【文章內(nèi)容簡介】 經(jīng)營狀況對資本支出套期保值政策進(jìn)行了計(jì)劃 ? 套期保值名義面額小于實(shí)際敞口，為確定部分的 80% ? 運(yùn)用了非常簡單的套期保值結(jié)構(gòu) BHP做了什么？ ? 在截至 2022年 6月 30日的一年里， BHP Billiton Group報告已經(jīng)運(yùn)用遠(yuǎn)期合約對其澳元資本支出確定部分的 80%進(jìn)行了套期保值 – 這些遠(yuǎn)期合約的套期保值總額為 ，加權(quán)平均套期保值匯率為澳元 /美元 = – 遠(yuǎn)期合約的截止時間延伸至 2022年 11月 ? 自 2022年 7月至 2022年 11月，澳元兌美元從約 ，平均為 ，比套期保值水平 高了超過 25% 資料來源 彭博 資料來源 BHP Billiton季度財(cái)務(wù)報表，截至 2022年 9月 30日 注 1. 所有數(shù)據(jù)均來自公司財(cái)務(wù)報表 風(fēng)險 : 成交之后 26 ? 企業(yè)于 2022年投資了澳元項(xiàng)目，該項(xiàng)目涉及了超過 30億澳元的營業(yè)及資本支出 企業(yè)做了什么？ ? 公司并沒有對未來的澳元支出進(jìn)行有意義的套期保值 – 自 2022年以來，澳元 /美元升值了超過 40%, 因而總財(cái)務(wù)費(fèi)用的美元價值大幅增加 ? 企業(yè)為了獲得較低的套期保值率，在 2022年 7月 進(jìn)行了多項(xiàng)復(fù)雜的外匯衍生品交易 (杠桿目標(biāo)贖回遠(yuǎn)期期權(quán)、累計(jì)期權(quán)等 ) ? 看起來很復(fù)雜，但是意思是一樣的： 企業(yè)進(jìn)行有杠桿交易，投機(jī)澳元 /美元在 08年下半年的走勢 – 他們出售了 90億澳元的澳元認(rèn)沽 /美元認(rèn)購期權(quán)，平均行使價格為 (2年內(nèi)每月交易 ) – 如果澳元 /美元匯率在數(shù)月內(nèi)保持穩(wěn)定，買權(quán)將“觸碰失效 ”(相當(dāng)于消失，且企業(yè)能保留溢價 )：但是這一情況未出現(xiàn) 企業(yè)案例分析 出現(xiàn)了什么狀況？ ? 企業(yè)宣布了近 20億美元的外匯虧損，來自于其澳元風(fēng)險的套期保值 ? 企業(yè)股價跌幅達(dá)到 60%，其 30億美元的市值也隨之蒸發(fā) 主要錯誤 ? 在投資的時候 ，公司沒有正規(guī)的資本支出套期保值政策 ? 金融衍生品的 “ 套期保值 ” 本金比實(shí)際風(fēng)險敞口要大 (通過杠桿實(shí)現(xiàn) ) ? 沒有恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險分析：衍生結(jié)構(gòu)盈虧極不對稱 (下行風(fēng)險很大，上行收益有限 ) ? 金融衍生品和實(shí)際風(fēng)險敞口的會計(jì)處理方式不同 – 期限和名義面額超過了套期保值會計(jì)的要求 0 . 60 . 70 . 80 . 91 . 0J a n 0 6 A p r 0 6 A u g 0 6 D e c 0 6 M a r 0 7 J u l0 7 N o v 0 7 Feb 0 8 J u n 0 8 Oc t 0 8澳元營業(yè)和資本支出增加了超過 30%澳元 /美元?dú)v史匯率 2022年 1月 – 2022年 12月 資料來源 彭博 資本支出和運(yùn)營支出風(fēng)險管理（二） (4 0 0 )(2 0 0 )02004006008001 , 0 0 02022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2020 2021 2022 2023 2024 2025石油生產(chǎn) ( 美元 ) 資本支出 ( 歐元 ) 運(yùn)營支出 ( 澳大利亞元 ) 利息支出 ( 美元 )情況 1: 利率為 % 澳大利亞石油資產(chǎn)，擁有歐元資本支出和澳大利亞元運(yùn)營支出 (百萬美元 ) 示例 風(fēng)險 : 成交之后 27 現(xiàn)值 = 利率風(fēng)險敞口 ? 由于現(xiàn)金流的貼現(xiàn)具有長期性質(zhì)（通常為 15年或更長），因此估值利率成為一項(xiàng)主要的假設(shè)內(nèi)容 ? 在這個例子中，如果實(shí)際利率從%提高至 %，資產(chǎn)價值將從 ，損失 ? 