【文章內容簡介】 投行部 2021年 5月 ,通過一系列交易 ,“ 尚德 BVI” 基本完成了收購 “ 無錫尚德 ”的全部國有股權 。 如果外資機構的 8000萬美元全部由國有股東獲得 ,則國有股東實際出資的 600萬美元獲得了約 。 據國內媒體報道 ,“ 重組 ”中退出 “ 無錫尚德 ” 的國有股東們分別獲得了 1023倍的投資回報率不等 。 值得注意的是 ,國有股東 “ 重組 ” 前共持有 “ 無錫尚德 ” %的股份 ,即使 8000萬美元全部由其獲得 ,也意味著國有股東在 2021年 45月間認為 “ 無錫尚德 ” 的價值僅為 11660萬美元 (8000萬 /%)。而從下文的分析我們看到 ,高盛等外資機構同期所確認的 “ 尚德 BVI” 的價值為 。 二者對 “ 無錫尚德 ” 的價值判斷差異巨大 。 “ 對賭 ” 完成股權設計 ,外資 6倍市盈率投資 “ 尚德 ” 。 “ 尚德 BVI” 成立之初的股權結構是 :法定股本和已發(fā)行股本都是 50000美元 ,分為 50000股面值 1美元股份。為了方便海外風險投資機構的入股 ,在 《 股份購買協(xié)議 》 生效前 ,“ 尚德 BVI” 首先進行了一次拆股和一次送紅股。拆股是現有股本由 5萬股、面值 1美元拆分成 500萬股、面值 。送紅股是普通股股東每 1股獲贈 17股 ,這樣 ,已發(fā)行股本就達到 9000萬股。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 那么 ,外資機構的 34,667,052股 A系列優(yōu)先股是怎么確定的呢 ?從投資銀行通常的操作程序判斷 ,首先 ,在對 “ 尚德 BVI” 進行估值的基礎上 ,外資機構確定了入資金額是 8000萬美元 ,占股權比例的 %〔 我們也由此推知 ,“ 尚德 BVI”的價值被外資機構確認為 (8000萬 /%)〕 。 按 9000萬股對應%的股份 (%)計算 ,“ 尚德 BVI” 的已發(fā)行股本確定為 124,667,052股 ,外資的持股數確定為 34,667,052股 。 外資持股數的確定也就決定了最終的股權結構 : “ 尚德 BVI” 法定股本擴大到 500萬美元 ,拆分為面值 5億股 ,包括普通股 465,332,948股和 A系列優(yōu)先股 34,667,052股 。已發(fā)行普通股 9000萬股 ,優(yōu)先股 34,667,052股 ,其余股份未發(fā)行 (表 3)。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 外資機構為了保障自己的權利 ,要求 A系列優(yōu)先股必須享有超越所有普通股股東的大量不平等優(yōu)先權 ,這使 A系列優(yōu)先股更類似于 “ 尚德 BVI” 所發(fā)行的一種高息可轉換債券 ,享有多種權益 — ,每股優(yōu)先股每年可收取紅利為初始發(fā)行價格 (即每股 ， 8000萬美元 /34667052股 )的 5%,而普通股只有在 A系列優(yōu)先股股利支付后才有權獲得分紅 。 ,在公司 IPO后 ,每股 A系列優(yōu)先股可自動轉換為一股普通股 ,公司需保證 IPO前的公司估值不低于 5億美元 ,公司通過 IPO募集的資金不低于 1億美元 。 ,如果發(fā)行 A系列優(yōu)先股滿 37個月 ,或者不低于 2/3的優(yōu)先股股東要求公司贖回全部已發(fā)行的優(yōu)先股 ,則 A系列優(yōu)先股股東可以在任意時間要求贖回 ,在贖回任意 A系列優(yōu)先股的時候 ,公司的贖回價應為初始發(fā)行價的115%。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 ,如果公司發(fā)生清算 、 解散 、 業(yè)務終止 ， A系列優(yōu)先股享有優(yōu)先權 ,優(yōu)于公司普通股股東接受公司資產或盈余資金的分配 ,接受金額為 A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價的 115%加上截至清算日全部已宣布未分配紅利 ,如果全部資產不足 A系列優(yōu)先股初始發(fā)行價的 115%,則全部資產按比例在 A系列優(yōu)先股東之間分配 。 不僅如此 ,雙方還簽訂了外資風險投資機構經常采用的 “ 對賭協(xié)議 ” ， 即A系列優(yōu)先股轉換成普通股的轉股比例將根據 “ 尚德 BVI” 的業(yè)績進行調整 。雙方約定 ,在 “ 尚德 BVI” 截至 2021年末 、 經 “ 四大 ” 會計師事務所審計的 、按照美國 GAAP會計準則進行編制的合并財務報表中 ,合并稅后凈利潤不得低于4500萬美元 。 假如低于 4500萬美元 ,則轉股比例 (每股 A系列優(yōu)先股 /可轉換成的普通股數量 )需要乘以一個分數 — 公司的 “ 新估值 ” 與 “ 原估值 ” 之比 ， 即“ 新估值 ” / 。 那么 ， 這個 “ 新估值 ” 該如何確認呢 ?根據協(xié)議 ，“ 新估值 ” 的數值應當是 2021年的實際凈利潤乘以 6,也就是說 ,外資認為按照6倍市盈率投資 “ 無錫尚德 ” 是比較合理的 。