【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 同的結(jié)論。 (二 )集團(tuán) 企業(yè) 由于大型公司集團(tuán)比較容易獲得外部融資，降低了外部融資的信息成本，集團(tuán)附屬性質(zhì)緩解了資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的公司進(jìn)行負(fù)投資的問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示越年輕、越獨(dú)立、主營(yíng)制造業(yè)的公司的投資支出更依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。 (三 )政治關(guān)系對(duì)融資約束的影響 由于政府對(duì)社會(huì)資源配置具有重要影響，在這一大環(huán)境下，政治關(guān)系對(duì)企業(yè)融資約束的影響是值得關(guān)注的。國(guó)外學(xué)者研究得出，具有政治關(guān)系的公司能夠獲得更高的銀行貸款數(shù)量、享受更優(yōu)惠的稅收政策，同時(shí)在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)有更高的占有率；有“政治關(guān)系”的企業(yè)即使存在較高的違約率也能從國(guó)有銀行那里 獲得更多的貸款。 (四 )金融發(fā)展 研究結(jié)果表明，面臨融資約束的企業(yè)其現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系顯著正相關(guān)，也就是說(shuō)，融資受約束的企業(yè)的預(yù)防性現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)顯著。此外，金融市場(chǎng)的發(fā)展能夠減輕企業(yè)面臨的融資受約束的程度，繼續(xù)推進(jìn)我國(guó)初有成效的金融改革有助于改善我國(guó)企業(yè)可能面臨的融資障礙。 (五 )不確定性 研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司存在融資約束狀況，而且融資約束與公司投資一現(xiàn)金流敏感性之間呈正相關(guān)；公司持有不確定性與公司投資呈顯著正相關(guān)，總體不確定性與公司投資之間呈正相關(guān)，市場(chǎng)不確定性與公司投資之間呈負(fù)相關(guān)；融資約束在一定程度上減輕了不確定性對(duì)公司投資的影響。 由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)體制，融資約束問(wèn)題在我國(guó)確實(shí)存在。但是，有關(guān)融資約束的衡量問(wèn)題，學(xué)者們各持己見，目前尚無(wú)一個(gè)權(quán)威的測(cè)量方法。此外，由于我國(guó)對(duì)融資約束的實(shí)證研究目前處于起步階段，盡管這些研究取得了一些成果，但是尚沒(méi)有一致的結(jié)論，甚至有些結(jié)論互為矛盾?？?能是因?yàn)閿?shù)據(jù)選取和研究方法問(wèn)題的差異導(dǎo)致的不一致的結(jié)果。通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)的述評(píng)，使我們對(duì)有關(guān)融資約束的研究視野得到了極大的拓展，便于我們?cè)诮梃b前人的研究思路和研究方法的基礎(chǔ)上，進(jìn)行更深入的研究。我們應(yīng)基于融資約束的特征分析，結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景、文化、監(jiān)管及公司治理進(jìn)行分析，以便建立更加有效地融資約束模型，為未來(lái)的學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域做貢獻(xiàn)。 融資約束對(duì)投資決策的影響研究概述 根據(jù) MM理論 ,在完善的資本市場(chǎng)、無(wú)企業(yè)所得稅、沒(méi)有破產(chǎn)成本和代理成本等一系列假設(shè)成立的前提下 ,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市 場(chǎng)價(jià)值無(wú)關(guān) ,公司不會(huì)受到外部融資約束。而完善的資本市場(chǎng)僅是一種理想狀態(tài) ,在現(xiàn)實(shí)中并不存在 ,由于市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱、公司委托代理關(guān)系以及市場(chǎng)交易成本等問(wèn)題的存在 ,公司的投資決策將受到融資約束或委托代理問(wèn)題的影響 ,從而表現(xiàn)出投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性。企業(yè)融資的目的是投資 ,融資決策與投資決策相互影響。因此 ,融資約束問(wèn)題與投資決策關(guān)系的研究對(duì)更好地理解公司財(cái)務(wù)決策與企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展規(guī)律具有重大的理論意義。同時(shí) ,國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究體系與方法尚不盡完善 ,結(jié)論不一 ,對(duì)融資約束與投資決策關(guān)系的深入研究可以進(jìn)一步豐富和發(fā)展公 司投融資理論。 在實(shí)證上 ,本文首先通過(guò)主成分分析法給出了融資約束的量化公式并進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì) ,其次構(gòu)建了上市公司投資與融資約束、內(nèi)部現(xiàn)金流等的回歸模型 ,最后采用多元回歸分析法進(jìn)行研究。分別用定性和定量的方法分析了上市公司的融資約束和其他影響投資的主要因素對(duì)投資的影響。 本文共提出了 4個(gè)假設(shè) ,針對(duì)這些假設(shè) ,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn) :我國(guó)上市公司的投資支出跟投資機(jī)會(huì) ,內(nèi)部現(xiàn)金流和融資約束有顯著的正相關(guān)關(guān)系。 假設(shè) 1: 融資約束程度與并購(gòu)公司現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)。 