(quán)定價(jià)的影響 時(shí)間 價(jià)格 期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格 現(xiàn)貨價(jià)格 期貨價(jià)格 時(shí)間 價(jià)格 現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格 期貨價(jià)格 現(xiàn)貨價(jià)格 遠(yuǎn)期價(jià)格曲線 升水（小麥） 遠(yuǎn)期價(jià)格曲線 貼水（銅） 套利機(jī)會(huì)： 套利機(jī)會(huì)： 如果我們的掛鉤標(biāo)的是期貨，那么賣出期權(quán)方需要用期貨合約進(jìn)行Delta對(duì)沖。由于運(yùn)用期貨合約將面臨遠(yuǎn)期價(jià)格的升貼水風(fēng)險(xiǎn)（或基差風(fēng)險(xiǎn)），所以反應(yīng)在期權(quán)定價(jià)中，遠(yuǎn)期呈現(xiàn)升水的掛鉤標(biāo)的較貴，而遠(yuǎn)期呈現(xiàn)貼水的掛鉤標(biāo)的較便宜。 33 基本定價(jià)方法 2—— BlackSholes期權(quán)定價(jià)模型 ? 結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)在很大程度上將參考期權(quán)定價(jià)模型所計(jì)算出的期權(quán)價(jià)格，即完全規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)所需要的成本。 1973年，費(fèi)雪 布萊克（ Fischer Black） 和梅隆 斯科爾斯 Myron Scholes發(fā)表了 《 期權(quán)定價(jià)和公司債務(wù) 》 （ the pricing of options and corporate liabilities.）一文，在這篇文章中，他們給出了期權(quán)定價(jià)公式，即著名的布萊克 — 斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型 (Black Scholes Option Pricing Model)，為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場(chǎng)的各種以市場(chǎng)價(jià)格價(jià)格變動(dòng)為基礎(chǔ)定價(jià)的衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)。外資銀行現(xiàn)在所應(yīng)用的定價(jià)模型都是建立在以 BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型為核心的進(jìn)一步演變和推導(dǎo)。 ? 在 BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型的假設(shè)條件下，看漲期權(quán)的價(jià)值 p和看跌期權(quán)的價(jià)值 c分別為： ()12( ) ( )r T tc SN d Xe N d???? () 21( ) ( )r T tp Xe N d SN d????21l n ( / ) ( / 2 )S K r TdT????? 21d d T???其中： 看漲期權(quán)價(jià)值： 看跌期權(quán)價(jià)值： ， S = 關(guān)聯(lián)股票價(jià)格； K = 執(zhí)行價(jià)格； σ = 關(guān)聯(lián)股票波動(dòng)率； T = 到期時(shí)間； r = 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率； N = 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累積分布函數(shù) 34 ? 從上述公式中我們可以看到，決定期權(quán)價(jià)格的 5個(gè)主要變量（ S, K, T,σ,r）中僅有 σ（即波動(dòng)率，表示標(biāo)的證券波動(dòng)率的微小變動(dòng)所導(dǎo)致的期權(quán)價(jià)格的變動(dòng)）為未知變量，需要交易員通過(guò)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的歷史波動(dòng)率（ historical volatility）和隱含波動(dòng)率（ implied volatility）的模擬計(jì)算獲得。 ? 如果我們以看漲期權(quán)為例將公式稍作整理可以得出以下較便于理解的形式： C = S * N(d1) – X * er(Tt) * N(d2) = er(Tt) * [S * er(Tt) * N(d1) – X * N(d2)] = er(Tt) * [S(T) * N(d1) – X * N(d2)] = 貼現(xiàn)值 [ 股票遠(yuǎn)期價(jià)格 * 概率 (1) 行權(quán)價(jià) * 概率 (2) ] ? N(d1)表示在風(fēng)險(xiǎn)中性世界中期權(quán)執(zhí)行的概率，所以 X * N(d2)是執(zhí)行價(jià)格乘以支付執(zhí)行價(jià)格的概率。 