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 這種 “ 對賭 ” 無疑對外資規(guī)避風險非常有利 ,但施正榮也在協(xié)議中對自己的控制權設定了一個 “ 萬能 ” 保障條款 :無論換股比例如何調整 ,外資機構的股權比例都不能超過公司股本的 40%。 此外 ,他為公司的董事 、 員工和顧問爭取到了約 611萬股的股票期權 。 雖然這會在一定程度上攤薄外資的權益 ,但強勢的外資對此卻并無異議 ,因為在海外風險投資商看來 ,只有能夠留住人才的公司股權才有價值 。 根據海外風險投資機構目前已投資的國內項目判斷 ,按 6倍的市盈率投資于一家未上市的企業(yè)并不算低 ,高盛等外資機構之所以能給 “ 無錫尚德 ” 如此高的溢價 ,與原國有股東的完全退出和以施正榮為控股股東的 “ 純外資 ” 股權結構的搭建完成有很大關系 。 首先 ,國內 《 中外合資經營企業(yè)法 》 等法規(guī)對中方投資者尤其是國有股東的權利有嚴格的保護 ,在涉及股權轉讓 、 增資 、 發(fā)行上市等方面有復雜的審批程序 ,國有股的完全退出大大降低了外資的法律風險 。 此外 ,2021年初國家外管局出臺的 “ 11號文件 ” 和 “ 29號文件 ” 曾對本土企業(yè)的海外紅籌上市作出了嚴格限制 ,直到 2021年 10月 “ 75號文件 ” 出臺以前 ,外資機構的投資熱情一直處于低谷 ,而由于施正榮屬澳大利亞國籍 ,“ 無錫尚德 ”“ 重組 ” 后已經成功地變身為完全由外資投資的企業(yè) (“ 首家登陸紐交所的民營企業(yè) ” 的說法并不準確 ),不再適用上述規(guī)定 ,因而可以簡化法律程序 ,加快上市進程 。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 “ 換股”打造上市主體“尚德控股” 開曼群島的法律環(huán)境最符合美國上市要求 ,開曼公司是最理想的上市主體 ,在海外上市實務操作中 ,“ 換股 ” 是搭建上市主體最常用的方式 。 2021年 8月 8日 ,在上市主承銷商瑞士信貸第一波士頓和摩根士丹利的安排下 ,由施正榮完全控股的殼公司 Damp。M Technologies在開曼群島注冊成立 “ 尚德控股 ” ,發(fā)行 1股 ,面值 。 2021年 8月 16日 ,“ 尚德控股 ” 和 “ 尚德 BVI”的全體股東共同簽定了一份 “ 換股協(xié)議 ” 。 根據協(xié)議 ,“ 尚德控股 ” 向 “ 尚德 BVI” 現有的 16家股東發(fā)行股票作為代價 ,交換這些股東所持有的 “ 尚德 BVI” 全部股份 ,這簡稱為 “ 換股 ” ?！?換股 ” 后 ,“ 尚德控股 ” 將持有 “ 尚德 BVI” 100%股份而 “ 尚德 BVI” 的 16家股東將擁有 “ 尚德控股 ” 100%的股權 。 “ 尚德控股 ” 作為最終控股公司 ,將擇機上市 。 “ 尚德控股 ” 共向 “ 尚德 BVI” 現有的 16家股東發(fā)行了 89,999,999股普通股和 34,667,052股 A系列優(yōu)先股 (表 4)。這些代價股份與 “ 尚德 BVI” 的股權結構相比 ,只有兩處差別 :第一 ,為了方便上市操作 ,原應支付給施正榮的股份改為支付給 Damp。M Technologies公司了 。第二 ,代價股數比 “ 尚德 BVI” 發(fā)行股本少了一股。為什么少一股呢 ?因為這一股早就被 Damp。M Technologies注冊“ 尚德控股 ” 時持有了。這就是說 ,“ 尚德控股 ” 其實是完全復制了 “ 尚德BVI” 的股權結構。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 在 “ 尚德控股 ” 的公司治理方面 ,外資依然維持了強勢的地位 。 根據 “ 尚德控股 ” 的 《 公司章程 》 ,“ 尚德控股 ” 的 A系列優(yōu)先股享有和 “ 尚德 BVI”A 系列優(yōu)先股同樣的權利 ,此外 ,“ 尚德控股 ” 必須任命高盛和龍科的代表進入董事會 ,并任命他們進入 “ 無錫尚德 ” 的董事會 。 也就是說 ,“ 尚德控股 ” 和 “ 無錫尚德 ”董事會不超過 7人的成員中 ,有 2人必須由外資機構委任 。 最關鍵的是 ,只要 A系列優(yōu)先股存在 ,幾乎公司所有重大經營管理事項都必須經這兩名 “ 投資者董事 ” 批準 ,包括利潤分配 、 股票回購 、 高管股票出售 、 期權發(fā)放 、 關聯交易 、 超過 500萬美元的負債 、 一年內累計超過 100萬美元的固定資產購買和租賃 、 證券買賣 、賬戶變更 、 會計政策或方法變更 、 收購兼并 200萬美元以上的資產或業(yè)務 、 超出預算 10%的費用支出等等 。 可以說 ,在上市以前 ,外資對公司擁有極強的控制權 。 需要指出的是 ,雙方也約定 ,一旦上市成功 ,“ 尚德控股 ” 將啟用第二套 《 公司章程 》 ,外資的控制力將大大減弱 ,“ 對賭協(xié)議 ” 也隨之失效 。 這說明 ,外資對國際公開市場的管治水平有著充分的信任 。 中國經濟體制改革研究會培訓中心投行部 也正是考慮到在公司上市前外資所擁有的強大控制力 ,負責公司審計的德勤會計師事務所認定并說服紐交所接受 ,無論是 “ 無錫尚德 ” 的 “ 重組 ” 過程 ,還是 “ 尚德控股 ” 與 “ 尚德 BVI” 的 “ 換股 ” 過程 ,都 “ 沒有產生任何新的單個股東或一致行動股東可以控制 ‘ 無錫尚德 ’” ,因此可以采用權益結合法 ,而不必