早期學(xué)者基于信息不對(duì)稱理 論和競(jìng)標(biāo)威脅對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行了大量研究，當(dāng)公司價(jià)值被高估，管理層有動(dòng)機(jī)采用股票進(jìn)行支付，而當(dāng)公司控制權(quán)遭到威脅時(shí)，管理者為了維持控制權(quán)私人收益，通常采用現(xiàn)金支付方式。無(wú)論是信息不對(duì)稱角度還是控制權(quán)角度，已有研究都有一個(gè)潛在的假定，即融資不受約束，公司能根據(jù)自身需求選擇符合利益最大化的融資工具和支付方式。但是，并非所有公司都能從外部獲取投資所需資金，所以融資約束必然會(huì)影響并購(gòu)支付方式。對(duì)于低融資約束公司，在現(xiàn)金持有量有限的條件下，其并購(gòu)支付方式需要權(quán)衡債務(wù)融資帶來(lái)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益融資造成的控制權(quán)稀釋問(wèn)題。對(duì) 于高融資約束公司由于其很難從外部獲取所需資金，股票支付通常成為首要選擇。從公司的控制權(quán)和融資約束兩個(gè)角度出發(fā)，研究了歐洲并購(gòu)市場(chǎng)中的支付方式，結(jié)果表明控制權(quán)面臨威脅的公司有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)選擇現(xiàn)金支付，而融資約束公司則更傾向于采用股票支付。研究的同時(shí)發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)公司如果有銀行連鎖董事則更可能用現(xiàn)金進(jìn)行支付，這一結(jié)果表明具有銀行連鎖董事的并購(gòu)方更容易從銀行獲取資金。孫世攀等的研究結(jié)論表明，債務(wù)容量越大的企業(yè)，由于具有更大的舉債能力，其使用現(xiàn)金支付的比例更高 假設(shè) 2: 公司現(xiàn)金持有量越多，越傾向于采用現(xiàn)金支付方式 。 企業(yè)完成并購(gòu)交易需要支付大額的現(xiàn)金或其它資產(chǎn)對(duì)價(jià)，交易完成后的并購(gòu)整合及運(yùn)營(yíng)更是需要較多的現(xiàn)金，這使得企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y必須保持一定的持續(xù)性，所以企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)面臨很多的財(cái)務(wù)限制 。 擺脫財(cái)務(wù)限制的方法要么是外部融資，要么是內(nèi)部融資 。由此分析，高融資約束公司會(huì)偏好股票支付，其原因是由于自有資金不足，而外部融資成本過(guò)高，或者即便是自有資金充裕，但是由于未來(lái)具有更多投資機(jī)會(huì)，為了降低未來(lái)融資約束的影響，并購(gòu)時(shí)采用股票支付 。 以 1985 － 2022 年美國(guó)上市公司的 3 335例并購(gòu)事件為樣本，實(shí)證研究結(jié)果表明融資約束顯 著影響支付方式的選擇，對(duì)于融資困難的公司，它們傾向于節(jié)省內(nèi)部資金，降低未來(lái)融資不確定性，維持資金的靈活性，表明其不遵循融資優(yōu)序理論，并且，與低融資約束的公司相比，高融資約束的公司更可能采用股票進(jìn)行支付 。 對(duì)中國(guó)而言，企業(yè)面臨的外部市場(chǎng)更不確定，例如 2022 年以來(lái)，銀行惜貸 、 監(jiān)管加強(qiáng)，讓活躍在中國(guó)資本市場(chǎng)上的許多民企紛紛坍塌，這表明中國(guó)企業(yè)融資約束情況更為嚴(yán)重 。 理性的公司管理者為了防止現(xiàn)金流斷裂，在交易中會(huì)更傾向于節(jié)省現(xiàn)金 。 假設(shè) 3: 與低融資約束公司相比，高融資約束公司在并購(gòu)中采用股票支付方式可能性更大 通過(guò)學(xué)者的假設(shè)和研究，以下幾個(gè)圖表更能形象生動(dòng)的說(shuō)明二者之間的關(guān)系。 實(shí)證結(jié)果表明，公司現(xiàn)金持有量及其外部融資約束均顯著影響并購(gòu)支付方式，說(shuō)明并購(gòu) 支付方式與融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān) 。 現(xiàn)實(shí)中，中國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資率比較低，企業(yè)發(fā)展主要依賴銀行貸款的融資方式 。 從 1993 年我國(guó)資本市場(chǎng)首例并購(gòu) ——— 深寶安并購(gòu)延中實(shí)業(yè)開始，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)已有 20 年歷史 。 股權(quán)分置改革之前，現(xiàn)金及資產(chǎn)是主要的支付方式，上市公司并購(gòu)大多需要通過(guò)支付現(xiàn)金或資產(chǎn)對(duì)價(jià)完成 。 股權(quán)分置改革后，股票支付雖逐漸增多，但是從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看 ① ，在 2022 － 2022 年 A 股上市公司涉及的股權(quán)并購(gòu)交易中，現(xiàn)金支付占全部交易的比例分別為 81%、 77%、 74%、 81% 和 85%。 究其原因，現(xiàn)實(shí)中目標(biāo)公司被出售的原因多是目標(biāo)公司資金緊張 、 或已陷入財(cái)務(wù)困境，其動(dòng)機(jī)是通過(guò)子公司股權(quán) 轉(zhuǎn)讓給母公司帶來(lái)直接的現(xiàn)金收入，以彌補(bǔ)虧損 、 脫離財(cái)務(wù)困境 。 因此，現(xiàn)金支付仍是我國(guó)企業(yè)主要的并購(gòu)支付方式 。 當(dāng)采用現(xiàn)金支付方式時(shí)，如果企業(yè)自有資金不足，無(wú)論是采用債務(wù)融資還是股權(quán)融資企業(yè)都可能面臨著融資約束的窘?jīng)r 。原因是我 國(guó)法律法規(guī)體系對(duì)于并購(gòu)融資具有強(qiáng)制約束 。 中國(guó)人民銀行 1996 年頒布及現(xiàn)行有效的 《 貸款通則 》 第 20條規(guī)定，不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外 。 受資本市場(chǎng)發(fā)展以及其他并購(gòu)制度安排不完善的限制，我