S * er(Tt) * N(d1)是如下變量的期望值：即在風(fēng)險(xiǎn)中性世界中當(dāng) S(T)X時(shí)該變量等于 S(T)，其他情況下該變量都等于零。 期權(quán)價(jià)內(nèi)的概率 ? = Delta 35 BlackScholes公式的局限： 1. 對(duì)波動(dòng)率恒定的假設(shè) 2. 無(wú)法準(zhǔn)確衡量 correlation（相關(guān)性）對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響 期權(quán)存續(xù)期間波動(dòng)率隨其內(nèi)在價(jià)值和期限變動(dòng)的情況 相關(guān)性示意圖 36 Delta Hedge的基本原理 ? 買入股票的數(shù)量為 。由于關(guān)聯(lián)股票價(jià)格以及時(shí)間不斷變動(dòng)，為對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)而持有的股票數(shù)額也在不斷變動(dòng)，因此稱為動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（ Dynamic Hedging或 Delta避 險(xiǎn)） 。 ? Delta避 險(xiǎn)的目的是使期權(quán)報(bào)價(jià)商的整個(gè)投資組合不會(huì)受關(guān)聯(lián)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，并且是 交易成本 最低 的避 險(xiǎn) 方式 。 ? 如何做 Delta Hedging : 每天 隨時(shí)觀察 股票的 變動(dòng) 做交易 ，并參考其它影響期權(quán)價(jià)值變量進(jìn)行微調(diào)。 )( 1dN??期初部位 期初 Delta Hedge方向 股票價(jià)格上漲 股票價(jià)格下跌 賣出看漲期權(quán) 買入掛鉤股票 買入相應(yīng)份額股票 賣出相應(yīng)份額股票 買入看漲期權(quán) 賣出掛鉤股票 賣出相應(yīng)份額股票 買入相應(yīng)份額股票 賣出看漲期權(quán)后的 Delta Hedge 37 期權(quán)的敏感性和對(duì)沖方法 交易所 OTC/對(duì)沖基金 無(wú)法對(duì)沖，和 Gamma的 tradeoff 利率掉期 OTC/對(duì)沖基金 /公司客戶 對(duì)沖方法 Delta Gamma Theta Rho Vega 期權(quán)價(jià)格對(duì)股價(jià)的敏感度 Delta對(duì)股價(jià)的敏感度 期權(quán)價(jià)格對(duì)時(shí)間的敏感度 期權(quán)價(jià)格對(duì)利率的敏感度 期權(quán)價(jià)格對(duì)波動(dòng)率的敏感度 期權(quán)的 內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn) （敏感度） 定義 38 結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程 ? 在產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中，光大銀行始終堅(jiān)持以客戶需求和產(chǎn)品收益為根本，產(chǎn)品創(chuàng)新為推動(dòng)力的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念。充分了解不同客戶群體的投資期限偏好、投資機(jī)會(huì)成本偏好以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等全方位投資需求，結(jié)合市場(chǎng)熱點(diǎn)，加大研究力度，通過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)漠a(chǎn)品設(shè)計(jì)流程進(jìn)行控制，力求將最優(yōu)化的產(chǎn)品方案呈現(xiàn)給廣大投資者。 