結(jié)論：鎖定長期利率是非常重要的 (4 0 0 )(2 0 0 )02004006008001 , 0 0 02022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2020 2021 2022 2023 2024 2025石油生產(chǎn) ( 美元 ) 資本支出 ( 歐元 ) 運(yùn)營支出 ( 澳大利亞元 ) 利息支出 ( 美元 )情況 2:利率為 % 澳大利亞石油資產(chǎn)，擁有歐元資本支出和澳大利亞元運(yùn)營支出 (百萬美元 ) 現(xiàn)值 = 典型收購融資時間表 風(fēng)險分析 風(fēng)險 : 成交之后 28 收購融資時間表 公布收購 交易成交 39個月 1 2 3 臨時過渡性貸款 + 長期債券 長期銀行貸款 銀行定期貸款 臨時貸款 長期固定利率債券 利率風(fēng)險 長期浮動利率銀行貸款 利率風(fēng)險 再融資 銀行貸款 再融資 再融資 利率風(fēng)險 管理利率風(fēng)險 風(fēng)險 : 成交之后 29 各種方案概況 長期債券 長期銀行貸款 銀行定期貸款 介紹 ? 通過短期臨時貸款暫時為收購提供融資 ? 利用 長期 固定利率債券來替代臨時貸款 ? 通過國有銀行提供的長期貸款提供融資（ 10 15 年） ? 利用利率掉期來鎖定固定利率 ? 通過銀行定期貸款提供融資（ 3 5 年） ? 利用利率掉期來鎖定固定利率 優(yōu)勢 ? 能夠在債券市場中取得最長的期限（ 30 年） ? 可以獲得大規(guī)模資金 ? 貸款和掉期都易于執(zhí)行 ? 貸款容量龐大 ? 貸款執(zhí)行風(fēng)險低 需要考慮的問題和解決方法 ? 在發(fā)行債券前面臨巨大的利率風(fēng)險（也就是在臨時貸款期間） ? 在發(fā)行前利用利率掉期來鎖定利率 ? 貸款容量可能有限 ? 資產(chǎn)現(xiàn)金流和融資期限存在巨大的期限錯配 ? 利用利率掉期來鎖定未來利率 ? 利率掉期是用于管理利率風(fēng)險的重要工具 利率掉期概況 ? 利率掉期是一個非公開合同，合同雙方同意兌換一定名義金額的現(xiàn)金流 ? 在典型的利率掉期中，甲方支付固定利率，乙方按照未來定期確定的短期浮動利率（ LIBOR）支付（通常事先確定的首次利率除外） ? 開始時，掉期的凈現(xiàn)值為零，但是交易價值將在一段時間后隨著利率的上下波動而發(fā)生變化 風(fēng)險 : 成交之后 什么是利率掉期 30 利率掉期 摩根士丹利 中國石油 固定金額 浮動金額 ? 各個公司采用利率掉期來： – 將固定利率債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楦永蕚鶆?wù) – 將浮動利率債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ɡ蕚鶆?wù) – 對新債券發(fā)行的利率風(fēng)險實(shí)行套期保值（新發(fā)行套期保值） 4 . 04 . 44 . 85 . 25 . 66 . 06 . 40 3 / 1 0 0 1 / 1 1 1 1 / 1 1 0 9 / 1 2 0 7 / 1 3 0 5 / 1 4 0 3 / 1 5 0 1 / 1 6 1 1 / 1 6 0 9 / 1 7 0 7 / 1 8 0 5 / 1 9 0 3 / 2 0利率曲線 % RISKS: POSTCLOSING 遠(yuǎn)期 LIBOR曲線和掉期率 以 10年期利率掉期為例 ? 固定掉期率大體上等同于按照貨幣時間價值調(diào)整后的遠(yuǎn)期 LIBOR利率的平均值 31 方案一：長期貸款 +利率掉期 風(fēng)險 : 成交之后 32 ? 當(dāng)在銀行貸款上加多一個利率掉期，中石油能夠在貸款的期限內(nèi)鎖定一個固定的利率 十五年貸款 中石油 十五年貸款 +利率掉期 借債銀行 3M LIBOR + 100bps 中石油 摩根士丹利 % 3M LIBOR + 100bps 借債銀行 3M LIBOR + 100bps 遠(yuǎn)期起始利率掉期 33 ? 在發(fā)行債券之前，中石油可以通過一個遠(yuǎn)期起始利率掉期來鎖定未來的利率 ? 如果利率在發(fā)債之前上升的話，掉期的收益能抵消利率上升所導(dǎo)致的較高息票 – 如果利率下降的話，反之亦然 方案二：長期固定利率債券 風(fēng)險 : 成交之后 掉期簽約時 中石油 摩根士丹利 30十年利率掉期，三個月后生效 債券發(fā)行日 30年掉期利率 % % 中石油 摩根士丹利 債券投資者 % 每年 % + 信貸息差 現(xiàn)金結(jié)算 中石油 摩根士丹利 債券投資者 % 每年 % + 信貸息差 現(xiàn)金結(jié)算 Libor % 設(shè)有遠(yuǎn)期起始掉期 34 ? 