備選掛鉤標(biāo)的池確定投資標(biāo)的圖例： 銷售及客戶關(guān)系管理團(tuán)隊(duì)產(chǎn)品開發(fā)及市場(chǎng)研究團(tuán)隊(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)采集基本面跟蹤分析投資者需求采集確定基本投資要素產(chǎn)品發(fā)行產(chǎn)品市場(chǎng)定位產(chǎn)品定價(jià)客戶群細(xì)分產(chǎn)品表現(xiàn)后評(píng)估投資標(biāo)的貢獻(xiàn)度評(píng)估產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)度評(píng)估產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)產(chǎn)品信息披露產(chǎn)品客戶適宜度評(píng)估備選掛鉤標(biāo)的池確定投資標(biāo)的圖例： 銷售及客戶關(guān)系管理團(tuán)隊(duì)產(chǎn)品開發(fā)及市場(chǎng)研究團(tuán)隊(duì)市場(chǎng)熱點(diǎn)采集基本面跟蹤分析投資者需求采集確定基本投資要素產(chǎn)品發(fā)行產(chǎn)品市場(chǎng)定位產(chǎn)品定價(jià)客戶群細(xì)分產(chǎn)品表現(xiàn)后評(píng)估投資標(biāo)的貢獻(xiàn)度評(píng)估產(chǎn)品結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)度評(píng)估產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)產(chǎn)品信息披露產(chǎn)品客戶適宜度評(píng)估39 陽(yáng)光理財(cái)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的運(yùn)作模式 光大銀行 理財(cái)產(chǎn)品投資者 理財(cái)存款 支付結(jié)構(gòu)性 產(chǎn)品收益 理財(cái)存款 資金部 光大銀行 支付資金成本 外資銀行 支付期權(quán)費(fèi) （資金成本） 支付結(jié)構(gòu)性 產(chǎn)品收益 外資銀行 交易部 以資金成本 進(jìn)行拆借融資 結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品收益 拆借資金 股票市場(chǎng) 結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品收益 運(yùn)用拆借資金 進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖 產(chǎn)生對(duì)沖損益 40 陽(yáng)光理財(cái)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的運(yùn)作流程 1. 我行向理財(cái)客戶發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，募集理財(cái)資金； 2. 我行與外資銀行簽訂 《 掉期交易協(xié)議 》 ，以同期存款利息作為期權(quán)費(fèi)買入關(guān)聯(lián)籃子股票的結(jié)構(gòu)化收益； 3. 外資銀行的交易部門以我行支付的期權(quán)費(fèi)作為成本向其內(nèi)部融資，并將融入的資金投資于二級(jí)市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)籃子股票當(dāng)中以對(duì)沖由賣出期權(quán)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口； 4. 產(chǎn)品存續(xù)期間，交易員根據(jù)內(nèi)部系統(tǒng)（定價(jià)系統(tǒng)，風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)等）計(jì)算的期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)特征，市場(chǎng)變化情況，綜合自己對(duì)后市的研判不斷調(diào)整持倉(cāng)對(duì)沖期權(quán)內(nèi)涵風(fēng)險(xiǎn)； 5. 到期后因?qū)_所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品收益通過(guò)掉期交易支付給我行，而因內(nèi)部系統(tǒng)系統(tǒng)原因和交易員自身觀點(diǎn)帶來(lái)的額外損益由外資銀行自己承擔(dān)。 6. 光大銀行根據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，將期權(quán)產(chǎn)生的或有收益及本金償還投資者。 《 掉期交易協(xié)議 》 中包含的條款包含了產(chǎn)品說(shuō)明書中的所有條款，除此以外，還對(duì)光大銀行提前終止的最低金額作出了規(guī)定（一般為 200萬(wàn)美元以上）。 單個(gè)客戶提出終止時(shí)我行需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn) 1. 按照雙方約定，產(chǎn)品到期我行必須支付期權(quán)金，客戶提前終止 =生息資產(chǎn)沒(méi)了 =應(yīng)給的期權(quán)金沒(méi)了=光大銀行承擔(dān)？ 2. 期權(quán)在該時(shí)點(diǎn)的價(jià)值 ≠期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值 =風(fēng)險(xiǎn)敞口 =光大銀行承擔(dān)？ 41 內(nèi)嵌人民幣與外匯掉期（高收益 A計(jì)劃）產(chǎn)品運(yùn)作模式 理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行及存續(xù)期 資金部 理財(cái)產(chǎn)品投資者 清算結(jié)算中心 財(cái)富管理中心 理財(cái)產(chǎn)品到期 投資本金與收益 客戶投資收益構(gòu)成 外幣本金 本幣 即期匯率 存續(xù)期運(yùn)作 收益幣 遠(yuǎn)期匯率 到期日即期匯率 外幣 外幣本金 匯兌 + 理財(cái)收益 本幣 投資產(chǎn)品 內(nèi)部交易 或銀行間市場(chǎng) 資金部 理財(cái)產(chǎn)品投資者 清算結(jié)算中心 財(cái)富管理中心 投資產(chǎn)品 內(nèi)部交易 或銀行間市場(chǎng) 42 內(nèi)嵌人民幣與外匯掉期（高收益 A計(jì)劃）產(chǎn)品運(yùn)作流程 1. 光大銀行財(cái)富管理中心根據(jù)人民幣投資方式與結(jié)構(gòu)，結(jié)合銀行間人民幣與外幣掉期交易報(bào)價(jià)，設(shè)計(jì)內(nèi)嵌人民幣與外匯掉期的外幣理財(cái)產(chǎn)品并組織發(fā)行。 2. 光大銀行網(wǎng)點(diǎn)負(fù)責(zé)客戶銷售。 3. 理財(cái)起息日，財(cái)富管理中心匯總外幣理財(cái)金額，光大銀行資金部負(fù)責(zé)掉期交易執(zhí)行，清算結(jié)算中心負(fù)責(zé)本外幣資金劃轉(zhuǎn)。 4. 理財(cái)存續(xù)期，財(cái)富管理中心外幣兌換的人民幣進(jìn)行投資。 5. 理財(cái)?shù)狡谌?，?cái)富管理中心確定人民幣投資回報(bào)，資金部負(fù)責(zé)將人民幣本金及投資收益進(jìn)行售匯，其中，本金部分按掉期所約定的匯率兌換為外幣，收益部分按照當(dāng)天即期匯率兌換為外幣。 6. 理財(cái)清算日，客戶獲得外幣本金及理財(cái)收益，收益分為掉期交易產(chǎn)生的收益與人民幣投資回報(bào)期末兌換美元所獲得的收益 ,由財(cái)富管理中心確定綜合收益率 ,由網(wǎng)點(diǎn)負(fù)責(zé)客戶兌付工作。 43 普通 A計(jì)劃運(yùn)作模式 光大銀行 理財(cái)產(chǎn)品投資者 理財(cái)存款 支付結(jié)構(gòu)性 產(chǎn)品收益 理財(cái)存款 資金部 光大銀行 結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品收益 資金部 金融工程臺(tái) 境外資本市場(chǎng) 結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品收益 運(yùn)用自有資金 進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖 產(chǎn)生對(duì)沖損益 參數(shù)設(shè)置 模型搭建 對(duì)沖策略 陽(yáng)光理財(cái)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品簡(jiǎn)介 45 敲入敲出式期權(quán) —— 在普通期權(quán)上增加執(zhí)行條件 敲入式 (KnockIn) ? 雙重區(qū)間敲入式 (Double KnockIn) ? 如果標(biāo)的物價(jià)格在期權(quán)到期日之前觸及預(yù)先設(shè)定的激活障礙值，期權(quán)生效 敲出式 (KnockOut) ? 雙重區(qū)間敲出式 (Double KnockOut) ? 如果標(biāo)的物價(jià)格在期權(quán)到期日之前觸及預(yù)先設(shè)定的出局障礙值，期權(quán)失效 敲入敲出式 (KnockIn KnockOut) ? 如果標(biāo)的物價(jià)格在期權(quán)到期日之前觸及預(yù)先設(shè)定的激活障礙值，并始終未觸及預(yù)先設(shè)定的出局障礙值，期權(quán)生效 ? ………… 46 掛鉤標(biāo)的價(jià)格 邊界 有價(jià)值期權(quán) 無(wú)價(jià)值期權(quán) 時(shí)間 邊界 掛鉤標(biāo)的價(jià)格 時(shí)間 有價(jià)值期權(quán) 無(wú)價(jià)值期權(quán) 上邊界 下邊界 有價(jià)值期權(quán) 無(wú)價(jià)值期權(quán) 掛鉤標(biāo)的價(jià)格 時(shí)間 敲入敲出式期權(quán)生效方式 敲入式期權(quán) 敲出式期權(quán) 雙重區(qū)間敲入式期權(quán) 上邊界 下邊界 有價(jià)值期權(quán) 無(wú)價(jià)值期權(quán) 掛鉤標(biāo)的價(jià)格 時(shí)間 雙重區(qū)間敲出式期權(quán)