盡管目前貸款僅為 5年，但是中國石油可以采用遠(yuǎn)期起始掉期從第 5年開始鎖定 10年期的融資成本 方案三 : 中期銀行貸款 RISKS: POSTCLOSING (6 0 0 )(4 0 0 )(2 0 0 )02004006008001 , 0 0 02022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2020 2021 2022 2023 2024 2025石油生產(chǎn) ( 美元 ) 資本支出 ( 歐元 ) 運(yùn)營支出 ( 澳大利亞元 ) 利息支出 ( 美元 )期限錯配意味著在貸款到期時會出現(xiàn)利率風(fēng)險 ... (百萬美元 ) 未知利息支出 已知利息支出 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 中國石油 中國石油 借款銀行 摩根士丹利 浮動利率 浮動利率 固定利率 摩根士丹利 借款銀行 (再融資 ) 浮動利率 固定利率 浮動利率 前 5年 后 10年 遠(yuǎn)期起始掉期 90951001051104 . 1 2 5 4 . 6 2 5 5 . 1 2 5 5 . 3 2 5 5 . 5 2 5 6 . 0 2 5 6 . 5 2 520 年利率掉期 (% )163。 1 . 6 M M p e r b p銷售收益 % 要約價格 風(fēng)險 : 成交之后 案例分析：資產(chǎn)出售時的利率風(fēng)險對沖 ? 摩根士丹利設(shè)計(jì)不同的對沖組合以使出售方從子公司所得收益的風(fēng)險最小化 ? 對沖非常成功，既減少了出售方的風(fēng)險由產(chǎn)生了可觀的收益 ? 一家英國公司（出售方）試圖出售其子公司，一家英國管轄的公用事業(yè)公司。母公司未能實(shí)現(xiàn)足夠的價值并公布其為子公司再融資的打算。 ? 出售方購買了一個衍生產(chǎn)品投資組合以對沖利息成本。 ? 母公司繼續(xù)保留摩根士丹利作為這個再融資的財(cái)務(wù)顧問。 ? 母公司接受了一個令其滿意的要約并同意出售子公司。然而，要約價格隨著利率波動以反映新的擁有者預(yù)期的資金成本。 ? 母公司 /摩根士丹利做了和原先對沖組合相反的安排，購買了新的金融衍生產(chǎn)品以對沖利率 /處理資產(chǎn)價格的風(fēng)險。摩根士丹利構(gòu)建了新的投資組合結(jié)構(gòu)以取得對沖記賬的待遇，并避免了按市值計(jì)價對收入的影響。 ? 母公司在出售結(jié)束時做了相反的利率對沖。相反的對沖實(shí)現(xiàn)了可觀的收益。 35 事件時刻表 日期 ( 1 ) 事件 一年以前 出售方繼續(xù)留用財(cái)務(wù)顧問出售（優(yōu)惠期權(quán) ） 或者對 子公司再融資 六個月以前 賣方宣布其通過證券化和對沖融資的打算 2 天前 出售方同意出售子公司的價格。融資對沖重新設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu) 6 星期以后 歐洲同意并購，出售完成， 出售對沖反向操作完成 12 星期后 原先的出售交易對沖結(jié)算日 36 Section 5 集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表管理 需要多少外匯債務(wù) ? 案例分析：家樂福集團(tuán)的外匯敞口 集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表管理 37 ? 家樂福是一家以歐元為單位的公司： – 主要經(jīng)營在歐元地區(qū) – EBITDA主要來自歐元地區(qū) – 主要股東也來自歐元地區(qū) ? 然而，家樂福在最近 20年中開始進(jìn)軍非歐元國家 非歐元地區(qū)12%歐元地區(qū)88%股東基礎(chǔ) 拉美2%亞洲2% 非歐元?dú)W洲0%歐元地區(qū)96%2022年債務(wù) (121億歐元 ) 拉美29%亞洲23%非歐元?dú)W洲20%歐元地區(qū)28%2022年權(quán)益凈額 (71億歐元 ) 拉美4%亞洲6%非歐元?dú)W洲1%歐元地區(qū)88%2022年 EBITDA ( ) 拉美8% 亞洲7%非歐元?dú)W洲 3%歐元地區(qū)83%2022年銷售額 (687億歐元 ) 需要多少外匯債務(wù) ? (續(xù) ) 案例分析：家樂福集團(tuán) 的模擬分析結(jié)果 (當(dāng)前 vs套保后 ) 集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債表管理 38 02004006006 .4 7 .1 7 .7 8 .3 9 .0 9 .6 1 0 .2 1 0 .8當(dāng)前 用掉期套保2022年負(fù)債凈額 (十億歐元 ) 觀察數(shù) (1,000個 之中 ) 01202403604 .9 5 .4 5 .8 6 .3 6 .7 7 .2 7 .6 8 .1 8 .5 8 .9 9 .4 9 .8